核心观点
奶酪行业竞争格局改善，对标海外仍有广阔增长空间。
2024年起奶酪行业明显出清，行业竞争格局呈改善迹象，龙头集中度遇向上拐点，已由过度依赖儿童奶酪棒阶段进入品类多元化时代，行业壁垒明显提高。根据欧睿国际数据，2024年奶酪行业CR5为63.7%，同比提升3pct。对标欧美日韩等海外市场，随着我国多元化、健康化饮食需求的增加，奶酪行业市场规模仍有广阔增长空间，我们预计行业中期有望达300-400亿元规模。
C端致力“场景”“人群”双破圈，增长支点多元化。
公司坚定推行“聚焦奶酪”战略，依托业内领先的研发能力巩固核心大单品优势，并通过产品创新迭代实现消费场景、消费人群的“双重破圈”。公司“奶酪+”策略专注小包装、健康化奶酪零食，同时紧扣烘焙、早餐场景需求挖掘消费潜力；积极布局零食量贩、商超等新兴渠道，辅以覆盖全年龄段的IP矩阵与年轻化营销策略。2024年即食营养/家庭餐桌系列实现收入止跌回增，分别同比增长7.8%/13.6%。因此，我们认为公司有望依托产品、渠道、营销三大支点逐步减弱对儿童奶酪棒的单一品类依赖，实现C端业务的突破。
蒙牛加持赋能，优势互补推动B端业务加速增长。
近年来西式快餐、现制饮品渗透率提升，2024年中国西式快餐市场规模同比增长11%，2023年现制饮品市场规模同比增长23%。公司把握市场机遇积极布局B端拓客，现已在西餐、烘焙、茶饮咖啡、工业、中餐五大渠道取得实质性突破，B端战略层面重要性不断提升。完成蒙牛奶酪业务整合后，公司不仅可在产品层面实现“两油一酪”的互补，还可利用爱氏晨曦B端丰富的客户资源与专业团队进一步赋能B端业务协同增长。同时，低奶价催化下，公司推动国产深加工工艺加速替代进口干酪，利好成本改善和利润弹性释放。
投资建议：
公司战略再厘清，通过休食化新品和渠道拓展，C端谋求产品破圈，B端蒙牛协同拓客，BC双轮驱动；同时，国产深加工工艺替代下成本改善。结合公司信心十足的激励目标，我们看好公司收入/利润双端进入改善通道，向上空间打开。我们预计2025~2027年公司营收为53.7/60.2/68.2亿元，同比增长10.8%/12.1%/13.3%；归母净利润为2.4/3.5/4.6亿元，同比增长107%/47%/32%，对应PE为61/42/31倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：
食品安全风险；奶酪需求增长不及预期风险；市场竞争程度超预期风险；原材料价格波动风险；股权质押风险
1
乳制品固态化是趋势，奶酪龙头蓄势待发
1.1
奶酪行业格局改善，集中度提升，空间广阔
高增期已过，行业阶段性缩量。奶酪是浓缩的牛奶，通常每公斤奶酪制品由10公斤牛奶浓缩而成，奶酪生产对奶源综合利用的要求较高，因此在我国乳制品行业已经发展相对成熟的基础上，奶酪产业的发展便应运而生。2018年儿童奶酪棒上市以来，奶酪市场进入高增期，规模增速明显加快，于2022年达到135亿元的峰值。2022年后，受宏观环境及消费疲软影响，儿童奶酪棒增速放缓，新增长点尚未出现，行业进入阶段性缩量时代。根据欧睿国际数据，2024年中国奶酪市场规模93.7亿元，同比下降13.5%。
内卷落幕，行业格局改善，集中度呈现向上拐点。奶酪高增期内，除妙可蓝多、百吉福等早期入局者以外，众多品牌和厂商通过奶酪棒产品切入赛道，如妙飞、奶酪博士、吉士汀等受资本青睐的奶酪新势力，以及一众中小品牌。2022~2023年缩量环境下行业内卷竞争加剧，奶酪价格战致使头部品牌份额有所流失，但也加剧了中小企业的亏损。进入2024年，中小参与者开始明显出清，行业格局呈现改善迹象，龙头集中度呈现向上拐点。根据欧睿国际数据，2024年奶酪行业CR5为63.7%，同比提升3pct。其中份额前二的妙可蓝多、伊利格局改善更优，二者保持份额平稳增长。
我们认为，加速中小品牌出清的具体因素在于：
