来源 :中信证券研究2021-06-28
公司6月25日公告，拟对其全资孙公司力源苏州采用股权转让与增资的方式进行混改。公司发展迎“拐点”逻辑，不断聚焦航空主业，料将增强其核心竞争力，提高长期盈利能力，同时也将提升市场对其发展持续向好的预期。考虑到公司是国内军用航空锻件龙头企业，预计未来将充分受益航空装备的快速放量以及近几年持续的主业聚焦，维持“买入”评级。
▍拟对全资孙公司力源苏州进行股权转让与增资。
2021年6月25日公司公告，根据国资委“瘦身健体”“扭亏减亏”专项工作要求，同时结合力源苏州短期内难以扭亏的实际情况，公司拟对其全资孙公司力源苏州采用股权转让与增资的方式进行混改，以其2020年6月30日为基准日的评估值6.85亿元以及注册资本3亿元测算，对应2.28元/股的注册资本，本次股权转让及增资价格应不低于评估值。
力源苏州主要从事液压泵、马达的研发和生产，是公司民品液压业务经营管理中心；本次交易完成后，其将不再纳入公司合并报表。受固定成本增加，工程机械市场下滑等因素影响，力源苏州近几年业绩持续亏损，2018-20年实现归母净利-0.97/-0.84/-1.1亿元（同期公司归母净利分别为3.33/2.75/3.44亿元），且公司预计后续扭亏难度较大。
▍近几年公司持续聚焦主业，核心竞争力不断提升。
2016年公司通过转让华达燃机20%股权，剥离燃机业务；2017年转让中航工业新能源股权，并于2018年底转让中航世新57.89%股权，彻底剥离新能源业务；2020年年底，公司转让力源金河90%股权，剥离部分亏损液压资产。对比其兄弟单位中航高科，其在剥离地产聚焦主业后，股价持续上涨。我们认为公司不断剥离“低效”资产不仅有利于“轻装上阵”，而且在航空发动机产业“拐点”向上的趋势下，公司聚焦航空高端制造主业，将增强其核心竞争力，提高长期盈利能力，同时也将提升市场对其发展持续向好的预期。
▍公司发展迎“拐点”逻辑。
我们推荐公司主要基于其发展拐点：
1）基本面拐点，公司是国内军用航空锻件龙头，产品几乎覆盖国内所有飞机和发动机型号，在我军国防战略转型叠加“补偿式”发展的大背景下，预计公司将充分受益航空装备更新换代、军机加速列装所带来的军用航空锻件市场持续扩容；
2）盈利能力拐点，公司近几年正逐步剥离低效资产，2017年转让中航新能源，2018年剥离中航世新，2020年剥离力源金河，在聚焦航空主业提升效能后，预计其盈利能力将自2021年出现明显拐点；
3）管理能力拐点，公司2020年推行股权激励，有利于提高员工积极性，加速业绩释放。
▍风险因素：
新型号军机订单量减少的风险；核心技术研发低于预期的风险；生产制造能力不足的风险；非航业务市场不确定性的风险；定增进展不及预期；募投项目建设进度未达预期；利源苏州混改进展/效果不及预期。
▍投资建议：
公司是我国军用航空锻件的核心供应商，受益于国内军用航空装备的快速放量、持续的主业聚焦以及国际民用市场的不断开拓，我们认为公司将迎来发展拐点。考虑到公司剥离亏损孙公司后盈利能力将进一步提升，上调公司2021/22/23年归母净利润预测为 6.5/8.5/11亿元（原预测 2021/22 /23年归母净利润为 5.76/7.40/ 9.63 亿元），参考可比公司估值水平并考虑到剥离亏损业务后盈利能力的提升，给予公司2021年40倍PE，对应目标价28元，维持“买入”评级。