（报告出品方/作者：海通证券）
1、华鲁恒升：多业联产煤化工龙头，布局新材料加速转型
1.1、持续推进产业延伸与产品升级，新材料板块产品多样性增强
公司股权较为集中，结构相对稳定。根据 Wind，公司第一大股东为山东华鲁恒升化工集团有限公司，持股比例为 32.06%，前三大股东合计持股比例为 39.29%。华鲁恒升（荆州）有限公司为山东华鲁恒升化工股份有限公司的子公司，持股比例为 70%。
持续推进产业延伸与产品升级，多联产运营模式打开成长空间。山东华鲁恒升化工股份有限公司（前身：德州化肥厂）创建于 1967 年，2002 年在上海证券交易所主板上市，是一家从事化工产品及肥料产销，发电及供热的新型化工企业。公司自创立以来专注于推进产能的加速扩张、产业的延伸拓展与产品的升级换代，2019 年开始布局己内酰胺与尼龙 6 新材料项目，发展至今形成了以新材料、有机胺、肥料、醋酸及衍生品为主营产品的“一头多线”循环经济柔性多联产运营模式。
采用“一头多线”多联产运营模式，多元化产品下游需求广泛。公司以三大煤气化平台为基础，依托洁净煤气化技术推动煤化工与石油化工的可持续发展平台，现已形成氮肥、醋酸和酸酐、多元醇、混甲胺、己二酸和中间品、新材料及可降解材料等多元业务板块。新材料方面，公司己内酰胺及中间体主要生产用于尼龙 66，行业需求有望迎来一定增长。有机胺方面，公司甲胺类产品主要用于生产锂电池电极溶剂 NMP、电子类化学品、助剂、制药，得益于新能源汽车产业的迅猛发展，锂电池需求大幅增加，市场对一甲胺需求增速明显。
公司荆州基地项目顺利推进，新材料板块产品多样性增强。肥料方面，根据华鲁恒升 2021 年度报告，公司目前拥有尿素产能 155 万吨/年，我们预计 2023 年底荆州第二基地一期将新增 100 万吨/年尿素产能。2021 年公司全力推进新材料项目建设，精己二酸品质提升项目、己内酰胺及配套装臵建成投产，己内酰胺与硫铵分别新增产能 30 万吨/年、48 万吨/年，进一步增强公司化工新材料板块产品的多样性。电解液溶剂方面，根据百川盈孚，公司 DMC 产能全行业排名第一；2021 年公司拥有 DMC 产能 30 万吨/年，2021 年 10 月公司 DMC 增产提质系列技改项目投产，整套装臵具备联产 30 万吨/年优质 DMC 的能力，为公司切入新能源赛道奠定了坚实基础。
1.2、多板块毛利显著增长，精细管理降本增效
21 年公司产品量价齐升，经营业绩创历史新高。2021 年，公司实现营业收入 266.36 亿元，同比增长 103.1%；实现归母净利润 72.54 亿元，同比增长 303.4%，营收与归母双增主要是因为尿素、醋酸、DMF 等化工产品价格提升与己二酸等新产能新装臵投产所导致的量价齐升。
新材料业务贡献主要营收，有机胺业务毛利占比大。根据华鲁恒升 2021 年度报告， DMC 技术改造项目、己内酰胺及配套装臵建成投产，加强了公司新材料与有机胺业务的市场竞争力，继续保持了行业产能方面的领先地位。从 2021 年公司营收构成来看，新材料和有机胺系列产品是公司主要的收入与利润来源，营收占比分别为 43.9%、22.5%，毛利占比分别为 31.4%、33.8%。
新材料产品表现优异，多板块毛利率显著增长。分结构看，2021 年公司新材料产品实现营收115.6亿元，同比增长149.4%；有机胺实现营收59.2亿元，同比增长142.4%；肥料实现营收 41.4 亿元，同比增长 23.6%；醋酸及衍生品实现营收 34.6 亿元，同比增长 143.2%。毛利率方面，随着安全环保监管力度的加大叠加下游市场景气度改善，醋酸、DMF 价格上涨，公司醋酸及衍生品、有机胺板块毛利率显著增长。
