摘要
积极布局卫星等核心业务，实现多点开花。公司致力于在智慧交通、平安城市、智能制造、电子制造等领域发力。从业务增量来看，目前有三大看点。1）北斗卫星：公司拥有低轨卫星移动通信技术，可广泛应用于物联网、机/车/船载等场景。2023年，公司联合了东南大学、星思半导体等单位构建“低轨卫星互联网终端产业链联盟”，进行新一代卫星通信终端相关技术研究。此外，熊猫通信中标新一代卫星终端项目，中标金额900余万元。2）机器人：公司主要研发控制器技术、离线编程技术和视觉技术，伺服系统以外购为主，产品主要是工业机器人，应用于智能制造系统装备的集成服务中。截至2023年11月，公司工业机器人销售90余台套，合同金额约800万元。3）脑机接口：由公司规划科技部牵头组织申报的“基于脑机接口技术的多模态人机交互系统集成关键技术研发”成功入选2022年江苏省重点研发计划产业前瞻与关键核心技术项目。
精确卡位卫星终端市场，持续深耕打开长期增长空间。1）卫星终端领域战略布局。公司新一代卫星通信终端项目包括软硬件等产品，支持终端与终端之间的卫星通信，应用于手机、车载、船载、机载等领域；子公司熊猫通信开发生产授时类产品，通过采购北斗模块进行组装的方式生产；子公司京华电子研发生产汽车卫星导航产品，主要以ODM模式做出口业务。2）中标重要项目彰显自身实力。公司牵头构建“低轨卫星互联网终端产业链联盟”；子公司熊猫通信中标新一代卫星终端项目，中标金额900余万元，该设备能够支持终端与终端之间的卫星通信，是公司在新一代卫星通信领域迈出的关键一步。3）与星思半导体达成重要战略合作，长期潜力可期。上海星思半导体聚焦5G/6G通信技术，为客户提供全场景天地一体化基带芯片及解决方案。2022年底成功流片第一版5G eMBB基带芯片CS6810，2023年初推出了宽带卫星手机基带芯片CS7610和超宽带卫星终端基带芯片CS7810。同时，星思半导体推出了Everthink 7610 6G宽带卫星基带芯片平台、Everthink 7810 6G超宽带卫星基带芯片平台以及卫星通信解决方案等。
投资建议：公司全方位布局低轨卫星互联网终端产业，且新一代卫星通信终端项目可支持终端与终端之间的卫星通信，覆盖手机、车载、船载、机载等技术场景；同时，与专注于5G/6G卫星通信基带芯片研发的上海星思半导体达成战略合作。随着卫星互联网基础建设的不断完善，广阔蓝海市场未来可期。公司目前处于布局卫星互联网等新业务的转型期，因此主要考察PS，预计公司2023-2025年营业收入为34/39/43亿元，对应PS分别为3X、3X、3X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：同业竞争加剧的风险；新技术推进不及预期；行业需求修复不及预期。
1 中国科技产业领军者与“国家队”
1.1 电子骨干企业，中国电子行业领军者
南京熊猫电子股份有限公司成立于1992年，由中国电子工业摇篮的熊猫电子集团有限公司发起，是中国电子信息行业的骨干企业。公司在香港联交所和上海证交所上市，主营业务包括现代数字城市、工业互联网与智能制造、服务型电子制造。1）在数字城市领域，公司致力于发展智慧交通和现代数字城市业务。2）在工业互联网与智能制造领域，公司提供基于工业互联网的智能制造核心装备和解决方案。3）在服务型电子制造领域，公司通过智能化、柔性化和精益化管理，为国内外品牌厂商提供电子产品的研发和制造服务。
股权结构清晰，中国电子是实际控制人。截至2023年三季报，中电熊猫持有公司控股股东熊猫集团公司100%股份，中电熊猫直接和通过资产管理计划持有公司股份总数的3.93%，通过熊猫集团公司间接持有公司股份总数的23.05%，合计持有公司26.98%股份。中国电子全资子公司华电有限公司持有公司股份总数的3%，该股份由香港中央结算（代理人）有限公司代其持有。综上，中国电子通过子公司持有公司29.98%股份，为实际控制人。
