一、案例简介
在控股子公司亏损但呈现出良好基本面的情况下，士兰微（600460.SH）于 2020年7月启动控股子公司的少数股权收购，拟发行股份购买国家大基金持有的集华投资 19.51%股权以及士兰集昕 20.38%股权，进一步增加其在控股子公司集华投资、士兰集昕的权益比例。尽管在交易时点标的公司仍处于亏损状态，但标的公司已展现出良好的基本面，未来有望实现盈利，本次并购从长期看有利于增厚上市公司业绩；同时，国家大基金成为上市公司直接股东后，有利于提升公司价值，符合公司长期发展战略。
二、交易目的和方案
交易背景：
（1）国家出台一系列政策支持集成电路产业发展：作为国民经济和社会发展的战略性、基础性和先导性产业，集成电路产业受到国家政策的大力支持，一系列法规政策的颁布对集成电路产业的发展提供了强有力的支撑。在国家政策的支持引导下，国内拥有自主知识产权的企业迎来更大的发展机遇。
（2）我国集成电路市场规模持续提升：集成电路产值占据半导体行业约80%的市场规模，是电子信息产业的基础性核心产业。近年来，随着全球汽车电子、工业控制、物联网等科技产业的兴起，国内消费电子、汽车电子、信息通讯等集成电路终端应用市场日趋成熟，带动国内集成电路市场持续增长，我国集成电路市场销售规模同比增速持续高于全球。根据中国半导体行业协会（CSIA）统计数据，我国半导体行业销售额2019年已超过1万亿元，年均复合增长率超过10%，未来我国半导体行业规模将持续保持快速增长。
（3）集成电路产业链进口替代空间广阔：我国是全球最大的电子产品制造工厂和大众消费市场，集成电路市场需求接近全球的三分之一。在我国集成电路产业高速发展及庞大市场规模的背后，产业发展不平衡、整体技术水平落后、生产规模集中度低等种种问题不容忽视。根据海关总署的数据，我国集成电路产品的进口额从2015年起已连续四年位列所有进口商品中的第一位。
与此同时，我国集成电路行业自给率低，对于芯片的进口规模仍然较大，对国外高性能集成电路芯片产品的依赖度仍然较高，诸多产品绝大部分依赖进口，国产化程度极低，且在技术指标上无法与部分外企产品相比。不断扩大的中国集成电路市场规模严重依赖于进口，这为我国集成电路产业自主创新和发展提供了机遇，进一步推动了我国集成电路产业链国产替代的进程。
交易目的：
（1）本次交易符合上市公司发展战略：:长期以来，士兰微以国际上先进的IDM大厂为学习标杆，凭借“设计与制造一体”（IDM）模式，在半导体功率器件、MEMS传感器、光电产品和LED芯片等多个技术领域持续进行生产资源、研发资源的投入，争取早日成为具有自主品牌、具有国际一流竞争力的综合性半导体产品供应商。通过本次对控股子公司部分少数股权的收购，士兰微将增加对标的公司的持股比例和控制力，进一步推动8英寸集成电路芯片生产线特殊工艺研发、制造平台的发展，增强公司生产制造能力和未来盈利能力。
（2）国家大基金成为公司直接股东后将提升公司价值：:根据国务院印发的《国家集成电路产业发展推进纲要》，国家大基金是支持国家产业发展战略的产业投资基金，对我国集成电路的产业发展起着引导性作用。国家大基金投资了众多集成电路产业链的上下游公司，而且对所投资的公司具有一定的影响力，能为上市公司带来更多的业务协同和整合机会。引入国家大基金成为公司的主要股东，有利于提升公司在集成电路产业的市场地位，持续提升公司的整体价值。同时，从上市公司子公司的股份换股成为更有流动性的上市公司股份，也同步给国家大基金提供了未来潜在退出的闭环路径。
交易主体介绍：
（1）上市公司—士兰微
杭州士兰微电子股份有限公司（以下简称士兰微或公司）为专业从事集成电路、分立器件及LED芯片等半导体产品的设计、生产与销售的综合性半导体企业。公司从集成电路芯片设计业务开始，在形成系统级芯片（SoC）设计能力的同时，逐步建成依托特殊工艺的芯片制造平台，并将技术和制造平台延伸至功率器件、功率模块、MEMS传感器和LED彩色像素管产品等封装领域，建立了较为完善的IDM经营模式，在国内确立了独特的竞争优势。2018-2020年度，公司合并口径主要财务数据如下：：
2018-2020年度，公司主营业务收入按产品分类构成情况如下：
注：其他主要包括封装代工业务。
（2）标的资产—集华投资、士兰集昕
本次交易的标的资产为杭州集华投资有限公司（以下简称集华投资）19.51%的股权以及杭州士兰集昕微电子有限公司（以下简称士兰集昕）20.38%的股权。
集华投资是专为投资士兰集昕而成立的投资型公司，除直接持有士兰集昕47.25%的股权外，无其他实质性业务。截至本次交易前，集华投资产权控制关系结构图如下：
