在定增推进的关键窗口期，山东药玻交出了一份让市场意外的成绩单。
2025年，山东药玻实现营业收入44.74亿元，同比下降8.78%；实现归母净利润6.90亿元，同比大幅下降26.87%，普遍低于大多数券商研报的预测。
就在两个月前，公司刚刚披露了向国药集团旗下公司定向增发不超过32.35亿元的预案，实控人即将由沂源县财政局变更为国务院国资委。在资本运作的关键窗口期，这份业绩双降、现金流恶化、存货积压的年报，无疑为市场评估公司价值提供了新的变量。
业绩下滑的背后，是集采阵痛的集中显现。
从外部环境来看，集采常态化和医保控费的压力持续传导至上游包材企业。受此影响，2025年公司核心产品收入普遍同比下降。
从内部经营来看，存货激增引发资产减值损失成为吞噬利润的重要因素。2025年公司资产减值损失同比大增156.54%，直接侵蚀了利润空间。
与此同时，公司2025年的经营活动现金流量净额同比大幅下降50.48%，而存货较期初增长32.61%至16.96亿元，存货占总资产的比例从上年同期的12.61%增至16.88%。利润的现金保障程度下降，回款风险正在积聚，折射出公司的压力与困境。
存货激增是最值得推敲的数据之一。存货增速远超收入增速，这本身就是一个危险信号，但更关键的问题在于，山东药玻16.96亿元的存货里到底积压了什么？
药用玻璃瓶并非同质化产品，例如低端钠钙玻璃瓶和高端中硼硅玻璃模制瓶的积压，含义完全不同。如果是低端产品积压，说明公司的基本盘在动摇；如果是高端产品积压，则说明公司重金投入的新产能与市场需求之间存在错配。
中硼硅替代低端玻璃是行业确定的长期趋势，但集采常态化给药企带来的成本压力，正在持续向上游传导。药企一方面需要升级包材，另一方面又在医保控压下拼命压缩成本，这种“既要升级、又要省钱”的矛盾，短期内必然引发企业产能与市场需求的错配。
根据东兴证券研报，2025年4月落地的第十批国家药品带量采购，采购周期直至2027年底，这会对中硼硅模制瓶的价格和订单节奏造成扰动。
目前，山东药玻40亿支中硼硅模制瓶项目已在2025年达产，且公司仍在推进项目产能扩产，但市场的接受速度可能慢于预期。与此同时，竞争格局也在变化。近年来力诺药包等竞手公司逐步涉足中硼硅模制瓶领域，企业数量和规模不断增加，将进一步加剧市场竞争。
针对公司的存货激增的具体构成，以及存货激增是否有主动备货成分等问题，风口财经致电山东药玻并发送采访函。接线的工作人员表示已知晓采访事宜，但截至发稿未作出回复。
面对集采阵痛，山东药玻的破局之路清晰可见，但都面临同一个问题：远水难解近渴。
2025年，公司海外业务营收同比增长1.98%至15.02亿元，成为难得的亮点。但2%的增速与国内业务营收18.95%的下滑相比，尚不足以填补缺口。
在披露年报的同时，公司发布公告表示，拟在马来西亚设立全资子公司，加强海外业务拓展。然而，从建厂到投产再到贡献利润的周期不短，海外布局的成效还需时间验证。
与此同时，定增成为另一条突围路径。据公告表示，此次定增将为公司带来32.35亿元的补流资金，加快更好构建“瓶+塞+盖+给药系统”一体化体系，还能引入覆盖全国的医药分销网络和终端资源。
但集采阵痛的核心，并非缺少资源，而是下游需求疲软、价格承压。眼下，集采常态化下的行业寒冬还在继续，国药入主的资源加持能否对冲需求疲软的影响，不仅取决于双方产业协同的落地速度，也取决于公司自身消化产能、优化运营的能力，同样需要时间验证。
药包企业不是在为今天的需求生产，而是在为明天的起势做准备，但资本市场似乎已经等不及明天。
截至3月12日，山东药玻2025年至今的股价累计跌超22%。数据显示，目前A股55家医疗耗材企业中，有16家企业的股价在这一时间段内下降，山东药玻的降幅排在第七位。即便机构研报纷纷给出“买入”“推荐”的评级，市场已经用脚投票，表达了对短期业绩承压的担忧。
在山东药玻的年报发布后，国联民生证券给出预测：预计公司2026年至2028年归母净利分别增长16%、13%、12%至8.0亿元、9.0亿元、10.1亿元。意味着，在相对乐观的预期下，公司也需要至少两年才能回到2024年的利润水平。