2025年梅花生物孟庆山操纵证券市场案的审结，再次凸显了上市公司“关键少数”面临的刑事风险。本文从刑法学理论与法经济学视角出发，剖析操纵证券市场罪的正当性困境，指出当前司法实践中存在的“成本收益失衡”与“因果关系认定模糊”等问题。基于对中美德三国法律体系的比较分析，揭示我国“行、民、刑”立体追责体系的内在张力。刑法谦抑性原则与证券市场自律存在根本冲突，当前对操纵市场的刑事打击呈现提前化、从严化趋势，而法经济学视角下的犯罪决策模型表明，证券犯罪的查处概率低、刑事追诉时间长，进一步降低了行为人的预期违法成本。本文最后为上市公司高管提出针对性的合规建议与辩护策略。
关键词：操纵证券市场罪；市值管理；刑法谦抑性；法经济学；行刑衔接
一、一条公告引爆的旧案：孟庆山在行政处罚5年后的刑事追诉
2025年11月7日，梅花生物（600873.SH）公告披露：控股股东孟庆山因犯操纵证券市场罪，被廊坊中院判处有期徒刑三年、缓刑五年，罚金以已缴行政罚款折抵。这一判决，为这起始于2013年的操纵市场案画上了句号，也为上市公司“关键少数”敲响了刑事风险的警钟。
（一）案情速览
孟庆山案的时间跨度和责任衔接凸显了证券违法案件中“行刑衔接”的特点：
操纵时段：2013年5月—2015年12月
操纵手法：控制信息披露节奏→释放利好→借助36个信托账户连续拉抬→高位减持
违法所得：5659万元
行政先行：2020年11月4日证监会《处罚决定书》〔2020〕93号，没收违法所得并处3倍罚款，合计2.26亿元；孟庆山、时任董秘杨慧兴分别被采取10年、3年证券市场禁入措施。
刑事后续：2025年3月被提起公诉，11月刑事判决生效，判决认定构成操纵证券市场罪，有期徒刑3年缓刑5年，罚金与已缴罚款折抵。
从2017年5月被立案调查到2025年11月刑事判决生效，长达八年的法律追诉过程表明证券犯罪案件证据复杂、认定专业的特点。
二、刑法理论：操纵证券市场罪的正当性质疑
（一）法经济学视角下的成本收益失衡
从法经济学角度看，刑法介入证券市场规制存在效率与公平的权衡。美国学者费什和罗斯提出，对操纵证券市场行为进行法律规制的成本大于收益。
（1）“操纵”无法被客观定义：所有定义都绕不开“人为价格”“干扰供需”或“诱使他人交易”，这些标准要么循环论证，要么把正常投资也一网打尽；
（2）真实交易型操纵几乎“自带失败”，要获利必须：①交易推高价格→②高价卖出；但一买入就涨价会立刻暴露意图，卖出时价格必然回落，加上买卖价差与保证金成本，期望收益为负。
（3）执法成本>社会收益：监管机构只能靠“尾盘拉升”“连续高价竞买”等表面迹象推定恶意，结果把大量正常流动性提供者也纳入调查，产生过度威慑（over-deterrence）。
（4）虚假交易与信息披露造假已能被反欺诈规则覆盖：洗售、对敲或“先唱多后出货”本质都是“用假话或假行动误导对手”，无需再贴“操纵”标签。[1]
特别是在如今大数据、人工智能等新技术促进金融创新的同时，也为犯罪分子提供了新手段，法律监管成本进一步加大。
当前司法实践在计算违法所得时采用实际收益法，未扣除因其他市场性因素而获得的收益。这种方法简化了司法操作，但可能导致处罚范围过大，与刑法谦抑性原则相悖[2]。
（二）刑法谦抑性与证券市场自律的冲突
刑事惩罚作为最后手段，本应在民事、行政监管不足以遏制违法行为时才介入。然而，我国对操纵市场的刑事打击呈现出提前化、从严化趋势。
2024年证监会对42起操纵市场案件作出了处罚，罚没金额49.5亿元，同比增长42.2%[3]。
证券市场本质上是一个信息市场，价格波动受多重因素影响，将股价波动全部归责于操纵行为，违反了因果关系原则。而将已经被行政处罚的案件再次进行刑事追诉，可能违反了刑法的谦抑性原则。如周光权教授所指出：由于行政处罚的证明要求相对于犯罪认定要低，因此，在现有证据或许能够支撑行政认定及行政处罚的情形下，不能直接推定行为人构成犯罪，而需要考虑足以认定犯罪的证据是否达到确实充分的程度，即在处理行刑衔接案件过程中，需要顾及前置法的取向，同时也需要特别考虑到刑法和前置法在证明标准上的差异，不能用处理行政违法的“推定”方式替代犯罪的具体“认定”，从而保持刑法的宽容性。[4]
