投资要点
投资逻辑：公司是浙江省民营口腔医疗服务龙头，通过区域总院+分院模式已建成立足浙江、扩张省外的医疗服务网络。短期来看，集采政策影响逐步消化，种植业务有望提速增长，整体业务增速同比上年改善；中长期来看，蒲公英分院扩张减缓后将步入收获期，分院及总院规模有望稳步增长，省内市场下沉省外并购加盟打开长期成长天花板。
口腔赛道前景广阔，细分市场倍具潜力。我国口腔诊疗潜在消费人群基数大、诊疗率低，老龄化和居民收入提高将推动行业发展，随着供给端医生数量增长，口腔诊疗意识提升，我国口腔医疗服务市场预计将增长至2028年的3837亿元，2024-2028年复合增长率约13%。其中，种植业务方面，国内种植牙渗透率为29颗/万人，相比于韩国2019年渗透率500颗/万人，仍有很大提升空间，种植牙集采政策落地将推动种植量扩容，2023年公司种植量同比增长47%。正畸业务方面，国内每十万人正畸医生数量仅0.4名，远不及美国3.3名，随着人们对于口腔健康和美学的追求，正畸市场仍有望稳健增长。综合诊疗等项目，随着发病率与诊疗率提升，以及种植量的增长等，预计业务规模也将持续增长。
“总院+分院”联动，口腔市场做深做广。截至2023年底，公司拥有医疗机构84家、医生2133名，医疗服务营业面积超过25万平方米，开设牙椅3000台。1）总院方面，三大总院具备很强的口碑影响力，专业能力突出，形成了全省的服务网络和专家辐射网络。2）分院来看，“蒲公英计划”由点到面，加速省内市场下沉，分院盈利周期逐步缩短。截至2024Q1，已开业蒲公英分院中约一半已经实现盈利。短期来看，投入蒲公英医院对公司利润增速有所拖累；但长期来看，蒲公英分院储备充足的人力资源及牙椅资源将承接地县需求，将进一步提升公司省内市占率。3）省外布局方面，公司进一步探索并购加盟模式，2023年收购娄底口腔医院股权，未来将继续完善区域市场布局，形成区域规模效应。
获医能力突出，医生资源多维保障。公司多方面建立和巩固优秀的医生人才梯队，提高医生团队效率：1）依托浙江大学、杭州医学院等国内外知名院校，配置各级医生资源；2）采取医生合伙人模式，通过总院医生集团及蒲公英当地医生团队分别持股，确保总院医生为分院管理和医疗赋能，同时深度绑定分院优质医生；3）引入特色Case Manager(CM)团队接诊模式，发挥专家及年轻医生各自的优势，提高各级医生工作人效；4）全面推进“三三制”工作模式，在集团、区域总院和分院层级分别建立上下联动的各级运营三人组，推进口腔医院精益化管理和运营。
盈利预测与投资评级：我们维持预计2024-2026年公司营业总收入分别为32.41/38.33/45.15亿元，公司归母净利润分别为6.0/7.5/9.4亿元，对应当前市值的估值分别为32/25/21倍。维持“买入”评级
风险提示：种植牙放量不及预期风险，医院扩张或整合不及预期的风险，核心医生流失风险，行业竞争加剧风险等。
1.浙江省民营口腔医疗服务龙头，行业地位稳固
1.1 由杭口启航，发展为民营口腔医疗集团龙头
公司借公立医院改制契机，于2006年收购杭州口腔医院（下文简称杭口），完成股权分置改革；2007年借壳上市，并先后受让宁波口腔医院（下文简称宁口）、黄石现代口腔医院、昆州口腔医院股份，发展成为浙江省乃至中国领先的综合医疗平台。公司口腔医疗服务主要包括种植、正畸、儿童口腔、修复及综合等业务。公司以浙江省为中心，通过“总院+分院”的模式拓展市场，并向省外拓展，拥有杭口、宁口、“存济”、“三叶”等品牌。截至2023年底，公司拥有医疗机构84家，医疗服务营业面积超过25万平方米，开设牙椅3000台，口腔医院门诊量达335.33 万人次。2024Q1，公司营收7.08亿元（+5.03%），归母净利润1.73亿元（+2.51%）。