士兰集昕主营业务为8英寸集成电路芯片的生产与销售，主要产品为高压集成电路芯片、功率半导体器件芯片与MEMS传感器芯片。
截至本次交易前，士兰集昕产权控制关系结构图如下：
士兰集昕的研发团队多年来专注于各类特殊工艺技术的研究开发，形成了多门类、宽领域、有特色的核心技术和产品技术平台，在国内电力电子和特色工艺领域确立了独特的竞争优势，能够根据市场需求快速推出新产品，具备为客户提供全方位的规模化制造服务能力。士兰集昕与士兰微及其子公司一起构成了完整的IDM型企业，士兰集昕专注于8英寸晶圆制造业务，其产品在经过封装和测试等后道工序后形成集成电路、分立器件、模组等成品，并进入终端下游应用领域。 2019-2020 年度，士兰集昕仍处于亏损状态，主要财务数据如下：
2019-2020 年度，士兰集昕的产能利用和产销量情况如下表所示：
交易方案：
上市公司发行股份购买国家大基金持有的集华投资 19.51%股权以及士兰集昕20.38%股权，整体作价合计为11.22亿元，较市场法评估值溢价3.58%。
上市公司发行股份购买资产的股份发行价格定为 13.63 元/股，不低于定价基准日前60个交易日公司股票交易均价的90%。本次交易发行股份购买资产的支付对价及发行股份数量如下：
本次交易不构成重大资产重组，不构成重组上市。交易完成后，上市公司将直接持有集华投资 70.73%的股权，直接持有士兰集昕 26.67%的股权。集华投资对士兰集昕的持股比例保持不变。上市公司将通过直接和间接方式合计持有士兰集昕 63.73%的股权权益，具体股权结构情况如下：
此外，上市公司向6名投资者发行股份募集配套资金，询价发行价格为51.80元/股，募集资金11.22亿元。
三、本次交易的特点
上市公司及交易标的均处于亏损状态：
2018-2020 年度，士兰微的营业收入分别为30.26亿元、31.11亿元和42.81 亿元，净利润分别为0.74亿元、-1.07 亿元和-0.23亿元，营业收入缓慢增长，净利润波动较大。芯片制造工艺高度复杂性，对于加工精度、良品率要求极高，芯片生产线需要较长时间摸索才能逐步成熟，产能也随着时间推移才能逐步上量。在芯片制造行业，一条8英寸生产线从投资建设到实现盈利通常要经过5-8年时间，亏损具有一定的行业特点。其中，士兰微于2019年由盈转亏，主要原因之一系子公司士兰集昕8英寸芯片生产线仍处于特色工艺、产品研发的高强度投入期间以及产能爬坡的阶段，对高端功率器件、电路、MEMS传感器的研发投入较2018年同期有较大幅度的增加，加之士兰集昕加快产品结构调整，减少了低附加值产品的产出量，使得第二、三季度产能利用率有所降低，故导致士兰集昕亏损数额较2018年同期加大。
交易标的系国家大基金与公司的长期合作成果：
2016 年 3 月，士兰微及下属子公司士兰集成、集华投资、士兰集昕等与国家大基金共同签署了投资协议，根据投资协议国家大基金将投资6亿元以支持士兰微建设一条8英寸集成电路芯片生产线。2017 年 6 月底，士兰集昕8英寸线正式投产，产出逐步增加。2019 年 8 月，为进一步提高芯片产出能力，提升制造工艺水平，士兰集昕拟对8英寸线进行技术改造，公司开始建设8英寸线二期项目，其中大基金投资5亿元，以支持公司发展。
8 英寸线建设，有力地提升了公司的制造工艺水平，进一步缩小了与国际同类型半导体企业之间的差距，对公司的整体营收增长起到积极推动作用的同时，也为后期加快进入12英寸线创造了条件。
仅收购国家大基金持有的部分股权：
公司收购国家大基金持有的士兰集昕部分少数股东权益，是针对国家大基金对8英寸生产线一期项目投入6亿元资本金所形成的权益部分，不包括国家大基金对8英寸生产线二期项目投入的5亿元资本金所形成的权益部分。
四、本次交易案例点评
上市公司收购亏损资产应具有商业合理性：
本次交易过程中，上市公司收购亏损标的资产的必要性受到关注，上市公司对此进行了多方面的论证。
（1）士兰集昕对公司未来业务成长形成关键支撑，公司有必要增加权益比例：本次交易前，公司通过与国家大基金合资的集华投资持有士兰集昕股权，直接和间接享有士兰集昕 34.13%的权益，本次交易后，上述权益比例上升至 63.73%。士兰集昕预计将成为公司未来主要的业务增长点，有必要增加权益比例。一方面，士兰集昕 8 英寸生产线一期项目的工艺技术水平和产能已逐渐达到设计要求，2020 年度士兰集昕已实现营业收入8.29亿元，即将成为公司重要的收入来源。另一方面，随着8英寸生产线二期项目的继续建设，士兰集昕8英寸芯片的产能也将继续增长，产量提升带来的规模效应使得士兰集昕的亏损进一步收窄，2021年1-3月，士兰集昕盈利能力持续改善，综合毛利率达 14.83%，较上年同期的-5.93%显著提升。