三、犯罪动机分析：资本市场优势要素滥用的经济转换
（一）“优势滥用”的经济诱因
从犯罪学角度看，操纵市场本质上是“资本市场优势要素滥用的经济转换或现金兑换”。
孟庆山案中，其作为梅花生物实际控制人，利用信息发布的优势地位，通过操控信息发布节奏，以及控制梅花生物二股东胡某为增持而设立的资管产品的股票交易，完成了对股价的操纵。
这种"优势滥用"在实践中具有高收益、低概率被刑事追诉的特点。孟庆山案中，其操纵行为产生的违法所得为5658.88万元，即便在行政处罚中被处没一罚三，但与140亿元人民币的家族财富相比，违法成本与收益仍不匹配。
（二）法经济学下的犯罪决策模型
从法经济学角度看，行为人实施金融犯罪的决策基于成本收益分析。
破坏金融管理秩序犯罪会加剧企业融资约束，这反过来可能促使企业通过更激进的操纵行为维持股价，形成恶性循环。
现实中，证券犯罪的查处概率低、刑事追诉时间长，进一步降低了预期成本。孟庆山2013-2015年间的违法行为，直到2025年才受到刑事判决，时间跨度超过10年。
四、中美德三国视角：罪名、证明标准与处罚力度对比
结论：三国均采“行民刑”立体追责，但美国刑期上限最高、集团诉讼赔偿风险最大；德国行政处罚相对温和；中国2020年后形成“没一罚十+3–10年刑期”高压带，行刑衔接效率显著提升。
五、我国三重责任图谱：行政、刑事、民事如何“叠加”？
（一）行政责任——“速战速决”
主体：发行人、控股股东、董监高、中介机构。
措施：罚款、没收违法所得、市场禁入、责令改正、暂停/终止交易。
时效：常规2年，涉及金融安全可延至5年。
（二）刑事责任——“精准爆破”
立案标准：违法所得≥50万元或成交额≥500万元（2022追诉标准二）。
量刑阶梯：①3年以下：违法所得50–500万元；②3–10年：违法所得≥500万元或造成市场波动异常、投资者损失巨大。
缓刑适用：认罪认罚+退缴全部违法所得+缴纳罚款/罚金+配合调查，可争取缓刑（孟庆山案即典型）。
（三）民事责任——“长尾风险”
案由：证券虚假陈述、操纵市场侵权赔偿。
方式：①普通代表人诉讼（《证券法》95条第2款）；②特别代表人诉讼（投服中心“默示加入”）；③单独诉讼。
赔偿范围：投资差额、佣金、印花税、利息；操纵市场案可参照《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》“净损差额法”计算。
六、辩护策略：基于违法本质与计算方法的辩护空间
（一）违法所得的合理计算
当前司法实践在违法所得计算上存在方法不统一的问题，这为辩护提供了空间。
孟庆山案中，以2015年7月8日（操纵行为开始日的前一日）为基准日，以该日梅花生物二级市场收盘价格为基准价格计算违法所得。这种方法未排除同期市场系统性波动的影响。
辩护时可引入“超长收益”计算法，通过多因子模型法和重大事件分析法对影响股价的共性因素进行分析，剔除市场系统性波动对股价的影响[5]。
（二）因果关系的否定
操纵市场犯罪需证明操纵行为与价量变化间的因果关系。辩护时可从以下角度切入：
1.市场吸收效率：随着信息优势与操纵优势逐渐消失，其他市场因素开始主导股价波动
2.重大事件干扰：案发期间是否存在行业政策调整、宏观经济变化等影响因素
3.信息泄露程度：信息传播范围与实际影响投资者决策的程度
实践中，检察机关往往通过举证主观意图与交易异常来推定因果关系。[6]
七、高管痛点：关键少数的刑事雷区与启示
（一）“退休不减责”的风险
孟庆山自2017年1月退休后已不在公司担任任何职务，仅作为股东在股东大会层面行使股东权利，但仍被追究刑事责任。这打破了“退休即安全”的幻想。
（二）“市值管理”与“操纵市场”的界限模糊
合法的市值管理与违法的操纵市场之间，存在广阔的灰色地带。
