来源：摩根商研所
导语：2025前三季度净利不足一亿，为何 光明乳业 仍要斥资收购 小西牛
11月28日， 光明乳业 正式公告，拟以5亿元收购湖州福昕持有的 小西牛 公司40%股权。
据悉此次交易不构成关联交易和重大资产重组，已获董事会及战略委员会审议通过，无需提交股东大会。且交易完成后， 小西牛 将成为 光明乳业 全资子公司，创始股东王维生与张玉琴将退出，公司承诺将平稳完成治理架构调整，确保团队稳定。
此次收购与之前的对赌协议有关。
公告显示，2021年， 光明乳业 以人民币 61,186.99 万元完成了 小西牛 60%股份的收购。《股转协议》中设立了业绩对赌条款，并约定在业绩承诺期届满后 光明乳业 及湖州福昕分别拥有购买选择权和出售选择权。
而根据对赌内容， 小西牛 仅在2022年完成了业绩承诺，按照协议， 光明乳业 有更多的选择方式，但 光明乳业 选择的是以更高的估值收购 小西牛 剩下的股份。
对于 光明乳业 来说，近年来业绩数据不佳，刚发布的三季报更是数据惨淡，为何在这个阶段选择高价拿下 小西牛 ？
一、三季报不佳，光明需要新的产业助推器
蒙牛CMO赵兴继在分享《哪吒二》营销成功经验的时候提到这样一句话：“不要去刮彩票，而是要投大概率会火的优秀作品”。
而当下的 光明乳业 ，恰恰缺少的就是这样一个“大概率会火”的产品，因为当下的 光明乳业 ，亟需一个新的增长曲线来扭转颓势。
根据 光明乳业 公布的财报数据，2025前三季度 光明乳业 实现营收182.3亿元，同比下滑0.99%；实现净利润0.87亿元，同比下滑25.05%。其中，第三季度 光明乳业 实现营收57.59亿元，同比增长1.04%；净利润-1.3亿元。
也就是说，2025前三季度 光明乳业 加起来净利润没有达到1亿元，横向对比乳业老大的 伊利 ，前三季度净利润104.26亿元，甚至不如别人零头多。
而且 光明乳业 业绩的下滑并非偶然。数据显示，自2022年以来， 光明乳业 营收已经连续四年同比下滑。
而纵观 光明乳业 当下的经营项目，液态奶影响很明显。受大环境及经营影响， 光明乳业 曾经的核心引擎液态奶逐渐失速。
从2022年起， 光明乳业 液态奶营收逐渐下滑，2025年前三季度， 光明乳业 液态奶收入101.46亿元，同比下滑8.57%。
更雪上加霜的是，光明在大本营上海的经营情况也出现了下滑。
上海人对光明还是有情怀的，但如今这份情怀也没能拦住 光明乳业 在上海地区的下滑。2025年前三季度， 光明乳业 上海区域营收51.99亿元，同比下降4%；其他区域营收73.92亿元，同比下降3.6%。
如今的乳业竞争中，行业老三的 光明乳业 显得有些乏力。
一方面， 伊利 、蒙牛两大全国性乳业巨头凭借强大的渠道和品牌优势，不断侵蚀光明的传统市场份额。特别是在光明曾经引以为傲的低温奶领域， 伊利 、蒙牛表现强势。
另一方面，区域乳企的崛起使竞争格局更加复杂。 君乐宝 、 燕塘乳业 、卫岗乳业、 辉山乳业 等区域性龙头纷纷加速布局低温奶市场，进一步压缩 光明乳业 的生存空间。
与此同时，新茶饮等替代品的兴起，持续冲击包装类液态奶的市场空间。消费者，特别是年轻群体，对现制茶饮的偏好在一定程度上替代了传统液态奶的消费。
国内竞争压力大，国外发展也屡经风波。
光明乳业 的海外市场中，新莱特是重要布局，作为新西兰排名第三的乳品原料供应商，新莱特曾被视为 光明乳业 获取优质奶源的重要布局。
但近年来新莱特的亏损问题持续恶化：2021年至2024年，新莱特的净利润分别为-0.4亿元、0.28亿元、-2.96亿元、-4.5亿元。
今年9月底， 光明乳业 公告称，以1.7亿美元向雅培旗下公司出售新莱特北岛资产。该资产由于产能利用率不足，业务出现大额亏损，严重影响了新莱特整体盈利水平。
