行业雷声大作，是可贵信号。
地产股，说句爱你不容易。
今年以来，华夏幸福、恒大、花样年、新力等房企“雷声滚滚”，惊呆了不少小伙伴。
股债双杀、评级下调、业绩下滑接连发生，许多看似光鲜的房企，一夜间就成了众矢之的。至此敏感时刻，如何穿透迷雾、避免“踩雷”，是项技术活。
01
股东为啥跑了？规模质量更重要
LAOCAI
10月17日晚，金地集团公布第三季报：2021年前三季度，营收约538.84亿元，同比增加33.25%；营业净利65.17亿元，同比减少44.67%；净利57.05亿元，同比减少36.78%；归属于上市公司股东的净利约33.09亿元，同比减少33.72%。
增收不增利，成绩单难言讨喜。10月18日-10月20日，金地集团股价三连阴。之后有所回暖，截止10月28日收盘价10.7元，但较2020年7月创下的17.77元高点，仍有不少缩水。
9月15日晚，金地集团公告，第二大股东大家人寿在9月3日-9月14日减持1.06亿股，占总股本2.34%。
要知道，大家人寿前身为安邦保险，自2012年底就已出现在金地十大股东之列。这是该公司持股9年来的首次减持。
截至2021年第三季度末，金地股东总人数是55534人，较之上个报告期下滑23.2%。
股东为啥跑了呢？
香颂资本执行董事沈萌认为，股东数量下降说明持股出现集中，流通股股东在选择离开该股，原因或许就是企业前景不佳。
IPG中国首席经济学家柏文喜指出：说明大量的散户股东已对金地用脚投票，这是市场不看好金地和房企，对未来信心不足的信号。
确实，资本冷暖透出一个逻辑：规模导向型房企，已经不“吃香”了。
实际上，规模一直算是金地集团一块“心病”。
作为初代“四大天王”之一，看着老友万科、保利规模上节节攀升，碧桂园、融创等“后浪”逆袭碾压，金地集团自然是心有不甘的。
只有魔法才能打败魔法。金地集团董事长凌克曾表示，“不放过每一次市场调整带来的成长机会助力规模增长，希望进入前十梯队”。
在最新三季报中，凌克“前十梦”终于实现了。根据克而瑞数据，金地集团在TOP200销售榜上位列第十。2800亿年销售目标，前9个月已完成82%。
结合市场调控大环境，上述规模增速、进击动作可圈可点。
问题在于，当下行业的价值风向标变了，对房企价值实力的诠释，早已不是规模、速度，而是质量、稳健。
需要指出的是，由于房地产业本身项目开发周期长、资金需求量大，规模是发展的必选项。因此，严格意义上说，投资者并非摒弃规模，而是摒弃低质量规模。
进击中的金地集团隐忧点，是否也在此呢？
第一个考量，即增收不增利。
金地集团财报中解释，净利润下滑有多个因素，报告期内结转房地产开发项目毛利率下降以及期间费用增加等。
早在上半年，金地毛利率问题就已引发关注。
克而瑞数据显示，金地集团2021年上半年整体毛利率约17.7%，相比2020年上半年的37.4%，大幅下降19.7个百分点。其中，金地房地产开发主业的结算毛利率仅14.25%，同比降低25.35个百分点。
可喜的是，2021年第三季度，金地毛利率19.49%，环比有所增长，但仍处于低位。
这或与土地成本上增，挤压利润有关。以2019年为例，金地集团拿地均价高达每平方米9328.4元。
第二个，是“虚胖”考量。
近年来，房地产业涌现出一批“黑马”，他们在短短几年内，便达到一些老牌房企十几年的积累规模，例如新城、新力、新希望地产等等。
细思，“合作开发”是一个魔变法宝。即两家或多家房企共同完成项目开发，并按照股权比例和合作协议履行投资义务并享有项目公司权益。
共赢优点无需累言，然个中风险也不可不察。尤其是若项目权益占比较低，就会造就规模与利润倒挂的“虚胖”现象。
根据中指院统计数据，2021年1-9月，50家代表房企招拍挂权益金额占比均值为79.6%。
截止到今年三季度，金地集团新增土地储备1492万平方米，而金地的权益土储仅为599万平方米，权益占比40.15%。大幅低于行业平均水平。
这也催生了第三审视，负债。