股权结构稳定，医务核心管理层专业性强。截至2024年Q1，公司第一大股东杭州宝群实业集团持股33.75%，实际控制人为吕建明。吕建明直接持股及通过宝群实业间接持股，合计控股27.27%，股权结构稳定。公司医务业务核心管理层均为口腔领域专家，临床经验丰富，科研教学水平高，专业强。
1.2.规模不断扩大，浙江省内市场“做大做深”
政策及宏观环境影响下公司业绩承压，叠加逆势扩张影响短期利润表现，2024年Q1业绩逐步回暖。2016年以后，公司采取收购、新建、合作等方式加快医院布局，公司发展进入新阶段。2023年公司实现营业收入28.46亿元，同比上升4.7%，主要受消费降级及种植牙集采政策影响，公司营业收入小幅增长。2023年归母净利润约5亿元，同比下降8.72%，主要系公司选择逆势扩张的战略，大量人力成本和分院建设成本短期内降低了净利润，但奠定了未来高速增长的基础。2024Q1，公司营业收入同比增长5.03%，归母净利润同比增长2.51%，业务增势回暖。
公司口腔医疗服务规模的不断扩张，牙椅数量同步提升。2023年，公司开设牙椅3000台，同比增长11.1%；2023年，公司口腔医疗门诊量达335.33 万人次，营收28.47亿元（+4.7%，较上年同期增长4.7%，下同），归母净利润5.04亿元（-8.72%）。我们预计随着“蒲公英计划”及其他项目的稳步推进，未来公司口腔医疗业务规模、医生和牙椅产能储备将持续提升。
分业务来看，公司正畸与种植业务增速快于行业平均水平。2016-2021年公司正畸与种植业务营收CAGR分别为28.5%与26.0%，远高于行业16.76%及20.98%的年复合增速。在宏观环境及政策影响下，2022-2023年公司客单价及单牙椅产出有所下降，2023年平均客单价下滑至802元，同比下滑8%，单台牙椅产值从2021的117万元降至2023的90万元。2023年，种植、修复及综合的收入占比有所提升，而正畸、儿科收入占比有所下滑，其中正畸由2017年占比24.99%下滑至2023年的18.56%，儿科由2021年占比20.25%下滑至2023年占比18.58%。
分地区来看，浙江省内市场仍是收入增长的主要驱动。浙江省内收入占比自2016年以来维持90%以上，2023年公司省内实现收入25.7亿元，较2022年持平。省外毛利率虽较省内仍存在差距，但整体逐步上升，从2017年的19.6%大幅提升至2023年的24.8%，2023年公司毛利率整体有所下降。浙江省内仍然是公司营收和利润增长的主要驱动，夯实了公司业绩的基本盘，省外市场对公司长期成长空间的贡献值得期待。
1.3.规模效应降低成本，盈利能力高于行业平均水平
浙江省内规模效应降低成本，毛利率受集采政策影响有所下降。公司以总院为中心辐射区域分院，通过集中采购，优化库存管理，降低了药品和耗材的成本，医疗材料成本在总成本中的占比不断下降，从2016年的29.5%降低至2023年的23.58%。公司逆势扩张下，人力成本占比有所提升，2023年占总成本的55.75%。受种植牙集采影响，公司毛利率水平下降至2023年的39%。
公司净利润水平显著高于同业公司。得益于品牌效应与规模效应，公司的销售费用率和管理费用率远低于同行业公司水平，2023年分别为1%和10.9%；2023年公司净利率为20.32%，高于同行业公司水平。2024Q1，公司期间费用率依然保持下降趋势，销售/管理/财务费用率分别为0.95%/10.07%/1.51%，公司净利率28.79%，加权ROE水平约4.5%。2016-2021年公司ROE维持20%以上，2022年以来公司逆势扩张，各项成本和资产增加导致ROE有所下滑，但为未来业绩增长储备势能。
