2025年4月，康缘药业（600557.SH）交出了一份营收、净利双降的成绩单——2024年营收38.98亿元，同比下降19.86%；净利润3.92亿元，同比下滑15.58%。但比业绩滑坡更引人关注的是，这家药企在过去一年里围绕关联交易所引发的一系列争议。
核心产品断崖式下跌，业绩承压明显
支柱产品萎缩：热毒宁注射液销量暴跌30.98%，库存激增759%；银杏二萜内酯葡胺注射液销量骤降47.86%，库存增长140.77%。两者直接导致注射液业务收入下滑38.33%，成为拖累业绩的主因。
季度恶化显著：第四季度营收同比下滑42.38%，净利润暴跌69.71%，颓势加剧。
转型阵痛期：公司归因于医保支付改革、集采压价、临床需求变化等外部压力，承认行业整体承压。
“空壳”关联方疑云：更名、交易、股东撤退
神秘合作方：2023年12月及2024年7月，康缘药业全资子公司与成立仅1年多的南通铭元（后更名江苏新基誉）签订总额超2.5亿元的工程合同。
“空壳”质疑：监管问询下，公司承认江苏新基誉除康缘业务外无其他收入来源。一家新公司几乎全靠康缘“输血”。
股东变更与再更名：第二笔交易通过股东大会后，关联方股东康缘集团全资子公司缘森置业退出，南京毅琛投资接手67%股份，公司再次更名为江苏坤聿。
“合规”说辞：康缘药业管理层在2024年股东会上解释大股东退出系为“合规”，但对新股东背景避而不答。调查显示，南京毅琛实控人霍卫国与康缘集团曾有商业交集。
监管规则下的关联认定：即便股东变更，根据上市规则，江苏坤聿未来12个月内仍被视为康缘药业关联方。公司董秘潘鹏称若再发生关联交易将履行信披义务。
争议性溢价收购：押注“未来”的生物药豪赌
高溢价接盘： 2024年11月，康缘药业宣布以2.7亿元收购关联方中新医药100%股权。标的评估增值率高达175.87%（资产基础法）或183.09%（收益法），其中无形资产评估值暴增近8万倍。
沉重包袱：中新医药净资产为-4.23亿元，背负对康缘集团4.79亿元债务。收购后，上市公司或需承担偿债及持续巨额研发投入（约4亿元）。
高风险管线：核心在研产品为4款处于临床早期的生物药，包括两款GLP-1类减肥/降糖药。但其双靶点及三靶点GLP-1药物研发进度显著落后于恒瑞、翰森等国内对手及国际巨头礼来。
“打折”对赌：初始对赌条款被指缺乏诚意（如因上市公司原因导致研发失败仍需付款）。在监管与投服中心压力下，康缘火速修订方案，优化了债务偿还与部分对赌条款，但核心风险未消。
公司治理阴影：程序合规下的实质性质疑
股东大会“变卦”：2024年度股东大会原定9:30召开，前夜临时通知提前至8:30，理由为“董事长另有重要会议”。此举被参会记者“白马”质疑违反证监会关于股东大会无正当理由不得随意更改时间的规定，体现管理层“傲慢”。
“尖锐”提问与哑口无言：当记者追问关联交易及如何监管大股东时，董秘回应称“保护中小投资者利益”，但被反问“你能监管大股东吗？”时无言以对。
治理溢价折损：报道援引李维安观点指出，公司治理不佳将导致估值“折价”，并暗示康缘药业可能长期面临此困境。
转型之路挑战重重
面对核心中药注射剂业务的下滑，康缘药业试图通过发展金振口服液等非注射剂产品（前三季度口服液增长约30%）以及大手笔收购切入生物药赛道来寻求突破。然而：
一是非注射剂体量尚小，难抵注射液业务萎缩；二是生物药布局远水难解近渴，中新医药管线处于早期，商业化前景不明且竞争激烈，巨额投入回报周期长、风险极高；三是频繁且不透明的关联交易，消耗公司资源，损害投资者信心，引发对资金真实流向的担忧；四是公司治理瑕疵，削弱投资者信任基础。
业绩下滑是表象，关联交易疑云与治理隐忧才是深埋于康缘药业转型之路上的荆棘。市场在等待其核心产品能否企稳回升、生物药布局能否开花结果的同时，更期待其公司治理的实质性改善与经营透明度的提升。监管的持续关注与中小投资者的“用脚投票”，将是悬在这家药企头上的达摩克利斯之剑。