在正式宣布分拆所属子公司至科创板上市一年之后，天地科技（600582.SH）分拆上市的资本部署终于迎来了决定其成败的最为关键一战。
2022年11月22日，天地科技控股子公司——北京天玛智控科技股份有限公司（下称“天玛智控”）IPO在经过上交所五个月的前期审核后，即将在当日走进科创板上市委会议的审核之门，迎接五位上市委委员对其是否符合科创板发行条件、上市条件和信息披露要求的问询与表决。
作为一家从事煤矿无人化智能开采控制技术和装备的研发、生产、销售和服务的企业，天玛智控表示，其依托无人化智能开采控制技术、高水基液压技术两大核心技术引擎，专注于采煤工作面无人化智能开采领域，为煤矿用户提供机械、电气、液压、软件深度融合的无人化智能开采控制系统解决方案。
归属于天地科技矿山自动化、机械化装备板块的天玛智控，此次由天地科技内分拆上市，则计划发行不超过7300万股以募集20亿资金投向“新一代智能代无人采煤控制系统研发”、“智能化无人采煤控制智能工厂建设”、“数字液压阀及系统研发与产业化”和“高压高效柱塞泵及其智能控制系统研发与产业”等四大项目及补充流动资金。
背靠天地科技及中国煤炭科工集团有限公司（下称“中国煤科”），国资控股的天玛智控，无论是在盈利能力还是科研技术先进性上，应是很难找出其难符科创板上市定位的瑕疵。
不说天玛智控那截至2022年6月30日那多达331项的专利，其中发明专利便达176项，也不说天玛智控2019年至2021年三年IPO报告期内近3亿的研发投入和占员工总数比例超过三成的研发人员比，仅就其2021年那超过3.7亿的净利润，便已经让大部分和其同期申报科创板上市的其他企业黯然失色。
“天玛智控IPO通过科创板上市委审核的几率颇大，基本上可谓是没有悬念。”北京一家中字头的大型券商投行部门负责人告诉叩叩财讯，但为数不多的变数，便是集中在监管层对其独立性问题的判断，而这也可能会对其此后继续推进IPO注册的过程产生影响。
在过去一年多时间里，随着A股分拆上市新规的落地与实施，诸多已上市企业纷纷启动新一轮的相关资本运作。
其中不乏如凯盛新材、生益电子等成功者，但同样亦有创维电器、美智光电的失意者。
“在对分拆上市进行审核中，监管层除了如其他IPO企业一样进行常规审核外，更重要的是聚焦其分拆业务的合规性、同业竞争问题、关联交易及独立性等几方面，目前绝大多数正式递交IPO分拆上市申请后却又铩羽而归的企业，几乎都是败在独立性的问题上。”早前，在创维集团以撤回创维电器IPO申请的方式终止进一步推进分拆上市计划时，一位接近于监管层的知情人士便向叩叩财讯透露。
几日前，已经通过创业板上市委审核进入到注册流程的比亚迪分拆比亚迪半导体上市项目突然宣布终止，让外界在倍感惊诧的同时，也纷纷探寻已然上市在望的比亚迪半导体撤回IPO注册材料背后的真正原因。
据叩叩财讯获悉，比亚迪半导体“主动”在IPO注册阶段的“认怂”，也与其被证监会质疑经营是否符合独立性的上市标准有关。
“证监会与交易所方面对分拆上市的把控口径还是有些差异，尤其对于分拆上市这一比较特殊的资本运作形式，证监会则会更为审慎。”上述知情人士表示，无论是从此次的比亚迪半导体上市失败的事件来看，还是从早前在注册环节卡壳了近一年才得以放行的辽宁成大分拆成大生物上市，皆能看出几分端倪。
在此背景下，与业务独立性存有争议的天玛智控，依靠自身的股东背景、研发实力和盈利能力，成功通过不日便到来的上市委审核可能并无悬念，但要想获得证监会的首肯在注册环节中尽快获批，可能还需要一番更为详实和令人信服的解释和合规证据。
除了业务的独立性外，在申报IPO前夕，天玛智控一反常态的巨额分红，也让人不由得质疑起其募投规划的合理性。
在此次IPO高达20亿的募资规划中，天玛智控计划用其中的2.89亿补充流动资金。
对于用近3亿资金补流的募投必要性，天玛智控解释称“在发行人未来业务发展过程中，伴随业务增长与业务战略布局，发行人日常经营环节中对营运资金的需求将进一步扩大”。
