上市22年赚了36亿，分红41亿，如今短期负债超百亿，这家光伏黑马在行业寒潮中艰难求生。
作为光伏行业一度狂奔的“黑马”， 双良节能 的扩张故事曾广受瞩目。然而，这匹黑马在其疾驰的赛道上，骤然遇到了一道财务“深壑”。
近日， 双良节能 对上交所《监管问询函》的回复公告，揭开了公司面临的复杂局面。截至2025年6月末， 双良节能 账面56.12亿元货币资金中高达50.52亿元处于受限状态，而同期一年内到期的有息负债总额超过百亿元。
更引人关注的是，公司主要客户和供应商之间存在“特殊关系”：2025年上半年光伏新能源板块的第一大客户“公司B”，同时也是该板块业务的第二大供应商。
01
95%资金被锁，客户与供应商“合二为一”
双良节能 的财务报表，藏着两个难以解释的“反常”。
第一个反常，是高到离谱的资金受限比例。在50.52亿元受限资金中，45.02亿元是银行承兑汇票保证金。公司给出的解释是“主动选择”，目的是“提升资金利用效率”——存入全额保证金可获得银行存款利息，比直接电汇更划算。
但同行业公司的数据狠狠戳破了这个说辞： TCL中环 的银行承兑保证金比例为12.28%， 隆基绿能 为26.35%， 弘元绿能 为32.6%。行业平均值仅为39.16%，而 双良节能 高达95.13%。
当同行用少量保证金撬动资金流转时， 双良节能 却把几乎所有现金“押”给了银行，背后的流动性焦虑不言而喻。
更棘手的是第二个反常：大客户与供应商身份重叠。公告显示，2025年上半年，在 双良节能 的光伏新能源板块中，其第一大客户“公司B”，同时是该板块第二大供应商—— 双良节能 向其卖出4.53亿元硅片，又向其买入2.79亿元硅料。
公司解释称，与“公司B”的交易由其不同子公司承接，定价独立公允。但 中国企业资本 联盟副理事长柏文喜直言风险：“收入和成本两端被同一主体绑定，若对方压价抬价或经营异常，企业会被双向‘卡脖子’，甚至可能引发 利益输送 质疑。”
雪上加霜的是债务压力。截至2025年6月末，公司短期借款及一年内到期的长期借款合计为89.03亿元，剔除已贴现未到期票据后余额为53.39亿元，远超可自由使用的货币资金规模。
02
毛利率-11%，光伏梦碎于行业寒潮
谁能想到，如今深陷困局的 双良节能 ，曾是光伏赛道最猛的“黑马”。这一切，始于创始人缪双大的一次转型豪赌。
从空调安装到中央空调制造，再到节能节水设备，缪双大的每一次转型都踩准节奏。2021年，他看中光伏赛道的潜力，果断带领 双良节能 进军硅片领域，在内蒙古包头投建GW级单晶硅项目。
这次转型起初顺风顺水：2021年，公司硅片业务营收就达2.35亿元，随后更是手握900亿硅片销售长单，锁定 天合光能 、 通威股份 等头部客户，同时签下超1500亿长协采购订单。到2024年，其光伏新能源业务收入占比飙升至75%，成为绝对主营业务， 双良节能 的“光伏黑马”名号响彻行业。
但光伏行业的周期性寒潮，来得猝不及防。
阶段性产能过剩引发无序低价竞争，使曾经的资本宠儿集体陷入亏损。 双良节能 的光伏业务首当其冲：
截至2025年6月末， 双良节能 的光伏新能源板块毛利率持续为负，达-11.1%，延续亏损态势；
与此同时，公司光伏板块存货跌价准备达2.67亿元，计提比例26.01%，远超 隆基绿能 (2.71%)、 晶澳科技 (13.62%)等同行；
此外，2025年三季报显示，公司前三季度营收60.76亿元，同比降41.27%，归母净利润亏损5.44亿元，延续自2024年一季度以来的亏损态势。
面对光伏主业的持续失血， 双良节能 选择“弃车保帅”。
2025年10月，公司终止2023年定增方案，推出缩水近50%的新计划——募资不超过12.92亿元，原计划的38GW硅片项目被彻底删除，转而投向绿电制氢装备。缪氏家族的光伏梦，自此在行业寒冬中按下了暂停键。
03
分红超净利的家族，押注氢能逆袭？
光伏赛道遇挫时， 双良节能 的掌舵权已完成交接。
2023年11月，创始人缪双大因身体原因，将公司实控权正式移交其子缪文彬。这位新一代掌舵者，正带着 双良节能 转向氢能赛道。
得玩味的是，即便如今深陷亏损，缪氏家族早已通过分红赚得盆满钵满。
数据显示，2003年上市以来， 双良节能 累计实现净利润36.24亿元，却累计现金分红40.89亿元——分红金额超过净利润。
公司前三大股东均为缪双大的家族企业，对 双良节能 的持股比例为43.61%，算上缪双大本人对 双良节能 10.24的直接持股，缪氏家族对 双良节能 的合计持股超50%。
也就是说，40.89亿元分红中，有过半都进入了缪家腰包。
如今，缪文彬将希望寄托在氢能上。新定增方案中，年产700套绿电智能制氢装备项目，被列为核心募资方向。
长江证券 2025年11月的研报指出，公司拥有自主知识产权碱性水电解槽，获得多方权威认证，整体技术达到国际先进水平。 双良节能 称，公司电解槽频签大单，有望成为新的利润增长点。
但氢能赛道的挑战并不亚于光伏。当前氢能产业仍处于商业化初期，技术落地、成本控制、政策支持等都存在不确定性。对于负债高企、现金流紧张的 双良节能 而言，这究竟是“救命稻草”，还是又一次高风险豪赌？
从空调巨头到光伏黑马，再到如今押注氢能， 双良节能 的每一次转型都紧扣时代脉搏。但这一次，50亿受限资金的枷锁、超百亿的短期债务、重叠的客户供应商关系，都让缪文彬的逆袭之路布满荆棘。