2.口腔行业蓬勃发展，细分市场倍具潜力
2.1.多因素推动口腔市场扩容
口腔医疗服务市场兼容医疗和消费概念，伴随人全生命周期，疾病和需求种类繁多，从疾病的普遍性、市场需求和消费理念变化等方面看，都是一个快速发展、具有潜力的市场。根据头豹研究院数据，我国口腔行业市场规模由2019年1415亿元增长至2023年2052亿元，复合增长率约为9.7%。中国口腔医疗服务市场预计将于 2028年增长至3837亿元，2024-2028年复合增长率约为13%，市场发展空间广阔。
中国人口老龄化加快，中老年牙周健康问题显著，龋病患病率高、就诊率低，基础治疗需求空间广阔。老龄化趋势将促进基础治疗如牙髓病、牙周炎、种植和义齿等服务需求进一步扩大。《第四次全国口腔健康流行病学调查报告》显示，相较于2005年第三次调查结果，2015年我国5岁及12岁儿童群体龋病患病率均呈明显上升趋势，分别上涨了6%和10%，3-5岁及35-74岁人群患龋率均超过50%，但各年龄段修复率均不足30%，龋病修复市场空间大。2015年各年龄组的龋补填充比较2005年均有所提升，口腔预防态度呈积极态势，患者治疗积极性推动口腔市场正向发展。
口腔诊疗人次与日俱增，人均可支配收入提升带动消费升级，中高端口腔医疗服务仍有缺口。《中国卫生年鉴》显示，我国综合医院口腔科及口腔专科医院门急诊人次从2014年至2019年持续增长，2020年受到疫情影响有所下滑，2021年重回增长态势，其中2021年口腔专科医院同比增长31%，2014-2021年复合增速8%；综合医院口腔门急诊人次2021年同比增长31%，2014-2021年复合增速10%。国家统计局数据显示，2013年至2023年中国居民医疗保健人均支出由912元上升至2460元，复合增长率为10.43%，为口腔医疗服务发展提供支撑。口腔行业兼具“刚需”和“消费升级”双重属性，随着就诊人数的增多和医疗支出的升高，消费者的基础需求稳定增长，消费性的服务需求也在持续扩大。
2.2.需求带动种植市场发展迅速，集采政策有望实现快速放量
2.2.1.口腔种植市场增速快、渗透率低，有较大发展前景
口腔种植已成为修复牙齿缺损或缺失的常规治疗方式之一，市场拥有增速快、渗透率低的特点，有较大发展前景。根随着人口老龄化程度的不断加深以及人均消费水平的提高，我国种植牙需保持高速增长，由2011年13万颗增长至2020年406万颗，复合增长率达46.58%，2016年以来增长速率维持在30%左右。各国种植牙渗透率差异明显，2019年渗透率最高的韩国达到500颗/万人，韩国自2014年起出台政策，种植牙对于部分高端人群可纳入报销，大幅提升了渗透率。中国的种植牙渗透率为29颗/万人，远低于发达国家。根据《第四次全国口腔健康流行病学调查报告》，2015年我国35-44岁、55-64岁及65-74岁人群平均缺牙数分别为2.4颗、5.7颗及 9.5颗，各年龄层种植牙率分别为0.2%、0.1%、0.3%。中老年各年龄段需求强劲，未来仍有较大提升空间。
2.2.2.种植牙政策助力行业渗透率提升，看好“以价换量”空间
从种植牙耗材到服务费，多项政策出台。2022年9月8日，国家医保局发布了关于《关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知》的公告，开展全面覆盖公立和民营医疗机构的口腔种植价格专项治理工作。政策旨在调控高价的种植牙费用，规范种植牙收费项目。