1）价格战及成本压力：中小品牌凭借低价策略抢占份额却难以为继，由于缺乏成熟供应链及自有产能，代工成本高企，同时2022年进口干酪成本增长20%以上，亏损面加剧；
2）奶酪新国标落地：2022年底奶酪新国标正式实施，对不同干酪含量产品进行分级，推动产品升级并抬高行业门槛；
3）产品同质化加剧，低门槛模式被淘汰：奶酪棒增长放缓，过度依赖单一产品的同质化、低门槛模式被淘汰，品类多元化创新要求企业具备研发和供应链能力，中小企业难以跟进；
4）渠道与资金短板：中小企业渠道掌控力弱、铺货范围有限，叠加资本降温资金链紧张，加速退出。
对标海外，我国奶酪行业市场规模仍有广阔的增长空间。
对标海外，我国奶酪行业市场规模仍有广阔的增长空间。欧睿国际数据显示：2024年我国人均奶酪消费量仅为0.2kg，而同期日本人均奶酪消费量为1.8kg，韩国为2.6kg；欧美主要国家人均奶酪消费量普遍较高：英国/美国人均奶酪消费量分别为9.7/11.2kg，法国则高达16.9kg。根据消费额测算，2024年我国乳制品消费中奶酪占比仅3%，饮食习惯相近的日韩分别为13%/10%；同期欧美主要国家乳制品消费中奶酪占比远高于我国，在30-50%之间。
与欧美国家相比，尽管奶酪并非中国人饮食结构中的必需品，但在奶酪行业本土化探索的推动下，随着我国居民健康意识的提升与对西式饮食需求的增加，长期而言我国奶酪行业市场规模仍有广阔的增长空间。
由于饮食结构相近，日韩两国的奶酪消费市场对我国更具参考意义。考虑到当前我国奶酪消费尚处早期阶段，我们对中期（未来3~5年）和远期（未来5~10年）的市场规模进行粗略测算：中期以乳制品市场的结构提升对标日韩为基本假设，远期以人均奶酪消费量对标日韩为基本假设。
1）中期测算：我国乳制品消费中奶酪占比达到日本/韩国的水平（13%/10%）。2024年我国乳品市场规模为3578亿元；当我国乳制品消费中奶酪占比达到13%时，中国奶酪市场中期规模约为：乳制品消费中奶酪占比×乳制品市场规模= 465亿元。同理，若我国乳制品消费中奶酪占比达到10%，则中国奶酪市场中期规模约为358亿元。
2）远期测算：我国人均奶酪消费量达到日本/韩国的水平（1.8kg/2.6kg）。2024年我国年末总人口为140828万人，奶酪吨价为38928元/吨。则当人均奶酪消费量达到1.8kg时，中国奶酪市场远期规模约为：人均奶酪消费量×年末总人口×奶酪吨价= 987亿元。同理，当我国人均奶酪消费量达到2.6kg时，中国奶酪市场远期规模约为1425亿元。
1.2
产品发展多元化，进入奶酪2.0时代，BC同步繁荣
当前我国奶酪发展已进入2.0时代，即品类多元化。不同于此前行业对儿童奶酪棒这一单一品类的过度依赖，当前行业通过产品创新，基于奶酪零食化的策略，对不同形态的奶酪零食产品进行探索尝试，奶酪品类开始多元化。我们可以参考日韩两国奶酪发展历程来验证这一趋势。
日韩均经历了以西式快餐为主的餐饮场景渗透拉动消费者教育，并于后期开展本土化和零食化改造，产品形态逐步走向多元。
日本：日本的奶酪消费者教育普及主要源自餐饮场景，1964年东京奥运会推动西餐渗透普及，奶酪借助西式餐饮完成全国性消费者教育，1970年代麦当劳、必胜客等西式快餐进入日本，进一步拉动餐饮场景下的奶酪消费。1980年代，餐饮业增速放缓，奶酪消费开始寻求新的场景，雪印乳业推出本土化产品“手撕奶酪”，开启日本奶酪本土化和零食化先河。伴随年轻一代食用奶酪习惯的渗透，2000年后日本奶酪开始多元化发展，佐酒奶酪、火腿奶酪、奶酪三角等不同形态、不同口味的奶酪零食层出不穷。
韩国：1988年汉城奥运会及1993年大田世博会加速了西式快餐的渗透，餐饮渠道驱动奶酪消费快速增长，并推动完成全国性的品类消费教育。1984年首尔乳业推出切达干酪切片，1989年每日乳业改良口味适配韩餐，1992年首尔乳业进一步推出儿童切片奶酪。2000年后韩国奶酪开始零食化，奶酪小块、涂抹奶酪等产品形态逐渐出现。
