（报告出品方/作者：长江证券，宗建树，余庚宗，胡世煜，方子箫）
序言——强者恒强，长期价值毋庸置疑
我们认为，市场对恒生电子的长期成长性无需忧虑。公司是国内金融 IT 行业稀缺性产品化公司，业务具备高壁垒和强粘性的特点，先发优势+风险共担+强监管三重背景下造就恒生强议价能力，这是公司核心竞争力的来源。在此基础之上，证券行业近年来面临大资管趋势，使得行业下游客户付费能力持续增强，尤其是近几年公募基金等行业大幅扩容，虽然短期信息化支出没有爆发性增长，主要是由于 IT 供给形成需要周期，预计未来几年金融 IT 供给不断增强，整体 IT 渗透率将逐渐修复，从而支撑恒生电子的长期成长逻辑。
而基于中短期视角，来自金融市场创新，仍将持续不断为公司注入新的收入增量。过去几年时间里，伴随 CDR、科创板、T+0 等历次金融创新，均有证券市场产品更新与增量模块需求稳定释放。另外，新设立的北交所再次释放行业新需求，同时亦说明国内金融市场改革与创新远未结束，三大交易所将加速金融创新，不断为金融 IT 下游市场带来新的增量。
综上所述，我们认为恒生电子在极强的竞争力支持下，长期成长确定性较高。当前虽然缺少进一步提升增速的驱动，但新设北交所此类金融创新将有效支撑短期业绩。追溯恒生电子历史表现，公司历年收入增速围绕 20%的中枢波动，在公司市占率持续保持较高的情况下，我们认为公司长期成长确定性较高。因此我们认为，考虑公司无论从 PE 抑或 PCF 视角，当前均处在中低位，公司配置价值进一步得到凸显。
恒生电子：峥嵘数十载，稳立龙头位
聚焦深耕金融IT赛道
恒生电子是一家以“让金融变简单”为使命的金融科技公司，1995 年成立，并在二十余年内聚焦金融行业，致力于为证券、期货、基金、信托、保险、银行、交易所、私募等机构提供整体解决方案和服务。作为中国稀缺的全领域金融 IT 服务商，恒生已连续 13 年入选 FINTECH 100 全球金融科技百强榜单，2021 年排名第 38 位。
公司整体发展历程可分为成立软件启航阶段、金融综合解决方案提供商、公司变革阶段以及再出发三个阶段。1997 年公司成立，早期通过做国债交易系统起家，后切入证券 IT 领域及银行 IT、基金 IT 等领域，通过自身强大的研发技术能力，始终在金融 IT 市场超高市占率。上市后公司进入快速发展期，自 2008 年以来，持续多年入选 FinTech 全球金融 IT 百强企业（并于 2021 年取得 38 名最佳排名成绩）。2021 年开始金融机构云化与数智化的趋势进一步加速，公司紧抓金融行业数智化升级机遇，有望实现二次启航。
复盘恒生历史发展可分为软件启航阶段、金融综合解决方案提供商、云+数智化升级三个阶段信息化启航阶段（1997-2005）：公司以国债期货交易系统起家，国债期货叫停后公司逐渐转战证券业务系统，先后推出证券柜台交易系统 BTRV5.0、银证转账系统、基金投资管理系统，下游客户覆盖证券、基金、银行等客户，在这个阶段公司主要通过项目制方式向客户提供单一软件产品。
金融综合解决方案提供商（2006-2017）：公司坚持产品化导向，不断迭代原有基金投资、券商柜台交易系统的同时，陆续推出金融协作、资产管理、风险管理、数据分析、CRM 等新增模块，满足不同发展阶段客户全方位需求，逐步由单一软件产品供货商向整体解决方案提供商转型，同时，公司在证券、银行、基金的原有客户基础上向期货、保险 IT、交易所等领域拓展。云+数智化升级阶段（2018-至今）：提出数智金融 2030 蓝图，陆续发布恒生金融云平台、人工智能、新一代资产管理一站式解决方案 O45、新一代经纪业务平台 UF3.0、Light 云平台、云原生底座 LightCore 等产品，助力金融机构数智化转型，数智化将是未来金融科技发展的核心，预计本轮数智化升级将催生出大量增量市场。