公司专注于数字城市、智能制造和绿色电子制造三大业务领域，提供全面解决方案，整合了大数据、5G、工业互联网等先进技术，致力于推动智能化和绿色发展。
1）数字城市领域：公司在轨道交通市场建立了领先品牌，成为国内城市轨道交通解决方案的主要提供商，并在智慧城市、园区等领域推动数字化转型。
2）智能制造领域：公司作为首批智慧化改造服务商，致力于推动传统工业的数字化转型，特别在显示面板、电子玻璃基板、机器人应用等领域取得显著进展。
3）绿色制造服务领域：公司响应“双碳”发展政策，在多个城市建立电子产品制造工厂，提供高效、优质、绿色的生产制造服务。通过自主研发关键软件技术、建立产品检测中心，公司形成了完整的电子制造服务产业链，具备核心竞争优势。
1.2 积极布局卫星等核心业务，实现多点开花
智慧交通、平安城市等业务一路“标”升。2022年，公司积极推进各项产业发展，多次中标项目。1）在智慧交通产业：公司中标苏州市轨道交通7号线、无锡至江阴城际轨道交通工程、南京地铁9号线、滁州至南京城际铁路工程等多项工程，签约合同金额超5亿元。2）在平安城市产业：公司成功中标“一站多机”数据链项目、省应急厅项目等多个项目，并加入江苏省无人机产业联盟协会，打造了VR产品“硬件+内容”生态产业链，年出口销售额超1亿元。3）在数字园区产业：中标国家开发银行西安数据中心及开发测试基地、中科院合肥技术创新工程院、南京江北图书馆等多个工程项目，中标、签约合同金额超5亿元，并且“南京地铁7号线数据中心软硬件集成二期项目智慧系统创新解决方案”荣获江苏自动化协会颁发的智慧系统创新解决方案一等奖。此外，自主研发的“一体化数字园区解决方案”在全国10多个省市的智慧城市建设中落地实施。4）在智慧城轨产业：公司的轨道交通售检票系统和设备在国内同行中位于第一梯队，轨道交通通信系统总承包业务走在行业前列。
拥有低轨卫星移动通信技术，可广泛应用于物联网、机/车/船载等。子公司熊猫通信开发生产授时类产品，系采用采购北斗模块进行组装的方式生产。2023年8月，熊猫通信中标新一代卫星终端项目，中标金额900余万元，可支持终端与终端之间的卫星通信；子公司京华电子研发生产汽车卫星导航产品（车载导航仪），主要以ODM模式做出口业务订单，采用GPS卫星导航系统，收入规模占比低于0.5%。鉴于公司在低轨卫星互联网的产业布局及研发实力，公司联合东南大学、星思半导体等单位构建“低轨卫星互联网终端产业链联盟”，进行新一代卫星通信终端相关技术研究。
公司的工业互联网与智能制造业务以工业机器人和智能工厂为发展重点。1）在工业机器人方面：主要研发控制器技术、离线编程技术和视觉技术，伺服系统以外购为主，产品主要是工业机器人，应用于智能制造系统装备的集成服务中。在国内外经济形势和发展环境变化影响下，制造业投资增速整体呈现放缓趋势，工业机器人市场不及预期。截至2023年11月，公司工业机器人销售90余台套，合同金额约800万元。2）在智能工厂方面：公司围绕智能工厂、智慧环保、智慧仓储等几大领域全力拓展市场，成功中标多条智能工厂加工生产线、传输线、外循环线以及智慧工厂等项目，实现智能制造装备以及智能制造工业软件业务的市场化应用，成功进入仪器仪表智能工厂领域。此外，不断完善自主研发的iManuf智能制造系统平台，推进工业软件系统的优化升级。
在脑机接口等科技创新领域取得新突破。由公司规划科技部牵头组织申报的“基于脑机接口技术的多模态人机交互系统集成关键技术研发”、“面向光缆精准监测的数字孪生应急预警系统关键技术研发”2项研发项目，成功入选2022年江苏省重点研发计划产业前瞻与关键核心技术项目。