相较于日韩，我国奶酪消费教育仍处于初期阶段，尚未完成全国化普及，主要原因在于中式饮食习惯根深蒂固，西式餐饮的拉动作用有限。因此餐饮先行的路径并不适用于快速普及奶酪消费意识。而以儿童奶酪棒为主的奶酪零食化成为了相对特色的发展路线，即我国跨过了餐饮普及阶段直接发展奶酪零食化，因此基于零食品类的多元化也应运而生，且在发展进程上快于日韩。
1.3
战略厘清，机制调整，公司百亿元目标再出发
1.3.1
战略规划围绕三场“必赢之战”，BC双轮驱动共筑百亿元目标
在当下奶酪2.0环境下，围绕三场“必赢之战”：1）奶酪棒增长之战；2）成人破圈之战；3）B端突破之战。基于三场战役，公司对战略思路再厘清：深度聚焦奶酪业务，B、C两端双轮驱动，妙可蓝多、蒙牛双品牌协同发展。
C端巩固儿童奶酪产品领先优势，积极谋求破圈，开拓成人奶酪休闲零食市场，积极拥抱新兴渠道；
B端渠道转型升级，定位“专业乳品应用专家”，在蒙牛资源加持下，“两油一酪”互补协同，谋求突破。
我们认为，在新战略规划下，公司增长引擎有望顺利换挡，由以往对儿童奶酪棒这一单一品类较高依赖的路径，切换为新品/渠道多元引领、BC双轮驱动的多点共驱的增长模式。
1.3.2
管理架构奠定百亿元之基，激励机制强化团队信心
管理团队背景丰富，业务导向。公司高管团队背景多元化，除原有创始团队外，原蒙牛奶酪事业部负责人正式入驻公司高管团队，同时公司通过市场化招聘引入多位具有快消企业背景的副总经理。9位高管中，5位具备资深的营销工作背景，业务驱动力强。同时公司决策更扁平化，B、C端负责人直接参与业务决策，市场响应周期缩短，为BC双轮驱动筑牢根基。整体表现年轻化、专业化、多元化，遵循“老中青结合、业务导向”原则，为百亿元营收筑牢组织基础。
在强大的管理层配置下，公司于2025年3月发布激励计划公告，包括股票期权激励计划、员工持股计划。详情如下：
股票期权激励计划：股票期权数量800万份，占总股本1.56%，来源为定增。激励对象为董事、高管、骨干共计207人。行权价格15.83元。2025~2027年三期行权比例为20%/30%/50%。
员工持股计划：持股计划拟持有股票数不超800万股，占总股本1.56%，来源为此前已完成的回购。持股价格为9.9元，募资总额上限7920万元。持有人为董监高及骨干共计不超209人。2025~2027年三期解锁比例为20%/30%/50%。
激励目标颇具野心，信心十足。公司两份激励计划业绩考核目标保持一致。经测算，公司保底行权或解锁的业绩目标为：2025~2027年营收增速4.1%/16.1%/20%，净利润增速为66.3%/52.4%/43.8%；100%行权或解锁的业绩目标为：2025~2027年营收增速15.6%/16.1%/20%，净利润增速为84.8%/52.4%/43.8%。我们认为公司对于未来2~3年增长充满信心，目标于2027年营收规模达到70~80亿元体量，尤其对于利润释放给予了更高的期望，目标2027年净利率达到近6%水平。
根据公司公告测算，本次激励费用对2025~2027年各年度管理费用率影响幅度有限，分别提升约0.8/0.7/0.3pct。
2
C端致力破圈，奶酪零食多点开花
2.1
产品多元化拓展，场景人群破圈
聚焦奶酪，不断丰富产品矩阵。公司坚定推行“聚焦奶酪”战略，以消费者为导向持续完善奶酪产品矩阵，现已构建包括即食营养系列（可细分为儿童营养系列、成人休闲营养系列）、家庭餐桌系列在内的C端产品线。2024年，公司完成蒙牛奶酪业务整合，进一步完善产品矩阵，C端产品系列均实现正增长；其中，即食营养系列收入贡献达54.56%，毛利率达46.97%，表现相对优于家庭餐桌系列。
2.1.1
巩固大单品优势，产品创新迭代实现“场景”“人群”双破圈