服务价格方面，价格调控合理，高技术服务凸显价值。
（1）价格调控基准为4500元，非一刀切标准，体现技术及服务价值，项目收费更加明确透明。服务项目整合为“诊疗检查+种植体植入+牙冠置入”，将三级公立医院种植牙医疗服务部分的价格调控目标确定为4500元。此前，公立医疗机构单颗种植牙的平均服务费为6000元，降价后按照4500元的服务费计算，降价幅度25%，某些省市服务费超过9000元，降幅达50%。
（2）政策进一步明确了允许放宽医疗服务价格整体调控目标的情形，1）允许经济发达、人力成本高的地区对服务费进行调控，放宽幅度20%；2）国家口腔医学中心/口腔种植专业列入国家临床重点专科的医疗机构，放宽幅度10%；3）口腔种植成功率高，公开服务质量信息、承诺接受监督和检查的医疗机构，放宽幅度10%；同时涉及3种情形的，可调控目标放宽额度=4500×(20%+10%+10%)=1800 元，因此可参考的服务定价区间在4500-6300元。2023年3月16日，浙江省医保局对口腔种植等医疗服务价格项目进行规范，在杭省级公立医疗机构单颗常规种植调控目标不超过4500元，为避免实际收费超过调控目标，留出4%的余量，即全流程总价不超过4320元，包括含种植全过程的诊查费、生化检验、影像检查费、种植体植入费、牙冠置入费、扫描设计建模费、麻醉费、药品费用的总和。口腔种植服务费价格得到进一步细化和明确。
（3）强化公立医院价格的公益性及“锚”的作用，并没有改变民营医疗机构自主定价的政策。
耗材方面，集采民营机构参与度高。根据四川医保局官网，2023年4月下旬起，种植牙费用综合治理结果落地实施，口腔种植体产品均价降至900余元、降幅达到55%，单颗常规种植牙均价从15000元降至7000元左右。2023年5月，浙江省医保局公告了省级公立医疗机构口腔种植服务信息，同年10月，口腔种植体系统省际联盟集中带量采购拟中选结果公示。
集采政策落地后，此前持观望态度的患者陆续就诊，带来种植量的增长，种植牙渗透率有望进一步提升。
2.2.3.公司执行种植牙集采，量增效果显著
2023年4月，公司在全国率先落实种植牙集采政策。一方面，公司向患者推出低价种植业务，推动通策高中低口腔超市的概念，提升市场占有率；另一方面，调整种植牙收费体系，区域总院三人组配合平台运营部种植季项目开展，推动所管辖分院种植季活动的宣传和落地，提高患者服务质量。2023年，公司种植5.3万多颗，同比增长47%；种植牙收入4.79亿元（+6.95%），收入占比从2022年的17.4%提升至17.8%。
2023年，公司修复及大综合业务收入分别提升6.72%、8.34%，快于公司整体的业务增速，我们认为种植客流量的提升，未来有望带动修复、综合等其他科室的增长。
2.3.正畸市场快速发展，双需求蕴含市场潜力
患者基数庞大，双需求蕴含市场潜力。《第四次全国口腔健康流行病学调查报告》显示，中国的错颌畸形的患病率达74%，对应潜在错颌畸形患病人数约10.4亿人；并且诊疗难度更大的 II、III 级错颌患病率在中国高达49%，远高于美国的23%。中国的主力正畸人群年龄范围集中在 6-40岁，患病人数远超美国。错颌畸形是世界卫生组织总结的口腔三大疾病之一，不仅对颌面部发育、口腔健康及功能等产生病理影响，还可能影响患者的面部容貌和心理信心，功能性需求和美容需求叠加推动正畸市场扩容。