内部精细化管理叠加低成本煤气化平台，推动公司三费率下降。公司充分发挥煤气化平台互联互通优势以优化大生产管控体系，并挖潜降耗以提高资源综合利用率， 2019-2021 年三项费用率整体呈下降趋势，2021 年公司销售费用率为 0.2%，管理费用率为 1.0%，财务费用率为 0.4%。受益于营收的大幅增长与费用率的整体下降，2021 年公司毛利率、净利率分别为 31.9%、27.2%，创下历史最高水平。在建工程陆续投产，市场控制力大幅增强。2019 年公司煤基固废综合利用项目投产转固，有效推动了煤炭的清洁高效利用。2023-2025 年，公司 20 万吨/年尼龙 6、8 万吨/年尼龙 66、园区气体动力平台项目、合成气综合利用项目将陆续建成投产，我们预计业绩有较大增长空间。
2、主要产品煤单耗低，高效联产壁垒不断增强
2.1、22年煤制甲醇、尿素成本优势有所提升，未来成本差有望扩大
甲醇和尿素生产分为天然气制和煤制两种工艺。天然气化工产业链通过天然气脱硫净化制得合成气，压缩后在催化作用下合成甲醇，或通过将合成气转化一氧化碳加入氮气制得合成氨。以天然气制取甲醇、尿素的工艺流程短，三废排放少，有助于推动全球能源行业转型升级。煤制甲醇、尿素通过煤气化生成合成气，经调整碳氢比、净化后生成甲醇，再通过烃化、氨合成工艺制得尿素。煤气化路线技术成熟，且有利于煤的洁净利用。
国内甲醇、尿素制备以煤制为主，国外以天然气制为主。我国富煤贫油少气的资源禀赋特点决定了煤炭在化工行业的主体能源地位，煤制甲醇、尿素在国内产能占比较大。根据华经产业研究院网易号，2021 年中国甲醇产能 9738.5 万吨，其中煤制、天然气制分别占比 81.1%、8.1%。海外尤其是中东、美洲地区天然气资源丰富、价格低廉，生产甲醇的主要原料是天然气，海外天然气制甲醇产能占比 92%。22 年煤制甲醇、尿素成本优势大幅提升。受国际地缘政治等因素影响，2022 年天然气价格持续走高，IPE 英国天然气价格从年初的 5.28 元/m3 上涨至 2022 年 12 月 16 日的 8.83 元/m3 ，期间煤制甲醇、尿素成本优势逐步显现。截至 2023 年 3 月 3 日，煤制甲醇单吨成本相比天然气制取路线少 269.7 元。
2.2、四喷嘴水煤浆装臵气化效率高，单耗成本优势显著
四喷嘴装臵气化效率高，易于大型化。煤气化技术是煤炭清洁高效利用的基础，根据技术特点与应用范围的不同，现代煤气化工艺可分为气流床气化、流化床气化和固定床气化。公司四喷嘴气化装臵采用湿法水煤浆加压气化技术，该技术国产化程度高于 90%，且装臵负荷调节范围大、速度快，适合煤的大规模气化。根据《现代煤气化技术发展趋势及应用综述》，四喷嘴气化装臵碳转化率为 98.8%，转换效率高于传统的五环炉干法煤粉工艺与灰熔聚常压流化床工艺。此外，四喷嘴式装臵有效气体成分为 85%， CO 与 H2 生产效率较高，有助于公司实现煤炭资源的洁净高效利用。
四喷嘴气化装臵单耗值低，成本优势显著。相比其他湿法水煤浆加压气化装臵，四喷嘴气化装臵工艺效率高，协同作用好。根据《煤气化技术应用现状及发展趋势》相比单喷嘴水煤浆气化装臵，四喷嘴气化装臵碳转化率高 2.8pct，有效气体含量高 4.9pct，装臵中氧气与煤浆混合更充分，且不存在短路物流。四喷嘴气化装臵比氧耗、比煤耗分别为 309Nm3 /1000m3 、535kg/1000Nm3 ，显著低于 GE 单喷嘴水煤浆加压气化和多元料浆加压气化，在大规模工业化应用中彰显成本与环保优势。
2.3、公司主要产品单耗优于同行，未来成本优势有望持续提高