公司依托业内领先的研发能力，实现奶酪产品的持续迭代升级。自2018年低温奶酪棒上市以来，公司针对奶酪棒的口味、营养、干酪含量等各维度不断迭代升级，陆续推出了零添加金装奶酪棒、高钙奶酪棒、奇炫奶酪棒等升级品类，并于2021年推出常温奶酪棒，拓宽了奶酪棒产品的渠道和消费场景。公司在巩固核心大单品优势的同时不断进行产品创新，进一步丰富奶酪产品形态，通过面向成人的休闲零食化产品谋求场景、人群的双破圈。这一趋势在2024~2025年期间得到加速，公司陆续推出鳕鱼奶酪条、奶酪小粒、奶酪小三角、云朵奶酪等面向成人消费群体的奶酪零食产品，开拓好友聚会、工作休闲、运动分享等消费场景，进一步推动“场景破圈”。
“奶酪+”策略顺应零食市场健康化趋势，持续破圈成人消费群体。从品类的角度而言：据凯度消费者指数，截至2024年第二季度的52周，奶酪棒依旧是零食奶酪的主要细分，但成人小众零食奶酪细分（小方形，小三角形）市场的销额增长表明细分赛道的需求日益凸显。从消费者偏好来看，弗若斯特沙利文报告显示当下消费者更愿意为健康、品质、情绪买单，目前零食创新呈健康化、情绪满足、功能性、灵活餐食等趋势。
公司基于市场趋势提出“奶酪+”战略。如，2025年公司推出减糖减脂的奶酪小丸子与奶酪小三角等健康化零食，并开发便于携带、分享的小包装产品，持续破圈成人消费群体。目前成人零食奶酪细分市场处于培育期，市场规模有待壮大；我们认为公司在成人零食奶酪市场的布局有望为即食营养系列产品线带来突破。
2.1.2
紧扣“烘焙”“早餐”需求，探索奶酪多元应用场景
公司深耕由马苏里拉、黄油、奶油芝士组成的“烘焙三宝”系列，先后推出独立小包装烘焙奶酪、小粒黄油等产品，降低奶酪在家庭烘焙场景中的使用门槛；2022年公司开启营养早餐工程，在香甜口味的基础上推出香甜牛乳、榛子花生酱等新口味奶酪片，后于2023年、2024年分别推出哈路蜜煎烤奶酪与涂抹奶酪迷你杯，回应我国消费者搭配面包、贝果等早餐场景的丰富需求。
早餐市场亟待进一步开发，多元化需求助力奶酪“上餐桌”。英敏特统计数据表明，2019年我国早餐市场规模已达1.8万亿元，2020-2025年以7.7%的复合增速持续增长，预计2025年可达2.6万亿元。艾媒咨询调研显示：2024年我国92.97%的消费者有吃早餐的习惯，且50.26%的消费者倾向于自己或家人制作早餐；另有7.03%的消费者因各种原因选择不吃早餐。因此，随着消费者健康意识的增强，早餐市场消费群体亟待进一步拓展。同时，我国居民早餐食品选择趋向多元化、健康化：面食类食品以50.62%的比例成为早餐的首选；奶制品、豆制品类紧随其后，占比46.4%；西式早餐（如三明治、吐司等）占比达34.27%，表明在西式餐饮习惯的影响与健康饮食生活的需求下，早餐场景对奶酪的需求有望增加。
公司持续探索早餐与烘焙场景，“场景破圈”营销挖掘消费潜力。基于前文所述，公司持续探索早餐、烘焙场景，不断完善产品矩阵。营销推广方面，利用品牌代言人影响力、周边等助力“场景破圈”。以公司2024年下半年推出的新品“涂抹奶酪迷你杯”为例：以下单代言人同款产品赠送周边的方式增加热度，顺势举办上海、深圳两场线下活动“涂抹BAR”；微博、小红书等平台持续更新场景化内容，以食谱、短视频的形式拓展办公室等消费场景，挖掘潜在市场机遇。未来公司仍将紧扣早餐、烘焙场景，通过产品创新迭代响应消费者多元化、健康化的消费需求，实现家庭餐桌美食业务的突破。
2.2
积极拥抱新渠道，消费者触达更加精准
近年来我国奶酪零售渠道仍以线下渠道为主，电商渠道占比有所上升。根据欧睿数据，2019-2024年我国奶酪零售线下渠道贡献率有所下降，但占比仍接近80%；电商渠道占比由16.1%逐步上升至22.1%。进一步拆分线下渠道结构，可发现超市、大型商超为奶酪销售额的主要来源。
渠道精耕，多维销售网络覆盖全国。对于零售线下渠道，公司自2021年起坚持“低温做精、常温做广”，不断优化全国经销商布局、完善经销商服务体系；持续精耕现代渠道，大力开发烘焙、零食量贩、会员店等势能渠道，现已构建多维协作、纵深发展的全国销售网络。线上渠道方面，公司持续深耕京东、天猫、拼多多等传统电商平台，并于2024年与京东战略签约；大力发展抖音、快手等兴趣电商平台，同时积极拓展美团、饿了么、朴朴等即时零售业态。截至2024年年末，公司终端网点数量快速增长，目前稳定在80万左右；且中区、南区收入占比提升，营收区域结构更为均衡。
