2022-04-13中航证券有限公司张超,方晓明对航发科技进行研究并发布了研究报告《2021年报点评：2021Q4单季盈利创历史最佳，困境反转后有望迎来发展机遇期》，本报告对航发科技给出买入评级，认为其目标价位为24.24元，当前股价为18.72元，预期上涨幅度为29.49%。
航发科技(600391)
事件：公司4月12日公告，2021年营业收入35.05亿元（+28.79%），归母净利润0.21亿元（去年同期为-0.16亿元），扣非归母净利润0.02亿元（去年同期为-0.44亿元），毛利率12.09%（+1.23pcts），净利率1.33%（+0.97pcts）。
投资要点：
全年实现扭亏为盈，2021Q4单季盈利创历史最佳
2021年，公司营业收入35.05亿元（+28.79%），归母净利润0.21亿元（去年同期为-0.16亿元），扣非归母净利润0.02亿元（去年同期为-0.44亿元），实现扭亏为盈。毛利率12.09%（+1.23pcts），净利率1.33%（+0.97pcts）均有所提升。2021Q4，公司营业收入12.09亿元（+3.04%），归母净利润0.69亿元（+63.08%），扣非归母净利润0.62亿元（+86.38%），创单季归母净利润历史最佳。
内贸产品增速54.65%，结构调整取得成效；外贸产品毛利率大幅回升
公司内贸航空及衍生产品收入25.88亿元（+54.65%），实现大幅上升，营收占比75.82%(+15.74pcts)，毛利率9.73%(-3.18pcts),内贸航空发动机由科研转为批产，营收增速较快；近年来，公司积极调整产品结构，内贸航空及衍生产品营收占比由2017年38.30%逐渐增长至73.84%，内贸业务成为公司主要业务。
外贸产品收入8.35亿元（-12.51%），营收占比22.76%（-14.82%pcts）,在全球疫情持续蔓延、波音B737MAX停产以及中美经贸关系的影响下，民用转包航空市场总体需求仍旧处于低位;毛利率16.05%（+11.53pcts）,毛利率出现较大幅度提升，表明“调结构、增效益”取得成效，盈利能力回升。
工业民品收入0.31亿元（-46.17%），营收占比较小，毛利率-0.84%（-11.90pcts），工业民品2021年生产量已较少，销售产品来源于此前的库存，后续可能继续缩减此项业务。
费用方面，销售费用0.18亿元(-27.30%)，销售费用率0.50%（-0.39pcts），变动主要原因为本期将包装费计入合同履约成本；管理费用2.09亿元（+30.09%），主要为社保减免减少，管理费用率5.96%（+0.06pcts），基本随收入同规模增长。财务费用0.67亿元（+53.02%），财务费用率1.92%（+0.30pcts），主要原因为汇率变化产生汇兑损失增多，同时租赁负债利息计入利\息支出。研发费用0.67亿元（+2.54%），研发费用率1.92%（-0.49pcts）。综合下来，期间费用率10.30%（-0.51pcts）。
公司存货26.95亿元（+6.99%），其中原材料14.44亿元（+5.04亿元），在产品8.38亿元（+9.30%）,公司持续备货，存货规模进一步扩大。公司经营性活动现金流量金额为-5.51亿元，本年度销售商品、提供劳务收到现金减少。
从子公司维度看，公司控股两家子公司航发哈轴及法斯特，其中航发哈轴2021年收入6.23亿元（+30.57%），净利润0.51亿元（+0.08%）。法斯特主要业务为石油钻探设备相关业务，此前经营成果不太理想，截至报告期末净资产为负。2021年收入0.92亿元（-1.11%），净利润0.05亿元（-49.60%）。公司已公告对法斯特进行减资，自然人退出，法斯特成为公司全资控股子公司，后续法斯特将开拓和承接内贸航空业务。
公司2022年预计对航发集团系统的销售产品、商品的关联交易为36.48亿元，较2021年预告值增长26.71%，较2021年实际发生增长50.81%。同时年报披露，2022年，公司预计营业收入39.83亿元（+13,64%），营业成本35.29亿元，费用3.53亿元；预计毛利率11.40%,与2021年相比下降0.69pcts；预计期间费用率8.86%，与2021年相比下降1.43pcts，规模效应有望逐渐显现。
“调结构、增效益”；内贸航空、外贸产品、航空轴承三大类产品支撑公司稳步增长
公司目前总体收入构成中内贸航空、航空轴承产品业务占比正在稳步提升，为公司稳定增长打下基础；外贸产品毛利率得到大幅改善，后续公司将围绕内贸航空（包括军用航发和民机商发）、外贸产品、航空轴承三大产品形成公司稳步增长的核心：
①内贸军用航空发动机产品：由于国防现代化及军事装备持续更新发展的需要，以及应对日益复杂的周边环境和国际形势需求，我国军用航空发动机将形成一、二代机加速淘汰，三代机批量稳定交付、四代机研制、五代机预研加速的局面；内贸军用航空发动机市场潜力巨大。公司配套生产的航空发动机由科研转为批产，进入上量交付阶段。
②内贸民用航空产品：从近几年的运输周转量来看，未来我国商业航空发动机需求量逐年上升。2021年，国内民机商发项目方面，公司在原有任务的基础上，争取到了新任务，为后续增长打下基础。
③外贸产品：公司的民用航空发动机和燃气轮机零部件产品主要向部分国际知名发动机公司提供，且双方基本都处于战略协作关系。公司转包业务经过三十余年的发展，形成了机匣、叶片、钣金、轴类产品专业制造平台，成长为多家航空发动机世界知名企业的亚太区的重要甚至是唯一供应商。在外贸转包方面，公司产品逐渐由零部件到单元体，低附加值到高附加值过渡，有利于公司提升业务层级和盈利能力。
④航空轴承：该业务主要为公司控股子公司航发哈轴开展。航发哈轴是航发集团旗下唯一的专业轴承研制企业，承担航空发动机的主轴轴承、直升机传动系统轴承、飞机轴承、附件轴承全部四大类航空轴承的配套任务。
投资建议：
①公司是国内主要的航空发动机零部件研制生产企业，2021年，公司克服了疫情冲击、转包汇率变动、繁重的科研生产任务，实现了扭亏为盈，同时2021Q4单季盈利创历史最佳；内贸产品增速54.65%，外贸产品毛利率大幅回升；“调结构、增效率”战略取得成效。
②公司迎来发展拐点，有望形成内贸航空、外贸产品、航空轴承三大稳步增长的核心。其中内贸军品航空配套生产的航空发动机由科研转为批产，进入上量交付阶段；内贸国内民机商发在已有任务基础上承接新业务。外贸产品由零部件到单元体，低附加值到高附加值过渡。航空轴承产品覆盖全部四大类航空轴承配套，充分受益于行业高景气。
我们预计公司2022-2024年的营业收入分别41.93亿元、50.89亿元和62.91亿元，归母净利润分别为0.78亿元、1.11亿元及1.45亿元，EPS分别为0.23元、0.34元、0.44元，我们维持买入评级，目标价格24.24元，对应2022-2024年PE分别为105、72、55倍。
风险提示：产品结构调整不及预期；疫情持续影响国际合作业务等。
该股最近90天内共有2家机构给出评级，买入评级1家，增持评级1家。证券之星估值分析工具显示，航发科技（600391）好公司评级为1.5星，好价格评级为1星，估值综合评级为1.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)