传统正畸保持平稳增长态势，隐形矫正较美国等市场仍有差距。根据灼识咨询数据，全球正畸市场由2015年的399亿美元增长至2020年的594亿美元，主要系中国、美国、欧洲国家及其他亚太地区的快速增长。中国正畸市场稳定增长，主要由于人们对口腔健康、美学的追求及可支付水平的提升。2019年中国隐形矫治市场成为世界第二大市场，但中国隐形矫正渗透率仍较低。医生供给方面，2020年，美国每10万人中有47.8名全科牙医及3.3名正畸医生，而中国每10万人中仅有19.5名全科牙医及0.4名正畸医生。中国的正畸医生具有较大的增长潜力，从供给端的角度来看中国正畸服务仍存在较大成长空间。
正畸项目医疗服务价值高，耗材集采预计对下游服务价格的影响较小。2022年12月19日，陕西牵头的16省联盟正畸材料集采结果出炉，最终32家企业的572个产品拟中选，拟中选产品平均降幅43.23%，整体降价符合预期。从集采结果来看，整体国产报量显著大于进口，有利于优化竞争格局，加速国产替代；对于隐形矫治厂商来说，有望借助集采加速下沉市场布局。从医疗服务端来看，正畸项目对医生技术的依赖程度高，患者之间存在个性化治疗，且治疗周期较长，需反复复诊，服务价值较强，我们认为从行业正向发展及医生积极性来看，正畸医疗服务价格调整空间不大。
2.4.儿童口腔诊疗意识提升，专业化儿科口腔服务发展机会大
儿牙市场处于发展初期阶段，看好长期发展。对比竞争格局清晰的成人口腔赛道，儿牙行业市场仍较为散乱，专业儿童口腔机构体量不大，多家成人口腔赛道企业主动布局儿童口腔行业。儿童口腔问题发病率高，且儿童口腔健康意识提升。由于适龄儿童基数大、患病率高，父母对儿童口腔健康问题意识的提升及技术的发展，儿童口腔护理市场已经具备发展基本条件。2021年我国0-14岁人口数量达到2.5亿人，占全国总人口数量的17.95%；而我国儿童的牙齿及面部颌骨发育异常的发病率已高达70%以上。家长作为儿牙的主要市场教育对象，年轻一代具有科学化的儿童口腔健康意识，为孩子投入关注和资源的意愿也更强。随着患者教育的推进，2015年中国12岁人群对于口腔健康各方面知识知晓率相比2005年有所提升。
牙医和机构资源短缺为较大发展瓶颈。儿童早期预防和矫治是未来整个儿童口腔的大趋势，适应儿童牙齿的生长发育规律并科学实施儿牙矫治需要大量数据积累和专业医生储备。我国专业的儿童口腔医生非常少，远不足以满足日益增长的儿童口腔医疗服务需求。专业的儿童口腔机构还存在区域发展不均衡、市场渗透率的问题，相较于成人口腔市场，儿童口腔市场竞争不够充分，市场仍有增量机会。
3.“总院+分院”联动，获医能力突出，口腔市场做深做广
3.1.
“总院+分院”联动成长，省内市场不断做深
公司自建“总院+分院”医院模式，实现品牌技术和市场份额同时攻破，打造特色品牌壁垒。公司已形成“一家总院带几家分院”格局，总院为公司提供成熟的技术、经验和医生支持，打造总院品牌效应和患者基础，可降低获客成本的投入，提高盈利能力。分院负责推广品牌影响力，加速市场扩张效率。
3.1.1.三大总院夯实业绩基础，力争单牙椅产出最大化
公司拥有杭州口腔医院平海院区、杭州口腔医院城西院区以及宁波口腔医院三家总院，随着分院的陆续拓展，三家总院占公司营收比重有所下降，分院仍在成长阶段，总院因成熟的运营模式，占公司净利润比重始终居于高位，2017-2023年期间，贡献公司超85%的净利润。
杭口医院平海院区于1952年建立，是公司成立时间最早、单体面积最大、营收最高的医院，开启了集团口腔医疗服务的时代。杭口总院是目前浙江省内规模最大的口腔专科医院，拥有着不可撼动的民众口碑和城市地位，也是公司人才的培养基地，为区域分院输送了大量的优质资深医生，为后期各区域集团提供了快速发展的基础。