积极拥抱新兴渠道。近年折扣化业态、社区零售、即时零售等渠道模式成为消费新风尚，奶酪口味在势能渠道与平台深受欢迎。公司推进渠道精耕、积极拓展新兴渠道，如加速布局零食量贩渠道、推动自有品牌SKU进山姆、与盒马合作推出定制产品鳕鱼奶酪条等。我们认为零食量贩、山姆会员店、盒马等新兴渠道有望助力公司进一步扩大消费群体，成为双品牌协同发展的驱动力。
2.2.1
零食量贩：高性价比购物体验符合消费新需求
高性价比购物体验提升渠道渗透率，助力拓展消费群体。首先，随着人均可支配收入的提升，我国居民在食品烟酒方面的支出增加，更多消费者有能力实现“零食自由”；其次，零食量贩门店分布广泛，致力于打造多品牌、多品类、多规格产品的一站式购物体验，以“高性价比”为核心满足各类消费群体的需求，在我国零食饮料零售市场中的渗透率快速提升。尼尔森IQ调研数据显示，2024年上半年消费者购买零食/包装食品/饮料的各个渠道中，零食店（含销售多品牌产品的连锁店、单一品牌连锁店及独立门店）已成为仅次于大卖场/超市的第二大渠道。
据弗若斯特沙利文测算，2019-2024年休闲食品饮料零售行业的各零售渠道中，包含量贩模式在内的专卖店渠道增速最快，复合年增长率高达13.9%；未来5年也将以11.1%的复合年增长率位居各渠道增速之首。随着全国门店数量的增长，零食量贩市场规模也将持续增长，助力拓展消费群体。
高效运营模式优化成本结构，降低传统渠道高费率依赖。从产品与营销层面来看：公司致力于将奶酪“做小”，以小包装产品持续铺货，迎合零食量贩渠道“大量”“散装”“称重”的需求，同时降低对单一品类的依赖程度；零食量贩店客流量较大、复购率高，切入量贩渠道可高效提升品牌曝光度。从费用层面来看，相较于传统零售模式，零食量贩店通常与上游品牌/厂商直接合作，减少中间经销层级，不设陈列费、条码费、广告费等渠道中间费用，有助于公司降低渠道综合成本。因此，布局零食量贩渠道符合公司奶酪业务“零食化”战略，有助于品牌高效触达更广泛的消费群体。
目前，妙可蓝多/蒙牛高钙奶酪棒、蒙牛奶酪小丸子等多款产品已进驻好想来、零食很忙、零食有鸣等国内头部零食量贩品牌。凭借零食量贩渠道自身的快速增长，我们认为布局零食量贩渠道有望为公司C端业务带来新增量。
2.2.2
商超渠道：调改成效显著，山姆引领渠道革新
商超调改成效显著。自2024年起，胖东来“帮扶”永辉超市、步步高多家门店进行调改；华润万家等知名传统超市纷纷加入调改大军。调改将消费者需求及购物体验置于首位，围绕商品结构、经营模式、购物体验等维度开展系列化改革，并已取得显著成效：截至2025年一季度末，永辉超市全国47家调改门店中已有41家实现稳定盈利，单店日均销售额突破50万元，较调改前平均提升3倍以上；武汉、福州等地调改店客流暴增300%，销售额激增10倍；公司营业总收入环比恢复正增长。步步高超市调改一周年之际，16家调改店日均客流较调改前增长5倍，日均销售激增6倍，整体结束长周期亏损区间。
目前主要商超尚未停下调改与全国化扩张步伐。2025年6月14日，永辉超市已发布年内第五批调改店清单，涉及全国12省市，预计8月底调改店将突破178家，覆盖全国66座城市；山姆加速布局国内市场，年内有8家门店计划开业；物美计划于2025年底前对30家店铺进行调改。
正如前文所述，2024年超市与大型商超仍为消费者购买奶酪与零食饮料的主要渠道；从消费者画像来看，会员制商超定位于我国中产群体。随着调改进程深入，我们认为，布局商超渠道有助于公司更精准地定位尝鲜人群，助力场景、人群双“破圈”。
以山姆会员店为例，其渠道优势在于：