绿色服务型电子制造业务提供ODM、EMS代工服务。公司的绿色服务型电子制造业务为国内外品牌厂商提供3C、新型显示模组组件、白色家电核心部件、汽车电子、通信设备及其它电子产品等。在南京、成都、深圳建有多个电子产品制造工厂，能够提供年产能6,000万片的高效、优质、绿色的电子产品生产制造服务，实现MES与SAP-ERP系统深度融合，生产线采用全自动跟踪、全流程闭环的生产管理和工艺控制。此外，公司建立产品检测中心，并通过CNAS认可，形成整套电子制造服务产业链，在电子产品制造服务领域中具有核心竞争优势。2022年，公司完成液晶T-con板销售收入近6亿元，并持续向白色家电、汽车电子等领域拓展。
2 精确卡位卫星终端市场，持续深耕打开长期增长空间
2.1 卫星互联网蓄势待发，布局卫星终端迎来发展契机
卫星互联网即利用人造地球卫星作为中继站转发或发射无线电信号，从而实现两个或多个地球站之间的通信联结。卫星互联网通过一定数量的卫星形成规模组网，从而辐射全球，构建具备实时信息处理的大卫星系统，是一种能够完成向地面和空中终端提供宽带互联网接入等通信服务的新型网络。卫星互联网是继有线互联、无线互联之后的第三代互联网基础设施革命。
根据华经产业研究院、36氪研究院数据，国内2021年卫星互联网市场规模为292亿元，2022年达到314亿元，到2025年有望达到447亿元。
卫星产业链主要包括卫星研制、卫星发射、地面设备、卫星运营等环节。从产业链上下游划分，卫星制造环节作为前端率先发展。在卫星互联网产业链上游，主要涉及金属材料、燃料，以及芯片、电源、面板、天线等电子元件元器件；在产业链中游，主要分为卫星发射服务、卫星研制、地面设备制造三大环节；在产业链下游，主要为卫星运营和卫星应用两大环节。
当前我国卫星互联网的发展尚处早期起步阶段，短期伴随卫星组网环节加速推进下以卫星生产制造和地面设备建设为主的新型基础设施建设环节将率先受益，后续随着技术设施建设的逐步完善，中长期维度下游卫星互联网应用侧相关环节将迎来黄金发展阶段。
我国卫星互联网关键技术持续突破，卫星互联网技术试验卫星、运载火箭、卫星终端等领域持续深化。
技术试验卫星：两次成功发射试验卫星，中国卫星互联网的发展进入快车道。2023年11月23日，我国在西昌卫星发射中心使用长征二号丁运载火箭，成功将卫星互联网技术试验卫星发射升空，成功将星网集团第2组3颗互联网技术试验卫星送入预定轨道。2023年7月9日，由航天科技集团五院抓总研制的卫星互联网技术试验卫星搭乘长征二号丙/远征一号S运载火箭，在酒泉卫星发射中心发射升空，卫星顺利进入预定轨道，将2颗互联网试验卫星发射入轨，发射任务取得圆满成功。
运载火箭：首款商业火箭成功发射，进一步催化卫星互联网推进进程。2023年12月6日，捷龙三号运载火箭在广东阳江附近海域点火升空，顺利将卫星互联网技术试验卫星送入预定轨道。捷龙三号火箭是我国首次实施海上热发射的火箭，具有“运载能力强、整流罩包络空间大、发射方式多样化、经济性好、发射效率高、履约周期短”的特点，可在一周内完成星箭技术准备、实施发射，是一型“高性价比、高可靠、快履约、快发射”的固体运载火箭，可适应商业卫星发射任务复杂多变的特点，满足未来高频次发射需求。
南京熊猫面向国家的重大战略需求，将低轨卫星互联网终端产业作为公司“十四五”规划的重点发展方向，并进行了全方位的产业布局。公司的新一代卫星通信终端项目包括软硬件，可支持终端与终端之间的卫星通信，技术可应用于手机、车载、船载、机载等。子公司熊猫通信开发生产授时类产品，系采用的采购北斗模块进行组装的方式生产。子公司京华电子研发生产汽车卫星导航产品（车载导航仪），主要以ODM模式做出口业务订单，采用GPS卫星导航系统。
