导读：
从房地产转型口腔医疗，通策医疗（600763.SH）凭借特有的商业模式，一度站上千亿市值；如今，三季报业绩暴雷，通策医疗跌落神坛。究竟是什么原因让“牙茅”神话不再？疫情，集采，还是扩张难？
“通策医疗（600763.SH）怎么了，怎么又跌停了？”
“三季报公布当天就跌停，这是内幕交易吧？”
面对通策医疗10月14日、15日、18日三天股价暴跌23%、市值蒸发超200亿，各大论坛炸开了锅。
10月15日，有投资者跑到通策医疗董事长吕建明的微博底下要说法：“说说业绩为何会提前泄露”。吕建明回复称：“你想想办法把他们抓起来啊。”
相比在微博上的调侃式回应，10月17日吕建明在雪球上的回复则显得火药味十足。面对网友将通策医疗称为“通厕医疗”、“杀猪盘”的说法，吕建明公开回击“他们买我们的股票是我们的耻辱”。
图源网络
从舆论动向不难看出，不少投资者对于通策医疗此次跌停怨气颇深。原因在于，通策医疗今年的股价走势颇为曲折，短短8个月走出了两次近乎腰斩的大型过山车之势，让投资者饱受折磨。
面对如此大幅震荡的走势，有人扛不住压力选择离场，有人则趁机收集筹码。
财熵通过查询通策医疗的财报发现，从今年一季度起，“公募一哥”张坤管理的易方达中小盘（现名易方达优质精选混合）基金就开始逐步减仓通策医疗，截止三季度，前十大流通股东中已不见张坤及其易方达中小盘基金的身影。
与之形成鲜明对比的，则是被誉为“医药女神”的葛兰。葛兰今年以来对通策医疗大举加仓，截至三季度，其管理的中欧医疗健康基金在通策医疗的持股比例攀升至4.45%，成功跻身第三大股东行列；而在2020年底，这一数据不过才1.4%。
张坤与葛兰这两位明星基金经理对通策医疗的截然相反的操作，恰恰代表了近阶段市场对通策医疗的巨大争议：看多的一方认为，通策医疗业绩增长强劲，省内外扩张稳步推进，未来发展可期；看空的一方则认为，公司营收区域单一，省外扩张不及预期，业绩增速与估值不匹配。
本质上，这是一场围绕通策医疗在经营模式上是否具备可持续性增长的探讨。关于这个问题，目前谁都无法给出明确的答案，但我们可以根据通策医疗过往的发展历史，去探寻其成功的可能性。
一家杭州房企的华丽转身
作为中国口腔医疗服务的标杆性企业，通策医疗本身的“口腔血统”并不纯正。曾经的通策，还是杭州一家知名的房地产公司。
上世纪90年代，怀揣资本梦想的吕建明辞去了基层的“铁饭碗”，投身房地产行业。虽然创业之初经历了一些坎坷，但凭借着时代契机以及自身优秀的领导能力，吕建明于1995年创办的浙江通策房地产开发有限公司在杭州市蒸蒸日上，甚至还曾获得“杭州市十大城市运营商”的称号。
但在2006年，房地产迎来了高压调控的政策变局，考虑到政策的多变性以及房地产的长周期性，彼时的吕建明认为自己已经“玩不起”房地产，于是开始谋求转型。
在先后研究了能源、有色金属等多个行业之后，吕建明将目光瞄准了“几乎没有周期”的医疗行业。恰好此时杭州口腔医院正在进行改制，看到机会的吕建明自然不会错过，于是他通过通策集团旗下的杭州宝群实业有限公司（下称“宝群实业”），以约1.02亿的价格取得杭州口腔医院100%的股权，成功入局口腔医疗赛道。
2006年，杭州口腔医院的盈利为1600万，只有六七倍市盈率的杭州口腔医院似乎被吕建明捡了个大便宜。
随后，宝群实业又将这些股权全部注入其两年前收购的上市公司“ST中燕”当中。次年4月，“ST中燕”正式更名为“通策医疗”，成为中国第一家医疗服务上市公司。