精准定位年轻、中产群体，“高质量下沉”式扩张契合公司“破圈”战略。据中国连锁经营协会统计，2023年山姆中国销售额已达843亿元；预计2024年销售额超1000亿。DT研究院调研数据显示，2023年我国会员制商超的主要购物者为25-40岁的年轻群体；年收入在11-50万的用户共占74.1%；且共90.3%的用户生活在一线/新一线城市。客单价方面，多数大卖场顾客单次消费普遍介于60-100元间，山姆会员单次消费可达800-1000元。同时，山姆设置260元/年或680元/年的会员费门槛，进一步筛选目标客群。区域布局方面，山姆正在加速扩张：从每年开业1-2家新店到如今平均每年6-7家新店，截至2025年年初，全国门店已达54家，预计年底突破60家。细看门店选址，可发现山姆正逐渐打破“只在一线城市开店”的状态：张家港/晋江/昆山店所在城市均为“百强县”头部成员。由北上广深等一线城市逐步深入“富裕县城”，山姆的“高质量下沉”战略在拓展市场份额的基础上实现了更精准的用户定位，契合公司的“破圈”战略。
选品标准严格，成为“山姆供应商”等同于获得强大的品牌信任背书。作为“高品质”的代名词，山姆以远高于国标的品质标准要求供应商；其中，对食品类供应商的标准尤为严格。从筛选环节起，山姆针对供应商的资质、设备、研发能力等维度开展全方位考核并持续监控产品质量、成本与交付时间等。产品达标后，才会以大量采购的模式与供应商建立长期合作。因此，与山姆合作相当于获得强大的品牌信任背书，以高质量产品进一步“圈粉”中高产消费者。
山姆奶酪零食SKU亟待丰富，公司产品具备爆品潜质。公司已于山姆上架与Balance.TT Keto的联名款产品“牛肉+再制奶酪”，后续仍布局自有品牌定制产品上架。目前，山姆奶酪品类SKU主要为进口原制干酪，包括奶酪博士（奶酪鳕鱼肠）、Kiri（甜心小酪）等，品类亟待丰富。公司与山姆的定制合作将进一步补足其奶酪品类，同时休闲零食的产品定位具备爆品潜质。
2.3
IP+代言人焕新，营销策略谋求破圈
蒙牛IP导入，赋能产品破圈。公司于2025年6月发布公告，拟与蒙牛签署《IP权益使用服务合同》，开展三年期的IP资源合作（2025~2027），公司向蒙牛支付费用5200万元（不含税），构成关联交易。蒙牛IP资源丰富，合作IP包括：动漫类的哪吒2、环球影城等，体育类的NBA、奥运会、世界杯等，同时蒙牛奶酪长期合作IP包括小马宝莉、变形金刚等。
公司当前处于C端产品丰富化、人群拓圈的关键时期，奶酪棒老IP汪汪队覆盖人群以儿童为主，相对有限，新IP的导入可以针对不同产品、场景进行精准定位，如哪吒IP此前2025Q1已用于蒙牛奶酪酥产品，取得较好效果。IP赋能将助力公司延续老品生命周期、新品引流拓圈，同时也标志着产品营销推广进入精细化的矩阵式阶段，看好C端多元化增长。
代言人聚焦年轻消费群体。2024年5月公司正式宣布由王一博作为品牌代言人。这意味着公司对于品牌年轻化、时尚化的定位重塑，意在凭借其在年轻人群体中的影响力，将更加丰富化的奶酪产品推向更广泛的年轻消费群体，同时更强调奶酪零食的休闲化场景。
新老媒体高频投放，开拓社交媒体创新模式积极触达消费者，巩固品牌影响力。公司早期采取“高举高打”营销策略，凭借快速、精准、高频的打法让“奶酪就选妙可蓝多”的品牌价值诉求深入人心。现公司仍追求“长期聚焦”的媒介投放策略。1）传统媒介方面，公司持续与分众、央视、卫视等核心大屏媒体合作，以高强度投放占领消费者心智。如2024年全年分众霸屏投放，并赞助吉林卫视春晚、登上CCTV《大国品牌养成记》等。2）新兴媒体方面，公司利用小红书、抖音、微博等社交媒体平台发布多维场景化内容，并与网络达人合作开展品牌宣传、与消费者积极互动，巩固品牌认知。
3
B端拓展加速，蒙牛协同赋能
3.1
乘上西快/茶饮东风，B端拓展迅速
西快及现制饮品快速增长，奶酪B端应用乘上东风。近年来西式快餐及现制饮品渗透率提升，市场规模持续增长，根据红餐大数据，2024年中国西式快餐市场规模达到2975亿元，同比增长11%；根据灼识咨询，2023年现制饮品市场规模5175亿元，同比增长23%。奶酪在西快、烘焙、茶饮、咖啡等餐饮场景的“准刚需”属性日益明显，应用相对广阔，包括新式茶饮中的芝士奶盖、奶酪基底，西快中的马苏里拉、奶酪片、黄油、佐料、甜品或酱汁等。