资本市场 IT 顶级赋能者，格局优越的长跑冠军。公司营收从 2003 年的 2.2 亿元持续增长至 2021 的 54.97 亿元，营收 CAGR 为 19.7%（其中 2007 和 2015 年受资本市场高涨影响，增速较快），归母净利润从 2003 年的 0.4 亿元增长至 2021 年 14.6 亿元，归母净利润 CAGR 22.8%。2003-2021 年底恒生电子年复合收益率 27.17%，在所有上市公司（2003 年上市）中排名第 19，考虑到前 19 公司中有部分公司存在借壳等因素导致主营业务变更，实际收益排名更高。
金融综合解决方案商，坚持产品化导向。公司始终坚持产品化战略，是国内领先的金融综合解决方案商，公司产品线主要分为大零售 IT、大资管 IT、数据风险与基础设施 IT 业务、银行与产业 IT、互联网创新、非金融业务六大板块，其中大零售 IT 与大资管 IT 是营收的主要来源，合计营收占比达 70%。公司始终坚持产品化战略， 2021 年公司综合毛利率 72.99%，核心大零售 IT 与大资管 IT 毛利率 69.58%、82.16%。
会计准则变更导致毛利率下降，投资收益与投入节奏变化导致利润率波动较大。过往公司毛利率始终保持在 96%上下，2020 年受到会计准则变更影响，原部分费用转计入成本，导致公司毛利率下滑至 77.09%。2021 年公司实现综合毛利率 72.99%，较去年同期下降 4.10pct，毛利率下滑的主要系公司 UF3.0、O45 等产品初期交付仍需适配打磨，交付周期提升。2021 年公司实现净利润率 27.11%，较去年同期下降 5.56pct，实现扣非后归母净利润率 17.22%，较去年同期下降 0.36pct，公司历史净利润率波动较大，一方面是由于公司金融资产较多导致公允价值变动损益与投资收益波动较大，另一方面公司高度重视研发投入，短期产品投入节奏变化导致利润率波动较大，从历史上看公司员工薪酬占营收比重通常在 60%上线波动，员工人数增长放缓领先扣非后利润约一年。
高度重视研发，高产品化铸就良好商业模式。公司始终坚持产品化战略，高度重视研发投入，2021 年公司综合毛利率 72.99%、研发费用率 38.92%行业领先，高产品化率铸就恒生高市占率与议价能力，除 IPO 外恒生上市以来没有再进行过再融资，近十年营收与经营性净现金流 CAGR 分别为 18.03%、17.18%基本保持同步，公司近四年 ROE 始终保持在 20%以上，高产品化率铸就恒生深厚护城河，使得公司拥有强大的自主造血能力。
1995-2005：金融IT拓荒者，顺时代风潮而起国
内金融 IT 早期拓荒者，国债期货起家逐渐转向证券 IT 市场。1990 年开始随着深交所与上交所先后成立，中国资本市场发展大幕徐徐开启，证券软件市场应运而生。1992 年新利软件成立，主营证券软件与银行系统，凭借股票自助交易委托系统迅速抢占证券以及银行市场。1995 年彭政纲、刘曙峰、蒋建圣等八人先后从港资新利软件离职创立恒生电子，恒生创立之初以国债期货交易软件起家，凭借强大的产品力，恒生国债交易系统一经推出便迅速抢占市场，赚取第一桶金，1995 年 5 月 17 日证监会决定暂停国债期货交易试点，公司转向主攻证券市场。