2017-2021年期间杭口总院营业收入与净利润均稳步增长，2022年-2023年营业收入和净利润有所下滑，主要系1）总院医生支持下属分院；2）疫情及种植牙政策影响。总院支持下属分院短期看虽对总院的医生资源和患者进行了分流；但从公司整体层面来看，总院医生坐诊分院有助于分院快速吸引患者，更早实现分院盈利；同时总院凭借其强大的品牌口碑，患者量仍会逐步恢复增长。
杭口城西院区于2007年开业，是公司单张牙椅产出最高、单体营收规模排名第二的医院。2017-2021年期间，城西院区营业收入与净利润快速提升，收入端年复合增长25 %，利润端年复合增长达49%。2022年医院受到疫情以及医生分流的影响，营业收入和利润有所下滑。2023年下滑幅度有所收窄。
宁波口腔医院是公司于2007年收购，2020年投入新院区，期间公司加大投入，计划将宁波口腔医院建设成具有业内学术地位的医院。截至2023年底，综合治疗椅位超185 张。同时，宁口医院也是全国第一个配置核磁共振的口腔专科医院。为提高其学术影响力，公司试点进行“西采东用”，引入西安口腔专家至宁波口腔医院兼职院长、副院长，积极开展技术指导、学术交流、项目合作等活动，进一步提升口腔诊疗技术水平，将学科建设不断推上新台阶。
区域分院逐步进入收获期。2013年起，公司陆续进行省内扩张，区域分院规模逐步扩大，且净利率逐步提升至20%以上水平。其中，诸暨口腔医院表现亮眼，2021年起单体医院收入超过1亿元，2023年实现营收1.23亿元，同比增长4%，净利率24%，成为区域分院收入规模最大的单体医院。2023年，衢州口腔医院表现突出，营收超4000万元，同比增长17%，净利率水平大幅提升。
随着总院医护人员经验的日渐丰富和品牌口碑的日渐强大，分院选址、设计、装修、人员培训以及运营效率也随之快速提升。省内已实现盈利的分院盈利周期由最初的3-4年缩短至1-2年，盈利周期逐步缩短。
3.1.3.“蒲公英计划”由点到面，加速省内市场下沉
公司于2018年12月确立启动“蒲公英计划”，旨在凝聚多方医疗人才，实现机构和医生双下沉至浙江全省基层县。相较于开设大型总院/区域分院，蒲公英医院拥有投入相对小、培育期快、见效快等优势，同时也能快速覆盖浙江省基层地区，有望在“总院+分院”模式下迅速成长。每家蒲公英分院规模在 30-50 张牙椅，单院投资额在 1500-2000 万元。蒲公英分院采取医生合伙人模式，公司持股、总院杭口医生集团持股、蒲公英当地医生团队持股相结合。通过这种模式：1）确保总院医生能为分院管理和医疗赋能，提高运营效率；2）建院初期通过当地资深医生快速吸引客流，缩短新院爬坡期。
截至2024年Q1，公司在浙江省内口腔医疗机构已布局59家，其中蒲公英分院累计开业41家。2022年，蒲公英分院贡献4.04亿收入，同比增长96.52%。2023年蒲公英医院营收5.9亿元，同比增长46%，增长态势良好。截至2024年Q1，已开业蒲公英分院中约一半已经实现盈利。短期来看，蒲公英医院的投入确实对利润端有所拖累，2022年新增蒲公英分院净利率仅1.15%，部分蒲公英医院仍在亏损，生产力尚未充分释放；长期来看，蒲公英分院提前储备的人力资源以及牙椅资源为后续承接浙江省内牙科患者提供保障，我们认为成熟蒲公英医院的净利率有望达25%。
我们对蒲公英分院的营业收入及利润测算如下，2023年，蒲公英分院贡献5.9亿元收入，2030年有望贡献15亿元收入。具体假设如下：
（1）假设蒲公英分院平均开店时间是年中，2024年预计新开分院的数目为8家，此后扩张计划放缓，利润恢复增长；