面对这种局面， 光明乳业 需要一个业绩的破风手，扭转颓势。
二、 小西牛 有望成为光明酸奶的破风手
据公告显示， 小西牛 有三家全资子公司分别是位于宁夏的 灵武市 小西牛 牧业有限公司 、 吴忠市 小西牛 养殖有限公司 和位于青海的 青海 小西牛 乳制品销售有限公司 。
作为一家具有青藏高原地域特色的乳制品生产企业， 小西牛 在省内外重点城市培育了较高品牌忠诚度的消费群体， 小西牛 产品主要涵盖常温牛奶、常温酸奶、低温酸奶及乳饮料四大类。
对于 光明乳业 来说，拿下全部的 小西牛 ，也符合 光明乳业 一直寻找第二增长曲线的目标。
一方面能够拓宽 光明乳业 的奶源供给，将 小西牛 在青海乃至西北的奶源优势、转化为 光明乳业 的优势，同时也能进一步整合 小西牛 在上游原材料、中游生产、下游销售渠道的产业阵地。
另一方面也能通过整合 小西牛 旗下四大类产品的特色，丰富自身产品矩阵，其中尤其是酸奶部分，对 光明乳业 而言很有潜力。
一直以来， 光明乳业 都在很积极地寻找新的业绩破局点。
比如与Manner咖啡联名推出的光明致优娟姗拿铁、和大白兔推出的脆筒冰淇淋、与 太极集团 合作推出小霍香雪糕、与汪裕泰合作推出龙井牛乳茶等等。
光明乳业 似乎一直在寻找新的业绩增长曲线，但很可惜的是，尽管多次尝试， 光明乳业 依然没能找到那个扭转战局的关键节点。
而 小西牛 产业链中，酸奶部分是较为突出的点，比如说青海老酸奶就是由 小西牛 在2008年推出的一款产品，十几年时间里经受了市场的考验，品牌价值与产业链价值十分突出。
也许 光明乳业 在这个阶段重金拿下 小西牛 也是为了在酸奶及酸奶制品上更上一层楼。
光明乳业 本身也有莫斯利安等核心酸奶矩阵，但近年来随着 伊利 安慕希和蒙牛纯甄等品牌的强势崛起，莫斯利安的市场份额逐步被压缩， 光明乳业 也需要一份新的契机，重启莫斯利安的辉煌。
如今的乳制品消费市场中，酸奶及酸奶制品的地位稳步提升，比如说近年来不断大火的奶皮子酸奶、干噎酸奶等产品，已经成为很多乳制品企业在乳业寒冬中重要的增长点。
同时酸奶制品也在不断扩张自己的产品生态，展现出独特的增长魅力。
比如说最近这段时间大火的奶皮子糖葫芦，随着对酸奶制品越来越多地探索与拓宽，未来的酸奶制品会是一条康庄大道。
因为酸奶作为一种富含益生菌、高蛋白、低糖等健康属性的乳制品，天然符合当下消费者对于好喝、健康的消费追求。据《2025年中国常温酸奶行业发展现状及趋势》数据显示，2024年中国常温酸奶行业市场规模约为487亿元。
而酸奶及酸奶制品的研发也符合光明一贯的研发思路。
三季报中， 光明乳业 在其他乳制品方面营收61.70亿元，同比增长9.91%，说明在一系列跨界和新品开发中，光明还是有一些成绩的。
同时光明相对很注重研发投入。
尽管最近几年 光明乳业 财报成绩持续下滑，但在研发开支一栏上， 光明乳业 还是持续增加的。
2025年 光明乳业 研发开支为1.00亿元，同比增加了19.47%。
光明乳业 很在意新品的研发，这一点相对是不错的，比如说这次进博会上， 光明乳业 携手旗下子公司新莱特，带来了新悦纯牧Joyhana与Emborg系列高温灭菌搅打稀奶油两款首发新品。
如今乳业转型升级已进入关键阶段，从单一液态奶驱动转向奶粉、酸奶制品、低温制品、成人营养等多品类协同发展已成为行业趋势。
在这一过程中，头部乳企通过技术研发和品牌投入持续吸引新消费者，这种投入规模是中小品牌难以企及的，未来市场集中度将进一步提升，行业洗牌进程有望加快。
如今百年光明正站在转型的十字路口，品味着行业变革带来的凛冽，埋下种子、做出改变的 光明乳业 ，能等待花开吗？
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