虽然上市之路并不纯粹，但通策医疗在其诞生之际便拥有了得天独厚的优势——品牌资源，而这一资源是基于杭州口腔医院创建五十多年来的积累。
成立于1952年的杭州口腔医院，在2006年改制之前，拥有平海路总院、中山中路分院和庆春路分院，是浙江省内历史最悠久、规模最大，且在市民中颇具知名度的口腔专科医院，“看口腔，到杭口”，早已成为当地市民的共识。
凭借杭州口腔医院在浙江省内深厚的积淀，通策医疗几乎不需要做任何营销推广，就能够获得稳健的客户资源。数据显示，2006年公司营收仅为2334万元，在杭州口腔医院的资产正式注入之后，2007年公司营收飙升至9139万元，其中杭州口腔医院的营收占比为94.4%。
通策医疗的营收，从2006的2334万增长到2017年的11.18亿（蒲公英医院之前），年复合增长率高达42.8%，主要依靠的也是杭州口腔医院。即使后面开了多家分院，但2017年杭州口腔医院的营收占比依然高达46%。
艰难扩张之路
杭州口腔医院极大改变了通策医疗的营收及财务结构。收购杭州口腔医院的甜头，让吕建明误以为，每一家医院都可以创造出优异的业绩。因此，他希望将口腔医院做成“星巴克”一样的连锁模式，通策医疗的收购扩张之路由此开启：
2007年收购沧州口腔医院、北京京朝口腔医院，受让宁波口腔医院70%的股权；2008 年开设瑞安分院、嘉兴分院，受让黄石现代口腔医院；2010年参与昆明口腔医院的改制；2015年设立南京金陵口腔医院。
但奈何扩张之路走得很艰难。瑞安分院、嘉兴分院由于开业后一直处于亏损，已于2009、2010 年分别转让或结业清算；北京京朝口腔医院一直处于亏损，已被置出上市公司；2010年参与改制的昆明口腔医院，直到2017年才开始实现真正意义上的盈利。
在扩张道路上碰壁的吕建明开始意识到，医疗并不是普通的商业领域，如果按照主流的民营医疗连锁模式进行经营，很难走通，其中主要问题在于牙科特有的行业属性：劳动密集型、高度依赖医生等人力资源。
面对这些问题，吕建明找到了背后的症结所在：第一，要以客户为中心；第二，医生是医院的主人；第三，单个医生的结合不能成为一种商业模式；第四，医疗资源投放的半径不能过大，要围绕中心医院去布局。
这里的核心在于，需要在当地先开设一家有影响力的医院，也就是总院，之后再以之为基础在当地打造医生集团、逐步设立分院，这样可以依托总院品牌效应、专家队伍、患者基础等资源辐射周边分院。
事实证明，在杭州口腔医院总院带动下，浙江省内新开医院的盈利速度明显加快：2014-2015 年省内新开的诸暨、海宁、上虞、湖州等地的医院，均在1-2 年内达到盈亏平衡。数据显示，通策医疗从2017年开始净利润增速明显加快。
资料来源：公司年报。财熵整理。
“区域总院+分院”的发展模式获得验证后，通策医疗加快了其在浙江省内外的扩张步伐。
在浙江省内，2018年底通策医疗启动“蒲公英计划”，以杭州口腔医院作为品牌背书，在省内继续深耕分院，公司规划在3-5年内完成全省县市区和重点乡镇100家口腔医疗机构布局（注：新院从2019年开始选址）。
关于通策医疗的蒲公英计划，其实很多人都难以理解。毕竟公司这十几年来90%以上的业绩都由浙江省内医院贡献，其中杭州口腔医院为主力。区域结构原本就严重失衡，如今将砝码进一步往浙江省内倾斜，通策医疗到底打的什么算盘？
对此吕建明曾乐观地表示，浙江相当于欧洲一个大国，完全能支撑通策医疗5-10年，并且表示在浙江投资的效益也比其他地方高很多。
看样子，通策医疗是打算将浙江省的“羊毛”薅到底了。