（2）新开分院牙椅数假设平均为30张；
（3）新店培育周期为5年，综合考虑单牙椅产出及牙椅利用率的爬坡，假设0.5/1/2/3/4/5年店龄的分院对应的单牙椅产出分别为30/40/53/64/77/88万元；超过五年的门店每年单店产出提升5%；
（4）分院净利率逐步提升，成熟门店净利率稳定在25%。
3.2.省外扩张：“存济基金”+“三叶儿童口腔”做广省外市场，进一步探索优质标的并购与加盟
公司2020年完成对于海骏科技下属三叶口腔诊所的收购，打开高端儿科口腔新市场。三叶儿童医疗借鉴了美式儿童口腔会员制的模式，为家庭提供全方位的高品质、深度定制、高附加值的口腔健康服务，主要服务项目包括涂氟、洗牙、定期检查等。自收购以来，上海三叶儿童口腔医院利润稳步提升。截至2021年年底，三叶会员存有量超过4万名，儿童家庭门诊人次超过20万人次，同比上涨43%。2023年，上海三叶实现净利润759.64万元，较22年同期提升5.9%。
通策医疗收购娄底口腔医院股权，进一步探索并购加盟模式。2023年12月11日，通策医疗以2259.6万元的价格收购娄底口腔42%股权；同时通策医疗以988.163万元参与增资，合计持有娄底口腔51%股权。在收购交割过程中，考虑到通策医疗总部对娄底口腔医院全方位的支持和赋能，经协商以1元对价转让5.28%的股权作为对公司的补偿，最终浙江通策口腔医院投资管理有限公司合计持有标的公司 56.28%的股权并完成收购。
娄底口腔医院承诺现有业务在2024年度、2025年度、2026年度实现的净利润分别不低于400万元、500万元、600万元，三年合计不低于1500万元，经营管理层院长人选及财务总监将由通策医疗委派。
收购娄底口腔医院集团股权是通策医疗全国扩张策略的又一尝试，除省内自建以外，公司因地制宜，并购、加盟并举，并购加盟模式的首次落地，有利于完善区域市场布局，形成规模效应，进一步巩固和提升公司的竞争优势。
3.3.获医能力突出，医生资源多维保障
公司已经建立了完善的人才引进、培养、激励体系，吸引人才政策效果显著。2017-2023年期间，医生（含医助、洁牙师）和护士数量已经实现翻倍增长。其中，硕博士及以上学历人才、本科学历人才分别实现9%、18%的年复合增长。2022年，公司逆势扩张，主要为新建的城西总院区、紫金港医院、滨江未来医院等大型口院以及新设蒲公英分院储备医护人才。口腔行业对医生依赖水平高，优质医生存在供给缺口，公司充足的医护团队储备将成为医生人才的蓄水池，为公司未来持续增长提供动能。
核心医生参股激发医生的主观能动性。公司通过蒲公英计划并购成熟医院以及建设新院的方式，吸收纳入当地核心医生和管理团队。公司开设了医生合伙人分级激励机制-“医生集团”模式，通过给予医生参股的机会，调动其工作积极性并保持高度的人才吸附力。
引入特色Case Manager(CM)团队接诊模式，解决医生资源缺乏的关键点，提高各级医生效率。根据患者动态需求组建对接CM团队，提供更专业更定制化的诊疗服务。横向来说，通过将医生资源进行重新组合，组成跨学科团队，为客户提供一站式治疗方案；纵向来说，区域总院专家对分院起到支持作用。医生团队内包括专家医生和年轻医生，专家医生负责专业及高附加值的诊疗，年轻医生则负责基础治疗。该模式大幅度提升了团队诊断的效率，也为年轻医生提供了临床实践机会，同时也减免了患者转诊的麻烦。公司在杭口城西实行CM模式，并取得更明显的效率提升，成为单张牙椅产出是集团内部最高的院区，公司也在其他院区推广。