公司牵头构建“低轨卫星互联网终端产业链联盟”。据南京熊猫公众号2023年9月27日新闻，南京熊猫牵头组织召开低轨卫星互联网产业合作与技术交流会，会议面向5G-NTN下一代技术的低轨卫星互联网关键技术、发展趋势、市场前景、规划布局等方面，分享交流了在低轨卫星互联网领域的成果与经验，围绕“如何推进低轨卫星互联网终端产业建设”进行了热烈探讨。会议达成一致，由南京熊猫牵头，联合东南大学和国内的半导体公司打造新型产、学、研科技创新平台，构建“低轨卫星互联网终端产业链联盟”，努力打造低轨卫星互联网终端产业生态圈。
子公司熊猫通信中标新一代卫星终端项目，该设备能够支持终端与终端之间的卫星通信，在新一代卫星通信领域迈出的关键一步。天地一体化信息网络是国家重大战略发展方向，新一代卫星通信系统是天地一体化信息网络的天基网络，是当今世界各国研究的热点。子公司熊猫通信成功中标新一代卫星终端项目，中标金额900余万元，标的项目是研制新一代卫星通信系统的关键应用终端，需要攻克卫星通信的物理层、协议栈等关键技术，为系统建设和芯片研制提供关键技术保障，为公司开辟了新的业务领域。
2.2 和星思半导体达成战略合作，共建低轨宽带卫星互联网
公司联合星思半导体等单位进行新一代卫星通信终端相关技术研究，向6G的卫星通信基带芯片战略布局，助力低轨宽带卫星互联网建设。上海星思半导体是一家专注于5G和面向6G卫星通信的基带芯片研发的公司，产业应用覆盖5G万物互联和6G卫星通信各场景，包括卫星通信、固定无线接入（FWA）、无人机自组网和图传、车载通信、工业互联、边缘计算等。继2022年底成功流片第一版5G eMBB基带芯片CS6810，功能和性能测试的关键指标表现优异，开始商用出货；星思半导体在2023年初推出了支持5G NTN标准的宽带卫星手机基带芯片CS7610和超宽带卫星终端基带芯片CS7810。
星思半导体和中电系的融资已落地，未来双方合作有望更加紧密。2023年9月，星思半导体已成功完成中电系基金的产业轮融资，致力于提供完全自主可控的通信解决方案。本轮融资所筹资金将被投入技术研发和芯片商用量产，以加速公司战略布局，专注于6G卫星通信基带芯片，为低轨宽带卫星互联网建设提供支持，未来，星思半导体和中电系的合作有望更加紧密。
上海星思半导体聚焦5G/6G通信技术与卫星终端芯片，为客户提供全场景天地一体化基带芯片及解决方案，包括5G eMBB、RedCap及5G NTN的终端/手机芯片和解决方案。在主要产品中，5G eMBB基带芯片、5G通信模组、宽带卫星手机基带芯片已经可以实现小批量出货。
一体化基带芯片：1）Everthink 6810 5G 基带芯片平台：支持sub-6GHz频段的5G NR和4G LTE标准；芯片平台包含基带芯片、射频芯片和电源管理芯片；可以支持CPE、MiFi、工业网关、行业模组等丰富的终端产品形态，能够满足高速、低时延的无线数据传输需求。2）Everthink 7610 6G宽带卫星基带芯片平台：公司首个支持5G NTN标准的6G宽带卫星基带芯片平台；该芯片平台包含基带芯片、射频芯片和电源管理芯片；支持低轨卫星互联网，可以支持智能手机、车载/船载等卫星物联网终端等产品，与星思5G方案结合，提供天地一体化的宽带综合接入手段3）Everthink 7810 6G超宽带卫星基带芯片平台：公司首个支持5G NTN标准的6G超宽带卫星基带芯片平台；包含基带芯片、射频芯片和电源管理芯片；支持超宽带低轨卫星互联网，已经完成与卫星原型平台的测试，可以车载/船载等卫星超宽带物联网终端等产品，与星思5G方案结合，同样提供天地一体化的宽带综合接入手段。