而在浙江省外，2015年通策医疗与中国科学院大学联合创办了国科大存济医学院。公司意图将国科大存济医学院打造成向全国扩张的核心医疗平台，简单来讲，就是孵化一个类似于杭州口腔医院的全新品牌——“存济”旗舰口腔医院，在全国范围内实现战略布局。
随着通策医疗将步伐迈出浙江省外，这种模式的弊端开始逐渐显露出来：
这种经营模式的本质，就是需要依托一个拥有强大品牌效应的总院，分院的价值才能更好地落地。但不是每一个总院都能拥有像杭州口腔医院一样的资源积累和品牌效应。但作为“外来和尚”，存济的知名度并不高，很难挑战当地的公立医院，想要打开市场还是会有一定的难度。
根据最新数据显示，通策医疗通过口腔医疗基金参与投资新建的武汉（2018年11月开业）、重庆（2019年2月开业试运营）、西安（2020年10月开始试营业）、成都（2021年下半年试运营）等存济口腔医院，目前还处在培育期，今年前三季度这几家医院的总收入仅为1亿元左右。
省外扩张不容易，通策医疗在浙江省内的下沉也并非吕建明想象的那么简单，公司这几年加速扩张带来的问题，已经在今年的三季报中渐露端倪。
三季报“暴雷”之谜
10月14日，被当天股价提前“剧透”的通策医疗三季报正式披露：公司第三季度营业收入8.19亿元，同比增长12.44%；净利润2.69亿元，同比增长5.88%。
公告一出，舆论哗然，因为除了去年受疫情影响公司业绩出现亏损之外，今年的第三季度净利润增速，是公司近5年来唯一一次单季度出现个位数增长的情况。市场普遍认为，这样的业绩增速，并不足以匹配公司当下超100倍的估值。
对于通策医疗第三季度业绩增长失速的问题，财熵从通策医疗三季报业绩说明会上了解到，第三季度业绩增速较低主要有三大原因：
一是疫情因素。主要从两个方面传导：一方面是去年因为疫情原因，客户需求从上半年延缓至三季度集中释放，导致该时期基数较高；另一方面则是因为今年局部地区疫情反弹，导致通策医疗周边部分医院门诊量出现下滑，尤其是9月份之后学校管控严格，学生就诊量明显变少。
二是成本因素。公司前三季度新增人员739人，其中医护增加 666人，这部分人员储备导致公司人力成本增加了5300万。除此之外蒲公英的推进也带来了租赁、开业费用的增加。
此外，在面对投资者询问蒲公英分院是否会造成了杭州口腔医院总院客流的分流时，通策医疗的解释是“为了保证快速盈利，每个分医都需要总院外派团队去经营管理，这种情况下总院的人力资源和客流难免会受到影响”。
很难想象，未来随着公司100家蒲公英分院逐步落地，总院的人力资源以及各大医院之间的客流会被如何瓜分。
三是集采因素。由于三季度市场关于种植牙集采的传闻开始涌现，加之种植手术可以择期，导致消费者观望情绪浓厚。
有意思的是，尽管历年来种植牙业务仅占通策医疗业务收入的16%左右，但在资本市场上，部分投资者却认为，种植牙的集采或能决定通策医疗的“生死”。
那么种植牙集采到底对通策医疗影响几何？
集采：机遇还是危机？
8月22日，宁波医保局会谈进口牙供应商的消息，在各大媒体平台上广泛传播。而在此之前，作为口腔医疗服务龙头的通策医疗，已经“先跌为敬”。一时间，关于牙科将面临集采的传闻甚嚣尘上。
直至9月22日，国家医保局才正面回复了这个问题，“根据规定，目前各省（区、市）对眼镜、义齿、义眼等器具均不纳入基本医保支付范围”，同时表示将“指导地方将种植体纳入平台挂网范围，促进各品牌种植体价格阳光透明，挤出水分”。
言下之意，就是暂时不会将种植牙全面纳入医保，但“默许”各地方自行开展种植体入医保目录。