建立通策商学院与牙学院，为院内人才提供高质量培养平台。通策商学院为公司培养具有综合管理能力的专业人才。通策牙学院集合了中华口腔医学会副会长等业内知名专家教授，为集团内部医师提供标准化培训，提高院内医护团队的整体质量水平。此外，公司还与国内外高校合作，同中国科学院大学合作共建中国科学院大学存济医学院，与杭州医学院合作共建杭州医学院附属口腔医院，通过产教融合多维度提高公司行业影响力。
全面推进“三三制”工作模式，提高经营管理效率。2023年公司全面推行“三三制”的工作模式，在集团、区域总院和分院三个层级，建立上下联动的各级运营三人组，推进口腔医院精益化管理和运营。在此基础上，公司进一步建立了营销三人组和 CM 三人组。其中，营销三人组根据运营计划开展对应的营销引流活动，CM 三人组与营销引流适配，根据客户分级匹配医生，为客户提供有针对性的诊疗服。公司继续建设区域口腔医院集团，在平海、城西、宁波等口腔区域集团的基础上，再建设湖南口腔区域集团和昆明口腔区域集团，各区域集团内外部协同，形成合力，推动医院发展。
4.盈利预测与投资评级
4.1.关键假设
（1）种植业务：种植牙集采政策自2023年Q2开始落地实施，我们预计2024年价格较2023年全年平均价格仍有所下滑，此后保持相对稳定水平，随着种植牙渗透率的提升，我们预计种植量稳步提升，综合考虑量价情况，预计2024-2026年种植牙收入增速为15%/20%/18%；
（2）正畸业务儿牙业务：考虑到业务的消费属性，受宏观经济环境影响较大。我们预计2024-2026年，正畸业务收入增速为10%/15%/15%；儿牙业务收入增速为7%/15%/15%；
（3）修复和综合：修复和综合业务刚需性强，且种植等业务的增加也会带动相关业务增加，我们预计2024-2026年，修复业务收入增速为12%/16%/16%；综合业务收入增速为20%/22%20%。
综上，我们预计2024-2026年公司收入为32.41/38.33/45.15亿元，对应增速分别为13.87%/18.26%/17.78%。随着公司业务规模不断扩张，预计毛利率能够逐步回升。
4.2.估值及评级
瑞尔集团为民营医疗口腔医疗服务的上市公司之一，业务和通策医疗相同；爱尔眼科和通策医疗分别为民营眼科、口腔医疗服务的龙头，故选其作为可比公司，2024-2026年可比公司PE均值为49/29/24X。
我们预计通策医疗2024-2026年归母净利润分别为6.05/7.54/9.37亿元， 2024-2026年P/E估值分别为32X、25X、21X，2024-2026年估值水平低于可比公司均值。随着集采影响逐步消化，公司业绩有望于2024年下半年提速。维持“买入”评级。
5.风险提示
（1）种植牙放量不及预期风险：种植牙目前渗透率低、市场空间大，集采后放量明显，但后续放量速度仍具有一定的不确定性；
（2）医院扩张或整合不及预期的风险：分院扩张节奏以及省外投资并购、整合节奏具有一定的不确定性；
（3）核心医生流失风险：口腔医疗服务业务对医生具有较强的依赖性，核心医生的流动可能会对业务产生一定影响；
（4）行业竞争加剧风险：随着口腔市场的扩容，社会资本不断进入口腔医疗服务行业，增加口腔医疗机构之间的竞争。公司对于低价市场的战略仍处于探索深入阶段，在该领域的增长存在一定的不确定性；
（5）医院盈利提升不及预期：分院及总院的净利率仍有提升空间，但宏观经济环境及政策均有可能影响医院盈利能力情况；
（6）突发医疗事故风险等：现代医学在诊疗过程中仍存在认知局限，患者个体存在差异，不同疾病的情况也有所不同，医生水平、医疗设备条件等多方因素都可能导致医疗风险。