合法市值管理：基于公司内在价值，通过改善经营、合规信息披露提升价值
边界行为：控制信息披露节奏、选择性披露
明显操纵：编造虚假信息、约定交易、洗售交易
孟庆山案中，其行为从市值管理滑向操纵市场的关键点在于“避免信托亏损以及承担担保责任”的动机，以及“利用信息发布的优势地位，通过操控信息发布节奏”的行为。
（三）信托账户与代持安排的穿透监管
孟庆山通过控制梅花生物二股东胡某增持而设立的资管产品进行交易，这种复杂的账户安排未能规避监管。
大数据穿透技术使监管具备全景式监控能力，通过IP地址、MAC地址比对、资金流向分析等手段，可以识别账户实际控制人。
八、律师视角：危墙下的自救——上市公司高管的刑事风险隔离与应对策略
孟庆山案的尘埃落定，对于每一位上市公司“关键少数”而言，绝非一则遥远的新闻，而是一堂近在咫尺的风险警示课。当监管的“达摩克利斯之剑”高悬，如何在复杂的资本运作中厘清合法与非法的边界，如何在风险爆发前构筑防火墙，在危机来临时有效应对，成为关乎个人自由、企业声誉与家族财富的核心议题。
基于对孟庆山案及同类案件的深刻洞察，我们为上市公司“关键少数”提出以下两道防线建设建议：
（一）第一道防线：思想防线——重塑价值观
摒弃侥幸心理：彻底放弃“退休即安全”“罚了就不判”“手段隐蔽查不到”等幻想。必须树立“刑事风险是职业生涯第一风险”的敬畏之心。
明确行为边界：组织核心团队进行专题学习，特别是与《刑法》第182条及最新司法解释、证监会相关指引。重点厘清“市值管理”与“操纵市场”的界限，核心在于“信息”与“交易”是否分离、是否以扭曲证券价格真实形成为目的。
（二）第二道防线：应对防线——危机来临时的“黄金自救法则”
一旦被监管部门立案调查或公安机关侦查，必须遵循以下法则：
1、第一时间聘请专业律师：在接到通知的第一时间，务必聘请精通证券刑事案件的资深律师介入。律师越早介入，越能有效指导您应对调查、固定有利证据、制定最优策略。切勿自行应对或盲目寻求非法律途径解决。
2、积极配合与程序权利并行：在律师指导下，区分“配合调查”与“自我归罪”。积极配合形式审查工作，但对于实质性问题，应在律师指导下审慎回应，充分行使法律赋予的申辩、举证、申请回避等权利。
3、全力争取“行刑衔接”阶段的主动权：在行政处罚阶段，律师可以通过听证、陈述申辩等程序，力争将案件阻却在刑事门槛之外。一个成功的行政处罚阶段辩护，可能直接避免刑事追诉。
4、把握量刑与缓刑情节：如案件进入刑事程序，应围绕违法所得计算、因果关系认定等核心争议焦点组织有力辩护。同时，通过认罪认罚、退缴全部违法所得、积极缴纳罚金、赔偿投资者损失等行为，全力争取缓刑结果。
作者：傅政杰杜鹃
参考文献
[1] Daniel R. Fischel & David J. Ross,"Should the Law Prohibit ''Manipulation'' in Financial Markets?," 105 Harvard Law Review 503 (1991).
[2]兰荣浩."操纵证券市场罪违法所得的司法认定与反思"[J].法学评论，2023(5):112-123.
[3]中国证券监督管理委员会.《2024年证监会行政处罚情况综述》[R]. 2025.
https://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7557781/content.shtml
[4]周光权.刑法谦抑性的实践展开[J].东方法学,2024,(05):131-144.
[5]中国证监会与最高人民检察院联合发布第一批证券违法犯罪指导性案例
https://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7540407/content.shtml
[6]《德国有价证券交易法》(Wertpapierhandelsgesetz - WpHG)第20a条及第39条.