卡位核心交易系统，顺时代风潮而起。转向证券 IT 市场后，凭借自身积累的丰富的产品经验与行业资源，公司推出证券柜台交易系统 BTRV5.0 和 windows 版 97Sybase，短时间内就占据半壁江山。1998 年公募基金公司陆续获批成立，公司反应迅速积极卡位，推出基金投资管理系统 S1.0，逐渐抢占基金核心交易系统市场，交易系统是证券、基金 IT 领域最核心的产品，汇聚大量核心数据，其余系统大多需要与交易系统对接，凭借在核心交易系统卡位优势，乘接资本市场快速发展以及创新的东风，公司陆续推出刷卡委托和自助委托、银证转账、网上交易系统等产品，逐渐成为证券 IT 领域龙头。
技术与创新基因浓厚，敢为人先聚焦客户痛点。在证券 IT 发展早期阶段，公司早期核心创始人皆为理工科，对技术和创新有着异乎寻常的坚持，恒生寓意持之以恒，生生不息，对技术的追求，客户第一的信念，始终贯穿恒生的发展。早期股票市场交易过程冗长且混乱，在公司第一代柜台交易系统 BTRV5.0 中，通过创新性的引入 BTRV 数据库、刷卡热自助等技术，有效防止从业人员篡改数据、股民可不通过交易员自助下单大幅提升效率等痛点；凭借强大的产品力公司成功打入国泰、海通、南方、华夏等证券公司。在基金市场，公司率先引进转换机概念，使得基金交易管理系统和交易所接收平台的实时数据转换成为了现实，大大方便了证券的委托、撤单和成交。在证券 IT 发展初期，交易电子化是核心。
在证券 IT 发展早期阶段，客户的核心需求是通过电子化交易替代人工交易，带动效率提升，证券系统主要以营业部为基本单元，每个营业部有自己独立的柜台服务器，电话委托、网上委托、银证转帐等等都是基于本营业部。恒生能够在早期阶段胜出一方面是依托先发优势，另一方面是依托对新技术超强的前瞻性，通过大胆应用与创新构建的优质的产品力，凭借强大的产品力初步构建起自身的壁垒，早期交易系统的核心是对各种报表数据的处理，数据库在其中扮演核心角色，恒生凭借敏锐的技术嗅觉，抓住金融系统数据库产品迭代的机遇，最终实现超越。
2006-2017：内生与外延并举，全领域金融IT服务商冉冉升起
政策推动网上交易与集中交易，证券 IT 进入系统化与互联网运营阶段。随着中国资本市场不断完善，合规和风险管理的重要性日益凸显，过往证券交易系统主要基于营业部独立部署和运维管理，重要的交易数据、财务数据、客户数据分散在各个营业部不利于总部对下属经营机构统一管理，营业部人员私自篡改业务数据牟利行为屡见不鲜。此外，以营业部为核心的信息系统架构，导致大量重复建设，尤其是新业务以及改变现有业务流程，所有营业部系统都要更新，资源浪费严重且效率低下。为此， 2000 年 3 月，中国证监会颁布了《网上证券委托暂行管理办法》、2006 年证监会发布《证券公司集中交易安全管理技术指引》，推动证券行业向网上交易与集中化交易方向演进，集中化交易催生出系统化、体系化建设需求，自此国内资本市场进入系统化与互联网运营阶段。
集中化交易大幅提升行业门槛，行业集中度快速提升。集中化交易时代，证券交易从以交易为核心逐渐过渡到以客户为中心，集中交易帮助证券公司实现集约化经营、控制风险、经纪业务转型。各营业部技术风险集中在总部，大幅提升行业进入门槛；集中交易系统（区域集中和大集中）和网上交易大规模系统对技术商的公司规模、技术和服务水平都提出了更高要求。证券 IT 的技术壁垒大幅提升，为此过往技术与规模优势较差的厂商逐渐退出，市场份额迅速向恒生、金证、顶点等头部厂商集中。
紧抓中间件机遇，顺应技术变革风潮而起。集中交易时代来临，数据库的容量成指数级的增长，核心交易事关客户业务生命线，客户对稳定性的要求大幅提升。相比过往新型集中交易系统的复杂度大幅提升。核心交易系统主要处理数据表格计算以及读取等业务，业务处理主要集中在数据库一层，不断快速增长的交易量导致数据库业务压力巨大需不断升级，同时数据库性能越高，价格呈指数倍增长导致成本激增。