解决方案：1）通用模组解决方案：星思半导体基于Everthink 6810基带芯片平台向客户提供5G通用模组解决方案，该模组解决方案与业界主流模组管脚兼容。2）5G CPE解决方案：星思半导体针对5G FWA场景，推出了基于Everthink 6810 SOC基带芯片平台的CPE解决方案，CPE整机客户可基于参考设计，灵活快速的推出商用化产品。3）卫星通信解决方案：星思半导体致力于研发高性能低轨卫星通信解决方案，推动低轨卫星终端大规模商用化落地，帮助构建具备实时信息处理与传输的大规模星座网络，从而为地面和空中等用户终端提供全球覆盖的宽带互联网接入等通信服务。4）无线图传解决方案：星思半导体在5G通信标准上有针对性的进行优化修改，提供保留5G特性的大带宽、低延时、远距离的点对点和点对多点无线图传方案。针对部分场景无法获取5G公网覆盖，满足这些特殊场景中点对点或点对多点高速无线通信的需求。5）移动自组网解决方案：星思移动自组网解决方案允许设备之间无缝连接，实现智能协作。在无人机编队、车辆编队、自动巡检、联合搜救等场景下，发挥自组网设备能够自主连接、自我管理，无需中心控制的特点。
星思半导体还提供IP授权服务。在开发5G/4G双模基带和射频芯片过程中，星思半导体积累了丰富的通信软件、算法和接口IP、射频IP、硬件转发引擎、以及仿真测试和开发平台等，这些IP和平台经过充分验证和测试，能够满足通信芯片的设计、开发和测试需求，可以帮助合作伙伴或客户加快产品开发周期，降低研发成本，提高竞争力。
3 盈利预测与投资建议
3.1 盈利预测
绿色服务型电子制造：1）收入：该业务为国内外品牌厂商提供制造服务。据工信部、财政部联合印发《电子信息制造业2023—2024年稳增长行动方案》，2023—2024年计算机、通信和其他电子设备制造业增加值平均增速5%左右。2023年上半年，受外部市场竞争加剧，内部产业结构调整及业务模式转变等因素叠加影响，公司整体经营业绩下滑明显。但我们认为短期承压不改长期前景，公司作为业内领军企业，积极调整经营策略，行业地位有望进一步巩固，从而实现较快发展，预计2023-2025年增速分别为-40%、15%、10%。2）毛利率：公司业务模式稳定，商业模式也相对稳定，因此预计毛利率相对平稳，预计2023-2025年公司毛利率分别为9%、9%、9%。
智慧交通与平安城市：1）收入：该业务重点发展智慧交通、平安城市业务集群，并进一步拓展智慧城轨、平安城市通信、数字园区、城市应急装备、储能电源等业务。据中商产业研究院，2021-2023年智慧交通的市场规模复合增速为12.63%。公司积极拓展市场份额，在多个细分领域积极布局，预计保持较高的增速，预计2023-2025年增速分别为15%、15%、10%。2）毛利率：公司业务模式稳定，商业模式也相对稳定，因此预计毛利率相对平稳，预计2023-2025年公司毛利率分别为23%、23%、23%。
工业互联网与智能制造：1）收入：该业务提供拥有自主知识产权的智能工厂系统解决方案，助力打造“智能工厂”。据工信部赛迪顾问发布的《2022-2023年中国工业互联网市场研究年度报告》，2022年中国工业互联网市场规模总量达到8647.5亿元，预计到2025年，中国工业互联网市场规模达到12688.4亿元，预测增长率为13.8%。2023年上半年，受外部市场竞争加剧，内部产业结构调整及业务模式转变等因素叠加影响，公司整体经营业绩下滑明显。但我们认为短期承压不改长期前景，公司持续深耕智能制造行业，自身客户基础丰富，央企股东资源支持以及自身产品多元化等优势下，公司作为业内领军企业，积极调整经营策略，市场渗透率有望进一步提升，预计2023-2025年增速分别为-30%、15%、10%。2）毛利率：公司业务模式稳定，商业模式也相对稳定，因此预计毛利率相对平稳，预计2023-2025年公司毛利率分别为0.4%、0.4%、0.4%。