（2）国家大基金保留士兰集昕部分股权，持续支持其发展:芯片产业作为资本密集型、技术密集型行业，需要资本长期投入。士兰集昕二期项目预计总投资15亿元，公司在士兰集昕一期项目已经顺利实施取得先发优势的情况下，仍需要保持财务稳健，降低经营风险。在本次交易后，国家大基金继续保有士兰集昕部分股权，继续为8英寸生产线二期项目分担一定的投资风险，体现了国家大基金对公司的支持。
（3）交易完成后，标的资产实际经营情况：:2021年-2023年，士兰集昕分别产出8英寸芯片65.73万片、65 万片、74.71 万片，分别比同比变化14.90%、-1.11%、14.94%。2021 年-2023 年，士兰集昕分别实现营业收入11.55亿元、13.13亿元与14.41 亿元，实现净利润1,476万元、-1,720万元、2,701万元，已经成为士兰微主要的收入来源之一。
国家大基金股权上翻，深化双方战略合作：
本次交易以发行股份购买资产方式向国家大基金收购标的公司部分少数股权，国家大基金从过去的项目合作上升到股权层面的全方位合作。一方面，国家大基金对我国集成电路的产业发展起着引导性作用，引入国家大基金作为重要战略股东，有利于提升公司在集成电路产业的市场地位，持续提升公司的整体价值。
另一方面，引入国家大基金成为公司的主要股东，有利于公司进一步开展8英寸生产线项目的生产和建设，进一步提升公司在高压、高功率集成电路、功率器件、MEMS 传感器等产品设计、制造上的独特优势，为公司带来更多的业务协同，从而切实提高公司综合实力、核心竞争力和可持续发展能力。同时，国家大基金持股部分在本次交易中根据对应不同批次产线投资，本次交易仅针对第一期产线的投资部分进行换股，在体现 PE/VC 长线资金支持企业发展的基础上，也有利于促进创新资本有序形成，加速国家大基金的产业布局，引导半导体行业高质量发展。
结合标的公司业务和所处阶段特点，采用市场法评估结果为作价依据，并合理设定资产溢价率：
在士兰集昕盈利情况无法准确预测，尤其是研发费用的支出、产品能否顺利投产、投资建设周期等有可能存在不确定性的前提下，采用收益法预测将影响评估结果。因此，本次交易中评估机构采用资产基础法和市场法对士兰集昕进行了评估，市场法评估结果较资产基础法高出 27.48%。尽管市场法评估结果较高，但由于资产基础法未能对士兰集昕工艺路线、企业管理水平、人才技术团队、自创商誉、行业前景等进行评估，无法体现在目前国际形势中半导体、芯片制造企业的市场价值，本次评估最终采用市场法评估测算结果。此外，本次交易作价较标的资产评估值溢价3.58%，该溢价主要是考虑交易完成后国家大基金成为上市公司股东，对上市公司产生的协同效应。
并购重组能够减少同质化“内卷”，促进差异竞争形成产业链闭环：
随着国际政治和经济环境的日趋复杂，国际贸易摩擦的日渐加剧，我国更加明确地意识到必须将集成电路国产化提升到国家安全的战略高度，尤其在关乎国家安全和利益的战略领域，必须进行自主研发，开发拥有自主知识产权的核心产品。
作为新工业革命时代的战略性产业，集成电路产业是现代化产业体系的核心枢纽。集成电路产业链庞大且分工细致，上游包括材料、设备，中游包括设计、制造、封测，下游主要为终端应用等。集成电路的高投资、高风险、长产业链等特征，决定了集成电路产业的发展更需要集中化和专业化发展。我国在产业链下游智能终端生产消费环节占据超大规模市场优势，在中游的设计、制造环节也有一定的能力和市场规模，但在上游的先进材料和设备方面自给率较低。在整个集成电路产业链中，封测环节具有一定的领先地位，然而设计和制造环节的整体水平还与领先国家/地区具有较大的差距。
近年来，随着国家支持集成电路产业发展的一系列政策出台，各地都在加大集成电路产业链布局，大量资本和企业进入集成电路行业，导致行业竞争更加激烈。行业同质化“内卷”将导致企业难以获得合理利润，进而无力反哺研发。集成电路公司通过有效并购重组，提升产业集中度，促进产业健康发展，形成具有国际竞争力的领军型龙头企业。资本市场资源配置功能有待进一步发挥，引导资本向细分领域、高端领域拓展，形成专业化分工和有效的市场协作，避免大量资源集中在热点环节造成产能过剩，防范“押宝式”的盲目投入和低水平的同质无序竞争对行业发展带来的负面影响。