纸面看，金地集团负债不令人担心，甚至还很优质。
截至2021年6月30日，公司净负债率69.59%；剔除预收款后的资产负债率69.44%，；现金短债比1.19倍。三项指标均在线内，位列“绿档”。
然由于合作开发项目，其实际负债情况并不好判断。
中国城市房地产研究院院长谢逸枫看来，合作开发虽是当前房地产市场所认可的开发模式，但其中也会牵连到“明股实债”。目前大多数房企通过“明股实债”方式来优化财务报表，这样可以降低企业整体负债率，获得融资也更方便。但“明股实债”风险也不容忽视，“隐形”负债无法查有所据，会导致数据失真和误判。
财报显示，2018年至2020年，金地集团少数股东权益占比分别为30%、34%和38.9%，呈逐年上升趋势。
2021上半年，金地集团归母净利18.25 亿元，其中少数股东损益10.75亿元，占比高达37%，接近四成净利润被分走。
来到三季度末，少数股东占比更高。2021年前三季度，净利57亿元，其中母公司股东应占盈利33亿元，归属于少数股东的净利接近24亿元，占比超42%。
天风证券指出，明股实债是房企的隐性负债，这又分为集团层面的明股实债和项目公司层面的明股实债；如果房企少数股东权益占净资产比例明显高于少数股东损益占净利润比例，则该房企可能存在明股实债融资的嫌疑。
有媒体数据显示，2021上半年，金地集团发行共计49.95亿元的一般公司债，期限均为5年；发行共计80亿元中期票据，发行期限均为3年；发行8亿元超短期融资券，期限250天。募资用途均为偿还债务。
8月，金地集团再发公告，境外子公司金地永隆投资有限公司完成4.8亿美元面值3年期高级无抵押固定利率债券的发行，债券将在香港联合交易所上市。
此外，前三季度，金地集团土地总投资额约1135亿元，获取土地101宗，新增土地储备约1492万平方米。逆势扩土储，对其资金能力也是一考验。
02
评级下调进击隐忧
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当然，这非一家之痛，具有一定行业代表性。
2021上半年，融信中国实现合约销售额829.66亿元，同比增长37.46%；营收217.39亿元，同比增长3.2%。净利10.4亿元，同比减少36.77%；归属于上市公司股东的净利为6.85亿元，同比减少24.65%。
同样，也出现“增收不增利”情况。
资本层面，年内，融信中国已遭三大机构下调评级。2021年4月12日，惠誉发布报告，将融信中国的长期外国货币发行人默认评级的展望从“稳定”调至“负面”，并确认评级“BB-”。惠誉认为，限价政策下，长三角高端项目平均土地储备成本增加15%，占合同平均售价的比例37%，直接导致融信中国利润率降低。
2021年9月14日，标普将融信中国的主体信用评级从“B+”下调至“B”。
2021年9月16日，穆迪将其企业家族评级从“B1”调至“B2”，高级无抵押评级“B2”调至“B3”，主体评级展望维持“稳定”。
受此影响，9月16日收盘，融信中国跌至3.69港元，创上市以来新低。截止10月28日，收盘价至3.31港元，市值不足55亿港元。
应该说，融信中国今年还是挺高调的，不乏进击动作。
数据显示，2021上半年融信中国共斥资235亿元拿地。要知道，其2020全年拿地额不过277亿元。
其中，杭州5月集中土拍中，融信中国以142亿元拿下总建筑面积53.6万平方米的7宗地块，拿地量、金额均列第一。
同月，在福州以21.36亿拿下3幅地块，成为彼时福州土拍拿地金额最高房企。
然另一厢，2021上半年融信中国毛利率、净利率分别为10.01%、4.79%，同比分别下降4.9%、3%。在85家内房股房企中，融信中国毛利率水平排第83位。
同时，“限价令”也是考量。其在杭州7宗地块，均是“限价盘”，其中6宗为自持项目。
有机构预测，融信拿下的杭政储出[2021]6号地块，项目税后净利润率仅1.65%左右，部分项目甚至有陷入亏损的可能。
结合毛利率、净利率的双双下滑，上述进击是否过于激进、隐患几何呢？