为了应对海量交易需求，公司引入中间件，将原本两层业务架构变为三层，一方面分担数据库的业务压力，另一方面降低上层应用的开发难度并提升系统的稳定性。自 2000 年恒生开始探索金融基础中间件 1.0 之后，公司陆续推出金融基础件 2.0、CRES 中间件平台、JRES 分布式中间件。凭借中间件强大的产品力，公司核心交易系统在历次天量行情中表现亮眼，市占率持续增长中，此外间件平台大幅降低上层应用开发难度，助力公司产品化率不断提升。
内生与外延相结合，“全牌照”金融 IT 解决方案商冉冉升起。2006 年之后公司在原有证券、金融、基金、期货四大业务的基础上开始积极向银行、保险、信托、交易所等市场加速拓展，通过内生与外延相结合的方式，拓展了 TA、UFT、绩效评估与风险管理、区块链、票据等新增业务，逐渐发展成为国内第一家“全牌照”金融 IT 解决方案商，不断完善的产品能力使得在混业经营的大背景下，公司能够全方位的满足客户的需求，构建一体化竞争优势。
2018-至今：需求与技术双轮驱动，二次腾飞在即
资本市场逐渐进入买方时代，客户业务需求发生了重大变化。2018 年开始资本市场逐渐由卖方市场向买方市场转变，逐渐由产品时代转向配置时代，配置时代客户业务的内涵与需求发生重大变化，原有经纪业务逐渐向财富管理业务转型，资管业务从交易型业务的向交易配置型业务的转变，零售业务向机构业务的转变，注册制的推进带来的投行业务市场化进一步的深入，需求变革驱动下，原有产品越来越难以适应新时代，新产品的需求应运而生。
数智化时代逐渐开启，二次腾飞在即。2018 年开始随着技术不断成熟、中国资本市场不断完善，金融行业数字化转型逐渐开启。数智化将是未来金融行业转型的重要方向，技术进步将推动场景、流程、业务、生产力全面升级，数字化升级背景下金融 IT 面临架构全面升级，未来众多 IT 新兴需求或将不断涌现，带动 IT 渗透率加速提升。公司发布数智金融 2030 蓝图，基于全新的 Light 数字金融底座，以及 Jres3.0 架构，公司对各条业务线原有产品全面升级，陆续发布恒生金融云平台、人工智能、新一代资产管理一站式解决方案 O45、新一代经纪业务平台 UF3.0、Light 云平台、云原生底座 LightCore 等产品，助力金融机构数智化转型。
积极架构升级潮流，全面迎接金融数智化时代。为了更好的满足客户的需求，公司搭建了 6 纵 6 横的业务版图，6 纵包含大零售业务（财富管理、经纪业务）、大资管业务（资产管理、机构服务），交易所与监管科技、银行与产业金融 6 大业务领域。“6 横”：包含技术中台、数据中台、业务中台三大中台，以及数据服务、基础设施、生态服务三大服务。
数字化新机遇，IT 渗透率有望加速提升。现阶段国内金融 IT 的数字化水平跟海外相比差距巨大。我们金融 IT 行业起步较晚，与海外金融机构相比我国金融行业的数字化投入与数字化水平仍有较大差距，海外头部金融机构在 2021 年 IT 支出普遍在 10 亿美金以上乃至近百亿美金，国内证券行业 IT 支出最大的华泰证券仅有 22.28 亿人民币。IT 占比方面海外头部金融机构 IT 支出占比平均达 8.94%，国内仅为 4.16%。未来国内数字化升级带动下 IT 渗透率仍有较大提升空间。
长跑冠军如何炼成？