依托煤气化先进技术，主要产品单耗优于同行。公司以四喷嘴式湿法水煤浆洁净气化技术为依托，构建了资源集约高效、多元柔性联产的产业模式，主要产品的原料气消耗与煤单吨消耗优于同行水平。通过将 2021 年公司主要产品煤单耗与可比公司进行比较，可得公司氮肥、醋酐、己二酸、DMF 等主营产品都具有煤单耗优势，其中公司氮肥、甲醇、乙二醇煤单耗分别比可比公司低 0.15、0.65、1.12 吨，原料单耗优势显著。
21 年产品单耗经济效益显著，未来成本优势有望持续提高。受国家“双控”、“双碳”政策与国际地缘政治、能源危机等内外环境影响，2021 年下半年起煤炭供应紧张，煤价大幅上涨，公司“一头多线”多联产成本优势进一步凸显。据我们测算，2022 年公司氮肥、甲醇、乙二醇的煤单耗优势为公司带来的经济效益分别为 187.4、828.7、1420.6元/吨。考虑到公司在建的园区气体动力平台项目、合成气综合利用项目未来将助力公司更有效而清洁地利用煤炭资源，预计公司资源集约高效的联产壁垒将不断增强，为公司保持竞争优势奠定基础。
3、荆州基地竞争优势显著，有望增强公司发展动能
3.1、荆州基地全面建设，助力公司扩大规模效益
荆州基地进入全面建设阶段，为公司发展拓展空间。华鲁恒升荆州现代化煤化工基地分为三期建设：一期拟建设园区气体动力平台、合成气综合利用平台，分别投资 59.24、 56.04 亿元，气体动力项目采用具有自主知识产权的国际先进的多喷嘴水煤浆气化技术，为基地项目供应合成气并提供蒸汽支持；合成气综合利用项目采用甲醇羰基合成、低压法等高效低耗的工艺技术，拟于 2023 年底建设生产 100 万吨/年尿素、100 万吨/年醋酸、 15 万吨/年 DMF、15 万吨/年混甲胺等产品；二、三期项目以一期项目为平台，生产高端化工新材料和氢能产品，有助于公司进一步加强规模效益和领先优势。
3.2、基地具备多式联运优势，最终产品需求空间广阔
荆州基地区位优势显著，助力公司异地谋新篇。华鲁恒升（荆州）为公司控股子公司，公司持股占比 70%，荆州基地依托母公司可靠先进的生产技术与成本优势，打造高端化工新材料产业链。资源优势方面，荆州基地的开工建设有效解决了公司在山东德州的煤气化产能扩张受限问题；区位优势方面，该基地位于资源集聚的浩吉铁路与长江黄金水道交叉口，具备国家级能源通道优势以及江陵铁水联运物流优势。浩吉铁路为蒙西至华中地区煤运大通道，被誉为“乌金通道”，公司荆州基地有望充分受益于该铁路在当地“产销地直达、集疏运成网、铁水公联运”的运输网络，不断提升运输能级与时效。
项目最终产品需求空间大，发展前景广。根据华经情报网，BDO 产品的下游需求市场主要为 PTMEG-氨纶产业链、GBL、PBAT，分别占比 50.18%、17.24%、2.71%。随着市场对服装舒适度、弹性、耐候性要求的提升，PTMEG-氨纶在运动装、护身带等纺织服装的含量持续增加，对上游 BDO 需求形成较强的拉动作用。此外，PBAT 在 2021 年全球生物可降解塑料产量结构中占比 29.91%，位列第一。在持续加码的“限塑令”推行的背景下，生物可降解塑料 PBAT 的替代规模有望保持较大规模的增长，进而推升 BDO 需求。
尿素行业出口受限，下游需求刚性。尿素是目前含氮量最高的氮肥，广泛用于生产多种复合肥料、饲料添加剂及工业特殊塑料等。自 2021 年 10 月 15 日起尿素出口实行法检政策以来，国内尿素出口量受到大幅限制，2022 年 1-10 月尿素出口 192.43 万吨，同比下降 59.6%；尿素行业开工率维持在 70%左右，2020-2022 年 11 月尿素价格的大幅上涨一定程度上抑制了需求，尿素表观消费量从 5056.9 万吨下降至 5008.82 万吨。