但有意思的是，既然已经意识到未来业务对资金需求将进一步扩大，但天玛智控却在此次IPO最近一个财务年度中大手笔分红，而分红的数目则几乎正好与其补流的数目持平。
1）独立性需重点关注
与控股股东及关联企业之间的关联交易占比，往往是衡量分拆上市企业独立性问题的重要指标。
“虽然监管层没有规定分拆上市企业对控股股东的关联交易占比的具体要求，但业内公认需降至一定的标准范围内，才有获得监管层认可的机会。”上述北京中字头的券商投行负责人士表示，这一范围标准至少应在总营收的30%以内。
从这一关联交易的比重看，天玛智控与关联方最近一个财务年度即2021年中那仅5%的关联交易占比，从表面看，其的确对大股东——天地科技等关联方依赖性并不强。
但仅凭明面上的关联交易带来的营收比重数据，却并不能让天玛智控摆脱独立性存疑的嫌疑。
“对企业独立性方面的考量，一般可以主要从品牌的独立性、技术的独立性、生产及销售业务的独立性和财务的独立性几个方面来考量。”上述投行负责人士表示。
众所周知，从天地科技中分拆上市的天玛智控，其控股股东无疑为天地科技，截至天玛智控此次IPO时，天地科技持有其68%的股份，进一步穿透其股权，天地科技则由中国煤科控股。
纵然天玛智控正以独立的个体身份申请IPO上市，但无论是其产品和子公司名字乃至日常办公场所，皆一律采用的是中国煤科的“中煤科工”“煤科”“CCTEG”等商标。
且在2020 年至 2022 年 6 月，天玛智控销售的所有商品均使用上述由其实际控制人中国煤科所持有的商标。
“已经身为一家准上市公司，其自身产品却并无属于自己的商标，可以说是连自己的品牌都没有，几乎所有的商标和对外宣传的名称，皆来自于控股股东的授权，这对于一家已到申报分拆上市关口的企业来说，其独立性必然会遭到质疑的。”上述投行负责人坦言。
就技术层面来说，天玛智控拥有300余项专利，其中包括百余项发明专利，的确彰显了技术研发实力的不凡和创新性的优势。
但这些技术中，也有部分来自于其大股东天地科技，也还有十余项专利为与非关联方共有。
最能引发对天玛智控独立性经营问题的争议，则在于其与大股东天地科技乃至中国煤科之间拥有共同的数位重要客户。
公开信息显示，在2019年2022年上半年这一天玛智控IPO报告期内，山东能源集团、陕煤集团、中煤集团、国家能源集团一直牢牢盘踞在其前五大客户中的前四大行列中。
而在同一时期中，山东能源集团、陕煤集团、中煤集团、国家能源集团也同样为天玛智控大股东及控股股东方——中国煤科、天地科技及其下属公司生产煤机装备、智能控制产品的企业的前五大客户。
虽然对此，天玛智控解释称是因为其“与中国煤科、天地科技及其下属其他公司均面向煤炭企业提供不同的产品及服务，具有商业合理性”。
那么，天玛智控取得这些重要客户的认可是否因中国煤科及其关联企业的在相关业务上的“协同效应”？如果没有中国煤科的背景，其独立开发客户获取业务的能力又当如何体现和证明？其是否还能获得上述重要客户的认可？
更值得一提的是，虽然天玛智控披露其在IPO报告期内，衡量其独立性的一重要指标——关联交易占比最高仅在5%左右，但其并不包括尚未被其认定为存在关联交易实却存瓜葛勾连之疑的一位重要客户。
山东能源集团可谓是天玛智控在此次IPO报告期内最为重要的客户，没有之一。
数据显示，2019年至2021年三年间，山东能源集团坚如磐石般稳居于天玛智控第一大客户之位。
其中，2019年，占天玛智控当年营收的30.1%便来自于山东能源集团，当年山东能源集团对其的采购金额高达2.93亿。
2020年，山东能源继续以2.93亿的采购金额为天玛智控贡献了超过25%的营收。
2021年，山东能源对天玛智控的采购有所减缓，但依然以2.59亿的销售额和16.74%的占比将第二大客户中煤集团那1.85亿的营收贡献远远抛至身后。
天玛智控没有公布的是，山东能源集团与其大股东天地科技之间除了也是重要的客户与供应商关系外，也或暗存“关联”的嫌疑。