纵观恒生电子的发展，公司保持持续稳健的增长主要得益于以下几个原因：金融 IT 是一条长坡后雪优质赛道：资本市场持续保持快速发展，不断增长的市场规模（付费能力）、持续完善的监管规则、不断涌现的资本市场创新，推动下游金融 IT 需求不断增长。先发优势+产品化铸就好商业模式：公司定位自身为金融软件服务商，坚持产品化预技术领先战略，发布一代、预研一代，结合金融客户风险共担的特点，不断提高市占率。技术导向+优秀内部管理始终引领行业发展：公司始终保持对技术的高度敏感，进行大量研发投入，使得自己在历次技术变革中始终保持先发优势。随着公司人员不断增长，公司持续进行组织架构升级，把单人处理的任务维度压缩，保障业务运转效率与活力。
金融IT（资管&券商IT）是一条长坡厚雪的优质赛道
不断发展壮大的资本市场为金融 IT 持续扩容提供有利支撑。根据世界银行的数据显示， 2020 年中国证券化率 82.96%不足美国 194.34%的一半，未来国内证券化率仍有较大的提升空间。在持续扩容的资本市场加持下，资本市场各参与方不断发展壮大付费能力不断增强，进而推动金融 IT 市场持续扩容。以国内资产管理规模为例，2021 年中国资产管理规模总体存量 67.87 万亿，相比 2014 年增长超 3 倍。
科技逐渐成为金融企业核心竞争力之一，下游支付意愿强。金融行业本质是高端中介，需要面对海量交易与数据处理需求，相比其它行业 IT 在金融行业刚需属性更加显著。随着我国资本市场的不断成熟，金融机构逐渐从量的竞争转向质的竞争，IT 的价值也逐渐由后台支持，转前台向驱动业务创新与发展，逐渐成为金融企业核心竞争力之一。国内银行龙头工商银行 2019-2021 年公司科技投入 CAGR 25.98%远超 5.00%的营收增速。侧面彰显金融企业对 IT 强烈的内生需求。
我国资本市场处于早期阶段，技术+产业创新+监管推动 IT 新增需求不断涌现。从金融客户需求端来看，主要来源分为：金融创新带来的 IT 商业需求：现阶段我国金融产品丰富度还有很大差距，随着中国资本市场不断发展壮大，未来新兴金融产品将持续带来新增 IT 需求，典型案例国内 REITS 市场逐渐加速发展。金融制度变化（监管需求）带来的 IT 产品商业需求：我国资本市场还处于早期监管，监管与海外相比还有很大的提升空间，监管规则变化带动相关 IT 建设及改造需求，典型案例为反洗钱。
金融客户增加与变化（个性化需求）带来的商业需求：IT 系统对金融客户来说已经成为展业必需品，客户增加将带动新增 IT 系统采购，近年来我国持续加大金融对外开放力度，外资加速入华叠加资管新规带动银行设立理财子公司，将不断为国内注入新鲜血液。IT 技术发展带来的产品更新需求：技术是金融 IT 核心驱动力，每次技术进步都会带动大量新增 IT 需求并促进 IT 渗透率加速提升，金融数字化背景下，金融即将迎来全面架构升级。典型案例金融数字化带动分布式、微服务、智能化加速渗透。
先发优势+产品化铸就好商业模式
先发优势铸就领先地位。交易系统是证券与基金公司最核心的业务系统，不仅连接着证券交易的所有业务，还对接着证券交易所、中登公司、期货交易所等机构，由于证券交易实时影响用户的损益，集中交易时代来临后，确保交易系统的稳定性是金融机构的生命线，客户对更换交易系统非常谨慎，这铸就了交易系统深厚的护城河，通过抢占集中交易系统的先机，以及对客户业务的深刻认知，构建了公司独特且强大的核心竞争力。
强监管+风险厌恶，为资管 IT 标准化提供优越的土壤。由于我国金融监管采用牌照制且监管严格，交易等流程高度标准化，为了恒生产品化发展提供良好的土壤。严格执行产品化战略能够更快的响应因为监管政策变动带来的改造需求，核心交易系统对稳定性要求极高，尤其是集中交易时代后，交易系统的稳定是客户生命线，用户天然风险厌恶愿意选择经过检验头部厂商的产品，不断涌现的改造要求进一步加速市场向标准化程度高叠加的供应商集中。