公司积极布局B端拓客，增长势头延续。公司持续推动由产品销售商向专业乳品服务商的转型升级，近年来在西餐、烘焙、茶饮咖啡、工业及中餐五大渠道中全面突破，与各赛道内头部企业形成良好合作。同时在战略层面，公司确定了“由B端带C端”的奶酪市场教育理念，优先从B端切入做大规模。一方面，B端快速起量可以率先发挥规模效应，拉高产能利用率的同时摊薄成本；另一方面，可以绕开C端的高成本营销，通过餐饮场景开展潜在消费者教育。
3.2
蒙牛B端赋能，爱氏晨曦协同互补
蒙牛通过资本运作完成并表，公司定位蒙牛旗下奶酪平台。作为中国乳业双巨头之一，蒙牛看重奶酪这一细分赛道。自2020年以来，蒙牛通过定增、二级市场增持、要约收购等一系列资本运作，于2022年11月实现对公司最终并表。截至2025年一季度末，蒙牛作为公司控股股东，共计持股比例36.63%。经测算，蒙牛持有公司股份的加权平均每股成本在32元左右。
为避免同业竞争，公司于2024年7月现金收购蒙牛奶酪100%股权，实现对蒙牛奶酪资产的整合。
蒙牛旗下B端品牌爱氏晨曦与公司形成良好互补和赋能。1）产品互补：爱氏晨曦的优势产品以奶油、黄油为主，而公司则以奶酪产品为主，包括马苏里拉、马斯卡彭、奶酪片、奶酪条等，双方协同后形成“两油一酪”的全品类覆盖；2）客户资源赋能：爱氏晨曦B端业务开展已久，与众多头部餐饮企业深度合作，积累了丰富的客户资源，有望导入公司助力加速拓展大客户；3）渠道赋能：爱氏晨曦构建了专业化的经销商团队，并深入下沉市场，可赋能公司小B端拓展。
3.3
原奶价格下降也为国产原制奶酪竞争带来可能性
长期以来我国乳制品产业以液态奶为核心，经历数十年发展已经进入成熟阶段，当前正处于从液态奶到高附加值深加工的拐点。原奶通过凝乳、乳清分离等深加工工艺即可制成干酪或马苏里拉等固态乳制品。
公司长期以来原材料以进口干酪为主，受国际奶酪价格及汇率影响较大，以新西兰恒天然GDT平均中标价为例，近年来国际干酪价格在4000~5000美元/吨区间内运行，其中2024年至今整体呈上行趋势。
2022年以来受行业供给过剩影响，原奶价格开始显著下行，当前原奶价格处于3~3.1元/公斤的低位，乳制品企业迎来成本端红利期，以国产原奶为原材料生产干酪开始逐渐显现出成本优势。
伴随原奶价格走低及人民币汇率下行，经测算进入2025年后国产工艺生产奶酪的成本与进口干酪成本之间于走出剪刀差，国产工艺成本优势开始凸显，当前是进口干酪成本的80~90%。对于公司而言，凭借蒙牛成熟且规模化的采购供应链体系，原奶采购价格往往可以做到低于平均市价，这将进一步压低国产工艺成本，预计公司通过国产工艺替换可实现单吨奶酪原材料成本达到进口干酪成本的7成左右。
关键假设：1）生产1公斤奶酪消耗10公斤原奶；2）国产工艺在原材料基础上额外生产成本约6000元/吨；3）进口干酪来源地以新西兰为主，实行零关税（2024/1/1起，中国对新西兰所有乳制品进口实行零关税）；4）进口干酪运费约100美元/吨。
由于C端产品（尤其即食营养系列、家庭餐桌系列）对口味要求稳定，配方相对固定，初期不宜进行工艺替换，原材料或仍以进口干酪采购为主。我们预计公司主要对B端产品率先采用深加工工艺替代。近年来公司奶酪业务综合毛利率下行主因之一即是低毛利率的餐饮工业系列占比提升，因此对B端产品通过工艺替换后的增利效果或显著。以2024年为例，B端餐饮工业系列成本在总成本中占比31%，其中原材料成本占比达8成。基于2024年公司数据测算，假设工艺替代仅用于餐饮工业系列，原材料成本降幅若下降10%~30%，公司整体毛利率将增厚1.8~5.3pct。
4
盈利预测及投资建议
4.1
盈利预测及关键假设