据天地科技公开信息披露，自2018年10月29日，一位名为安满林的自然人便开始出任其监事会监事一职至今。
天地科技称，安满林曾历任南屯煤矿副矿长、兖州煤业榆林能化公司副总经理，兖州煤业选煤管理中心主任，鲍店煤矿党委书记、副矿长、矿长，营销中心主任兼中垠国际有限公司总经理，兖州煤业副总经理，兖矿集团副总工程师、市场管理中心主任。现任兖矿集团副总工程师、技术质量中心主任。
但天地科技没有点名的是，安满林目前亦是山东能源集团副总工程师。
2022年2月，在山东兖矿集团下属鲍店煤矿的官方首页上，刊发了一篇名为《山东能源集团掘进智能化现场交流会在我矿召开》的文章，该文章称“2月16日至18日，山东能源集团掘进智能化现场交流会在我矿召开。山东能源集团副总工程师安满林，兖矿能源集团党委委员、副总经理宫志杰，兖矿能源集团党委委员、副总经理张延伟，兖矿能源集团副总经理张传昌，省内涉煤二级公司相关负责人，二级公司所属煤矿相关负责人分三批参加了会议”，并表示在会上安满林传达了山东能源集团党委常委、副总经理刘健在山东能源集团掘进智能化现场推进会上的讲话精神，要求各单位认真传达贯彻会议精神，切实发挥智能化的作用，不再仅仅停留在宣传上、材料上。要实事求是、站在职工的立场上去处理问题，设身处地为职工解决实际生产中的问题，通过智能化建设实现真正的减人提效，营造一个安全的作业环境。
根据《企业会计准则——关联方披露》，上市公司董事、监事、高管担任董事或高管的其他企业为上市公司的关联方。
当然，在天地科技中担任监事一职的安满林，其同时在山东能源集团中身兼的副总工程师一职，这是否应被认定为关联关系，其中也的确有值得推敲和商榷的地方。
但这背后，负责山东能源集团“智能化”推进的副总工程师与天玛智控大股东天地科技之间的紧密关系，不得不让人对山东能源集团与天玛智控之间牢固的客户关系产生“瓜田李下”的想象。
“目前看来，天玛智控在品牌的独立性、技术独立性、经营的独立性等问题上，仍有需要进一步解释和证明的空间。”上述投行负责人认为。
2）巨额分红与等额补流的背后
虽说企业随着营收和利润的增长择机回馈股东予以现金分红，并无可厚非，但在IPO前夕突然一改往昔的惯例大比例分红，同时又另一边欲通过IPO融入大笔资金用于补充流动资金，这便不得不质疑其募投项目的合理性。
在2019年至2021年的IPO报告期内，天玛智控的确连续三年都进行了现金分红。
但如果说在前两年中，扣非净利润分别录得2.07亿和3.01亿规模的天玛智控分别拿出6000万和6750万进行分红尚算合理的话，那么在2021年9月，天玛智控突然大手一挥决定现金瓜分2.7亿红利，则显然是一反常态之举。
对于报告期内的前两次分红，天玛智控也承认，这一分红水平才是“股东合理回报”。
而在2021年9月的突然大手笔巨额的分红，天玛智控也仅表示，这是“鉴于股东实际需求”。
根据持股比例，2021年9月的这一大手笔分红之下，天玛智控的大股东天地科技共分得红利1.83亿，其余的8640万元则由持股其中的自然人分走。
“在2021年9月进行这一大规模的分红，主要原因还是为了解决上市遗留的历史问题。”2022年11月中旬，有接近于天玛智控的知情人士向叩叩财经表示。
早前在天玛智控的股权历史沿革中，曾有长达多年的股权代持问题，天玛智控的现任董事长张良曾帮180余名员工代持有关股份。
工商资料显示，天玛智控成立于2001年，最初由天地科技、德国玛珂和自然人刘建华出资设立。
此时，刘建华便实则为36名自然人代持股权。
2009 年 12 月股权代持持股代表由刘建华变更为张良。
2010年2月，德国玛珂与天地科技、张良共同签署了股权转让协议，将其在天玛智控中的持股分别悉数转让。
此后的十余年间，天玛智控的股权表面上稳定且简单，即天地科技与张良分别持有其68%和32%的股权，但实则代持部分变化频繁。
至2021年9月，张良持有的32%的股份实则已是替180余名自然人代持。
2021年6月，天玛智控正式宣布启动股份制改制并由此拉开了由天地科技内分拆上市的序幕。