事实上，早在8月24日，宁波医保局就曾发表过《关于进一步明确医保历年账户支付种植牙项目的方案（征求意见稿）》（下称《征求意见》），提议可用医保历年账户支付种植牙项目的标准是，“目录内国产品牌种植牙收费标准为每颗3000元，含材料费不超过1000元、医疗服务费2000元；目录内进口品牌种植牙收费标准为每颗3500元，含材料费不超过1500元、医疗服务费2000元”。
这里财熵要解释一下，历年账户余额，是指个人医保卡里之前没有用完资金的数量。其实很多城市种牙、正畸都可以使用，这和医保报销是两回事。
不过这本质上也是一种“变相”的集采，虽然方案还未正式披露，但财熵从通策医疗三季报业绩说明会得知，宁波集采种植体的名单已经落地，其中8家国产，7家进口，但这15家都不是主流的种植体。
有了仿制药、冠脉支架的前车之鉴，市场普遍认为，牙科集采的落地或会造成种植牙费用大幅下滑，从而影响到通策医疗未来的业绩增长。从通策医疗第三季度收入增速下滑可以看出，种植牙集采确实已经在一定程度上影响到消费者的选择。
虽然牙科集采还未全面铺开，但政策的不确定性已经影响了整个口腔医疗服务行业的投资逻辑，其估值体系也将面临重塑。
但与市场的担忧相反，通策医疗认为“种植体集采对以提供口腔医疗服务为主的上市公司而言是机遇并非危机”。另外，在回应网友关于集采对通策医疗的影响时，吕建明给出了一个令人意外的答案——“通策种植量迅速增长三倍”。他的底气又来自哪里？
从通策医疗近期的业绩说明会上，我们或许可以找到答案：
从用户层面考虑，通策医疗认为高端的消费者并不会选择这些非主流种植体，如果选择名单外面的需要自费，对公司来说反而是一件好事。因为公司70%-80%的收入是由10%左右的高端客户贡献，只要坚持锁定这部分高端客户，利润就不会有大影响。
从业务层面考虑，种植牙集采不会影响高端客户，同时也有利于公司抢占低端市场。逻辑在于，通策医疗在2015年就推行过种植倍增项目，相关数据表明，低价种植对通策医疗的修复、洁牙、牙周业务具有非常大的带动作用。
公司认为，当时因受到浙江口腔医学会抵制而被迫放弃的低端市场，如今在国家推动共同富裕的背景下，完全可以大胆抢夺回来，而且这部分业务有机会成为公司新的业绩增长点。
从通策医疗对集采的“乐观”表态，与宁波医保局对集采的严格调控中，财熵看到了他们之间关键的矛盾点——那就是医疗服务价值的评估问题。
从上文宁波市医保局的《征求意见》中可以看到，医保局不仅调低了材料费用，对医疗服务费用也做了相关限制。
对此，宁波市医保局相关人士在口腔种植牙价格管理工作座谈会上解释道，“为什么我们要打包一起呢？材料费下来了，医疗服务的费用如果不下来，老百姓还是会花很多的钱”。
但在通策医疗看来，种植业务需要回归服务业的本质，并非卖种植体，这是一种误区，忽视了医生的医疗服务价值。吕建明曾经说过，“牙科是一门手艺活，与眼科等更多依赖机器设备的科目不同，口腔医疗对人也就是医生的倚重程度更高”。
事实上，口腔医疗服务行业尤其是种植、正畸等赛道，最稀缺的并不是耗材，而是优秀的专科医生，一流的牙科医生可能需要至少10年的时间积淀，而医生面对的每个患者的情况不一样，并且种植体作为一种长期甚至是永久使用的修复体来说，医生需要负责的年限是十分漫长的，这也是种植牙费用高昂的重要原因。
很显然，监管部门、医院所站立场不同，思考的角度也会有所不同。如今，宁波医保局已经打响了种植牙“砍价”第一刀，未来牙科集采到底如何铺开，目前还是未知数。但可以预期的是，集采就像一把“达摩斯之剑”，在未来一段时间仍会高悬在口腔医疗服务企业的上空，而通策医疗作为领头羊，无疑将面临更大的挑战。