坚持产品化战略，市占率不断提升。公司始终坚持产品化战略，一方面不断提升自身产品标准化程度，另一方面投入大量研发在中间件与基础软件。在提升系统稳定性的同时，更好的响应客户需求，历次牛熊切换的海量交易量冲击下公司系统始终经受住考验，市占率不断提升。优质商业模式铸就强大的造血能力。公司自上市以来就未进行过再融资，业务扩张主要依赖自身业务造血能力，侧面验证公司强大的自主造血能力，近十年来公司经营性净现金流始终高于扣非后利润表现，高市占率造就强议价能力造就优质商业模式。
技术导向+优秀内部管理始终引领行业发展
高度重视技术导向，引领历次金融 IT 变革。从历史上看技术是驱动金融 IT 市场变革的核心驱动力，每一次技术变革一方面催生新的需求带动市场扩容，另一方面也是对竞争格局的新一轮洗牌，公司起家便是依靠把握金融数据库技术变革机遇成就自身龙头地位，并依托对中间件以及技术体系统一化的推进，扩大自身优势。因此公司高度重视技术演进，始终高度保持对技术的敏感性并提前大力投入与布局，成立恒生研究院探索前沿技术布局，搭建三级研发架构，确保自身领先地位。
持续演进的管理机制，保持效率的同时持续扩张。随着公司人员不断增长，公司持续进行组织架构升级，一方面能够更好满足不同时代下对客户业务需求的响应，另一方面在人员持续扩张的同时依然确保整体运作效率，确保自身始终保持健康发展。
至暗时刻已过，供需错配结束利润拐点可期
投入节奏导致利润错配一年左右。公司高度重视技术与产品投入，每当新兴技术出现公司都会投入大量人员积极卡位布局，但这也导致成本前置进而导致利润波动较大，从历史上看公司人员增长放缓往往领先于扣非后利润表现一年左右，2021 年公司员工薪酬占比营收比重达 66.54%，因此一旦人员增长放缓，从历史上看后续几年公司往往都将迎来利润释放周期。
数字升级叠加金融创新，短期增长无忧。受益于公司业务需求变化叠加云计算、AI 等新兴技术不断成熟，客户数字化转型较强。过去几年时间里，伴随 CDR、科创板等历次金融创新，均有证券市场产品更新与增量模块需求稳定释放。而近期新设立的北交所再次释放行业新需求，同时亦说明国内金融市场改革与创新远未结束，三大交易所将加速金融创新，不断为金融 IT 下游市场带来新的增量，预计未来几年公司有望持续保持较快增长。
新一轮架构升级在即，运营效率有望迎来进一步提升。过往几年公司人员持续保持快速增长，快速扩张的人员规模导致运营效率承压，其次客户差异化竞争以及金融机构配置化转型影响，下游客户需求复杂度与个性化不断提升，为了满足新时间客户的需求响应，2021 年开始公司逐渐加速推进产品侧 IPD 和市场侧 LTC 组织架构变革，保障持续稳定增长的同时，提升整体运营效率及利润表现。疫情营销逐渐消退，三季度迎反弹。2022 年受到一线城市疫情封控影响，公司实施交付受到极大的扰动，2022Q3 单季度公司实现营收 13.51 亿元，同比增长 26.45%，实现归母净利润 1.07 亿元，同比增长 443.28%，随着公司人员增长放缓、新大楼与员工持股摊销基数效应消退，利润弹性逐渐显现。
人员增长放缓，或将迎来新一轮利润释放周期。2020 与 2021 年公司为迎接金融市场数字化转型机遇大幅扩招，人员分别增长 32%与 37%，经过两年的人员储备，公司人员基本完备，2022 年有望迎来经营质量与利润拐点。历史上公司扣非利润增长与人员增长错配大概一年左右，未来几年公司有望迎来利润与现金流改善周期。
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精选报告来源：【未来智库】