其他业务：1）收入：相关收入为上述三项主要业务的配套业务，预计与相关业务增速呈一定的相关性，预计2023-2025年增速分别为-20%、10%、10%。2）毛利率：公司业务模式稳定，商业模式也相对稳定，因此预计毛利率相对平稳，预计2023-2025年公司毛利率分别为40%、40%、40%。
主要费用率：1）销售费用率：公司短期内积极拓展业务渠道，寻找新的业务来源，短期内费用率将较高，但中长期看公司市场渠道不断成熟后，相关支出有望逐步平稳，预计2023-2025年销售费用率分别为1.4%、1.1%、0.9%；2）管理费用率：公司内部管理能力不断提升，短期内由于业务投入，费用率可能有所提升，但长期看管理费用率将逐步收敛，预计2023-2025年分别为9.1%、7.4%、6.0%；3）研发费用率：公司处于拓展期，短期研发费用率高启，但随着产品不断成熟以及复用率提升，公司中长期内研发费用率有望逐步收敛，预计2023-2025年分别为7.0%、6.3%、4.9%。
3.2 估值分析
公司经过多年发展，形成绿色服务型电子制造、智慧交通与平安城市、工业互联网与智能制造三大主营业务。公司的实际控制人是中电子集团，智慧交通与平安城市业务也主要集中在智慧城市领域，因此我们选取同为中电子集团控股且从事智慧城市相关业务的中国软件作为可比公司；在智能制造领域，我们选取同为央企宝信软件作为可比公司；在电子制造领域，我们选取同为央企海康威视作为可比公司。公司处于战略转型期，因此我们采用PS法与可比公司进行比较。可比公司2023-2025年平均PS分别为4X、4X、3X，公司对应PS分别为3X、3X、3X，公司2023/2024/2025年PS均低于可比公司。
3.3 投资建议
公司全方位布局低轨卫星互联网终端产业，且新一代卫星通信终端项目可支持终端与终端之间的卫星通信，覆盖手机、车载、船载、机载等技术场景；同时，与专注于5G/6G卫星通信基带芯片研发的上海星思半导体达成战略合作。随着卫星互联网基础建设的不断完善，广阔蓝海市场未来可期。公司目前处于布局卫星互联网等新业务的转型期，因此主要考察PS，预计公司2023-2025年营业收入为34/39/43亿元，对应PS分别为3X、3X、3X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
4 风险提示
1）同业竞争加剧的风险。电子制造、智能制造等领域技术门槛较低，同业竞争激烈，公司推动转型发展过程中可能面临更为激烈的竞争。
2）新技术推进不及预期。公司在卫星互联网领域积极布局，但该业务尚处于发展早期，需要大量的研发投入，在业务推进过程中带来一定的不确定性。
3）行业需求修复不及预期。当前公司面临的电子制造、智慧城市等行业需求也逐步修复，但仍存在景气度回暖进度不及预期的可能。
作者介绍
吕伟:计算机首席分析师
执业证书: S0100521110003
马天诣通信首席分析师
职业证书：S0100521100003
郭新宇:计算机行业分析师
执业证书: S0100518120001
崔若愚：通信行业分析师
执业证书：S0100523050001
详见报告《南京熊猫（600775.SH）公司动态报告：布局卫星终端打通“天基互联”通道》
对外发布时间：2024年1月5日
分析师承诺
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