收入方面：1）奶酪业务中，餐饮工业系列（B端）有望受益拓客实现较高增长，预计伴随基数增大于后期适当放缓；C端中，伴随奶酪零食新品丰富化，即食营养系列或回归较高增速，并有望在后期提速；家庭餐桌系列或维持相对稳健增长；2）液奶、贸易业务作为非核心主业，整体或保持平稳。综合来看，预计2025~2027年营业收入同比增速11%、12%、13%。
毛利方面：受益蒙牛的成熟供应链体系赋能，公司在干酪采购具备议价权。同时当前原奶价格低位稳定，利好公司国产深加工工艺替代进口干酪。公司奶酪业务整体在原材料成本端受益，预计毛利率弹性可在未来持续释放。分业务来看， B端餐饮工业产品毛利率主要受益成本端改善；C端即食营养、家庭餐桌产品初期较少应用国产工艺干酪，毛利率改善或主要源自产品结构提升。综合来看，预计2025~2027年毛利率为31%、33%、34%。
销售费用：公司品牌在奶酪品类上的认知形象已经深入人心，当前已逐步进入品牌收获期，即由营销驱动逐步转型为产品驱动。在此阶段，公司更加注重费用投放的精细化和费效提升。同时，行业竞争格局改善趋势下，公司费投压力减轻，费投节奏更加从容。公司销售费用率由早期25%以上的峰值快速降至20%以下，2024年及2025Q1分别实现销售费用率19%/16.8%。我们预计未来销售费用率有望维持稳中有降趋势，利好利润弹性释放。
其他费用及税率：管理费用方面，考虑公司2025~2027年存在激励费用代摊销，销售费用率较此前会有所提升，但伴随降本增效，费率或稳中有降；税率方面，前期实际税率波动较大或主因利润不稳定，伴随公司收入增长回归正轨，利润稳定释放，税率或可维持相对稳定。
4.2
投资建议
总结来看，公司核心逻辑总结如下：
1）新品+渠道逻辑强化，增长支点多元：C端方面“新品+渠道”逻辑强化，公司在奶酪零食上不断丰富SKU，奶酪棒单一品类依赖减弱；同时拓展零食量贩、品质商超等渠道，推进定制新品进山姆，乘上渠道东风；B端方面，西快、烘焙、茶饮等加快渗透，同时蒙牛（爱氏晨曦）B端协同，拓客获得实质进展。
2）利润弹性释放潜力：2025年原奶价格短期或仍处低位，公司积极采用国产原奶替代进口干酪，成本改善逻辑强。同时费用端积极降费增效，毛销两端都有增利弹性。
结合前文所述，固态化是乳制品行业发展的大趋势，国内奶酪市场还存在较大增长空间，公司作为A股唯一的奶酪资产标的，具备一定的稀缺性。同时公司基本面趋势向好，BC端协同增长，激励目标指引未来收入高增预期，利润释放亦进入向上通道。我们认为公司相较于乳制品可比公司（如伊利股份、蒙牛乳业、新乳业）应当享受一定估值溢价。
我们看好公司收入/利润双端进入改善通道，向上空间打开。我们预计2025~2027年公司营收为53.7/60.2/68.2亿元，同比增长10.8%/12.1%/13.3%；归母净利润为2.4/3.5/4.6亿元，同比增长107%/47%/32%，对应PE为61/42/31倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
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风险提示
食品安全风险。乳制品行业食品安全十分敏感，若公司产品发生食品安全问题，将会对公司声誉造成严重影响。同时，食品安全政策日趋严格，对食品安全违法行为惩处力度加大，触碰食安红线的企业将面临不可逆的严厉打击。
奶酪需求增长不及预期风险。奶酪的消费需求与居民可支配收入、饮食习惯等诸多因素挂钩。若未来国内奶酪需求增长不及预期，将限制公司中长期的增长空间。
市场竞争程度超预期风险。若行业竞争出现超预期的恶化，如低价恶意倾销、渠道排他等情况，将会对行业整体盈利能力有较大影响。
原材料价格波动风险。公司奶酪产品主要原材料包括干酪、全脂乳粉等，主要来自国际市场采购，国际大宗原料市场的价格波动直接影响产品利润以及公司现金流。同时包材价格波动也会对公司成本造成影响。
股权质押风险。截至报告发布日，公司第2大及第7大股东股权100%质押，占总股本比例15.89%。