合作开发方面，还是以杭州为例。
上半年，融信中国共在杭州新增11个土地储备项目，权益建筑面积67.13万平方米，权益拿地金额102.99亿元，占新增总权益拿地金额的比例47.4%。同样处于低位。
再观负债。与金地集团一样，融信中国同样是“绿档”优等生。
截至上半年末，融信中国净负债率为75%，现金短债比为1.09，扣除预收账款后的资产负债率为69.7%，“三道红线”全部达标。
但同样类似的，还有明股实债质疑。
截至2021年上半年，融信中国总资产2466.10亿元，负债总额1939.21亿元，净资产526.89亿元。
权益占比上，融信中国归属于母公司股东权益为176.94亿元，占比为33.58%。少数股东权益349.95亿元，占比为66.42%。
损益占比上，融信中国归属于母公司股东净利润6.85亿元，占比为65.77%，少数股东权益应占净利润3.56亿元，占比34.23%。
不难发现，少数股东权益占比超过7成，却仅占有不到35%的利润，是否突兀呢？
截至2021年3月，融信中国存续美元债10只，存续规模37.24亿美元，其中有两笔债券票息高于10%。
03
写在最后：更稳更优之路
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客观而言，金地、融信今年都有扩容进击姿态。这是企业发展活力、发展信心的重要体现，值得肯定。但在调控加码、行业格局重塑的关键时刻，如何把控节奏尺度，平衡收益与风险，体量之外更重质量也是一道灵魂考题。
喜忧之间，行业生态正在巨变。
高周转高杠杆、重速轻质、大而不强曾是房企常态。如今，这些都已是风险的代名词。
若论规模，恒大、泰禾都曾是排名更高的选手。然并卵，没有匹配的盈利水平、抗风险力、敬畏心，规模优势也会转成规模风险，甚至成为最后稻草。
好在，金地集团、融信中国正在努力改变，一些从速向优迹象不容忽视。
为解决合作开发项目权益占比过低问题，金地集团表示：近年在合作开发过程中，也在持续不断优选合作伙伴，优化和完善合作项目管控机制，同时主动提高合作项目的权益比例，这将进一步提升合作项目的经营效率和质量，助力公司实现规模和利润的均衡增长，持续稳定的为股东创造价值。”
同时，其第四季度也有望迎来拐点。
行业分析师李晨表示，金地第四季度结算项目不少，将会是实现业绩指标的保障。三季报期内合同负债为1251.70亿元，较中报1154.22亿元也有所增加，较去年底的944.93亿元更增长32.46%。
国泰君安研报也指出，考虑到对应拿地高点逐步过去，预计金地四季度毛利率仍有小幅反弹潜力。其全年营收增长将保持20%以上的增长，总体全年净利润仍将保持一定正增长。
2021年10月25日，金地集团公告，拟出资8400万认购基金份额，主要投资于医疗健康等行业。侧面折射出金地的资金实力与多元发展之心。扩展成长空间、提升综合抗风险力，这对其提升发展质量是利好的。
进击中的融信中国，也在主动调整。甚至拿出真金白金、通过回购部分票据，来提振二级市场信心，彰显综合能力。
9月29日，融信中国公告，已于公开市场回购合计本金额500万美元的票据，占票据发行本金总额的1%；9月30日，融信中国回购本金合计300万美元，于2022年3月到期的境外债券。此外，3月至4月间，公司先后3次回购合计7450万美元优先票据，均体现出公司充足的流动性。
同时，融信中国称已支付10月25日到期的美元债券利息。
现金流方面，2021年上半年，融信中国现金余额约321.83亿元，较2020年底进一步增长8%，介个拥有未使用授信额度达1089亿元，现金流亦有稳健之色。
可见，虽有槽点阵痛、但两者的基本盘还是相当稳固、且拥有调整敏锐度，体现出老牌头部房企应有的实力匹配。
市场起伏、周期冷暖，本是商业常态。重要的是，破而后立、顺势而为。
行业雷声大作，也是可贵信号。关键在于，能否真正质量为先，走出一条更稳更优之路。毕竟，价值之神，往往垂青提前觉悟者。