2021 年 9 月 1 日，天地科技对《关于北京天地玛珂电液控制系统有限公司股改及分拆科创板上市总体方案的请示》作出批复。
“此时天地科技虽然正式启动了分拆天玛智控的方案，但此时的天玛智控是不满足分拆上市条件的。”上述接近于天玛智控的知情人士坦言，此时的天玛智控一是存在股权代持问题，需要还原，二是在股权代持的前提下，张良作为天玛智控的董事长，名下的持股比例已经达到了32%，这不满足分拆上市的分拆条件，即上市公司欲分拆的子公司不能存在“子公司董事、高级管理人员及其关联方持有拟分拆所属子公司股份，合计超过该子公司分拆上市前总股本的百分之三十”的情形。
为了规避上述问题，在正式启动分拆上市的同时，需在将有关代持股份还原的同时，还要满足董事、高级管理人员及其关联方持股不能超过30%的规定。
“股份代持还原需要自然人缴纳个人所得税，这对于被代持股份的员工来说，是一笔不小的支出，为了尽快完成股权的合规性整改，于是天玛智控管理层和股东决定采用大额分红的方式，以满足这部分自然人股东的补税之需。”上述知情人士解释道。
有意思的是，为了尽快完成上市而不得不采用巨额分红的方式来解决，另一边，天玛智控便通过IPO募资的方式，向资本市场将这笔不小的“资金占款”给“圈”了回来。
据天玛智控此次IPO募投计划显示，其计划在预计融得的20亿资金中用2.82亿予以补充流动资金。
这一数字几乎与刚刚被分掉的2.7亿资金持平。
“报告期内发行人货币资金较为充裕，应收账款期后回款情况较好，为发行人多次现金分红提供了有力保障”，这是天玛智控为其在最近三年内进行的大额分红给出的合理性解释。
但既然资金充裕，都还有能力在IPO前夕巨额分红，为何又要近3亿补充流动资金呢？
天玛智控则表示，未来业务发展过程中，伴随业务增长与业务战略布局，发行人日常经营环节中对营运资金的需求将进一步扩大。
“之前大笔分红，是因为现在不缺钱，现在要募投补流，是因为未来要缺钱，天玛智控的这个解释颇有点强词夺理的味道，采不采信，还是需要监管层来把握其中的分寸。”上述投行负责人表示。
不过，天玛智控在解释分红合理性时曾表示应收账款回款较好一说，实际情况也并非如其所言般乐观。
在2021年之前，天玛智控的应收账款账面价值一直还算较为稳定，此时说回款良好还算并不夸张，但进入2022年之后，在天玛智控IPO申报前夕，的应收账款突然激增。
公开数据显示，2019 年末、2020年末、2021 年末天玛智控应收账款账面价值分别为 51475.10万元、53204.04 万元、66585.47 万元，分别占其当期营收的52.6%、45.86%和43%，而在2022年上半年，天玛智控应收账款突然暴涨至93269.32 万元，要知道，2022年上半年，天玛智控的营收收入才9.24亿元，也就是说，在2022年6月末，天玛智控的应收账款已超过其当期的营收总额，占当期营收总额的100.8%。
虽然存有或这或那的争议与待榷之处，但在强大的股东背景和业绩基本面加持下，天玛智控通过科创板上市委的审核并非难事。
若天玛智控一旦IPO得以通关，除了天玛智控与各位原始股东外，最为欣慰的则恐怕要数担任天玛智控此次保荐工作的中信建投及其两位保荐业务主要负责人，尤其是此次担任天玛智控保荐代表人之一的曾琨杰。
2022年，可谓是曾琨杰这位在中信建投履职多年并在2015年正式成为投行保荐代表人后的业绩爆发之年。
如果天玛智控得以成功通过上市委的审核，那么在这一年内，曾琨杰便一人成功护航了三家拟IPO企业上市，其余两家分别为2022年2月挂牌上市的兰州银行IPO，和在2022年2022年10月20日上午刚刚获得过会的中船（邯郸）派瑞特种气体股份有限公司，这一成绩放眼2022年的投行业内，能赶超其者甚少。
不过，正卷入日前逐渐尘埃落定的科创板造假上市第一案——紫晶存储欺诈上市风波的中信建投，相关业务的推进也正在积极与时间赛跑，能否赶在有关处罚到来之前便成功将天玛智控不受影响地护送挂牌上市，目前还未可知。