我国为醋酸第一生产大国，出口量逐年提升。随着国内醋酸产能扩张，且产品价格低廉，醋酸行业贸易顺差不断扩大，2018-2022 年 11 月中国醋酸出口量从 70.4 万吨增长至 102.9 万吨，年均复合增速为 7.9%。2021 年在行业整体供不应求的推动下，醋酸价格屡创新高，且上涨周期长，2021 年企业平均开工率为 76.02%，同比增长 1.84pct； 2022 年受供应增加与需求疲软影响，醋酸价格持续低迷，行业开工率同比下降 2.97pct。随着醋酸下游光伏行业快速发展，EVA 新增产能释放明显，未来醋酸行业消费量及开工率有望增长。
DMF 出口地以山东为主，出口量基本呈现增长态势。2018-2021 年 DMF 出口量由 10.8 万吨增长至 13.1 万吨，基本呈现逐年递增态势。2022 年由于国内疫情多点散发、局部规模性反弹，加之市场整体经济不景气，DMF 开工率较 2021 年有所减少，全年行业平均开工率为 77.0%，同比下降6.4pct；2022年1-11月DMF 出口量为 8.3 万吨，其中 2022 年 1-6月山东省 DMF 出口量占全国的92%，而山东 DMF 出口以鲁西化工和华鲁恒升为主。
3.3、基地经济效益良好，有望打开公司长期成长空间
我们认为，依托合成气项目主要产品产能的扩张与终端需求的恢复，公司荆州基地达产后新增的 100 万吨/年尿素、100 万吨/年醋酸、30 万吨/年 DMF 与混甲胺产能将分别给公司带来 2.7、11.2、1.4 亿元的业绩中枢弹性，进一步增强公司盈利能力，并带动有机胺、肥料、醋酸及衍生品板块净利分别增长 14.0%、41.1%、150.8%，成为公司新的发展动能。
关键假设： 1）价格与毛利：假设未来合成气主要产品的价格、毛利与 2018 年至今的均值相近，每吨尿素/醋酸/DMF 产品的税后价格分别为 1856.7/3697.8/7637.3 元，每吨尿素/醋酸/DMF 产品的单位毛利分别为 345.3/1369.7/666.7 元。 2）产能：由于 DMF 与混甲胺中其他产品在性质、用途等方面类似，我们将公司 15 万吨/年的混甲胺归入 DMF 的产能进行业绩测算。合成气项目主要产品价差处于历史底部，未来有望回到中枢水平。受需求减弱与产能扩张等因素的影响，2022Q3 尿素、醋酸、DMF 平均价差分别为 1418.5、2674.5、 6525.1 元/吨，处于历史底部区域。随着下游终端需求与物流运输的逐步修复，尿素、醋酸、DMF 行业景气度有望回升，价差将趋向中枢水平。
荆州基地业绩弹性大，有望增强公司发展动能。根据华鲁恒升《有关控股子公司投资建设园区气体动力平台项目、合成气综合利用项目公告》，公司有望于 2024 年新建成 100 万吨/年尿素、100 万吨/醋酸、15 万吨/DMF 和 15 万吨/年混甲胺，我们预计合成气综合利用项目建成后，尿素、醋酸、DMF 产品将分别给公司带来 2.7、11.2、1.4 亿元的业绩中枢弹性，有望进一步打开公司长期成长空间，增强公司核心竞争力。
产能释放叠加景气回升，荆州基地产品业绩贡献程度大。2024 年合成气综合利用项目产能逐步释放，叠加国内化工品景气度触底反弹，公司肥料、有机胺、醋酸及衍生品业绩有望提升，进一步推动公司盈利高速成长。据测算，公司 2017-2021 年中枢净利为 31.5 亿元，我们预计荆州基地合成气综合利用项目的建成投产将带动有机胺、肥料、醋酸及衍生品板块净利分别增长 14.0%、41.1%、150.8%，使公司整体中枢净利提升至 46.8 亿元。
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