业绩稳定、周期性低、财务稳健的消费品龙头企业通常能够获得较为稳定的估值，因为其未来业绩的稳定性和可预测性较强，因此可以采用类似固定收益产品的现金流贴现法进行估值。基于此，全球食品巨头的估值水平大致在20-30倍之间。
根据英国品牌评估机构“品牌金融”发布的“2024全球食品和饮料品牌”价值报告，雀巢、乐事和伊利在全球食品品牌价值100强中排名前三。
01
估值
在美股科技股处于历史性牛市的背景下，美股食品行业表现不佳，主要原因是海外通胀导致原材料成本上升、消费者偏好转向健康和可持续产品、以及美国政府对低收入家庭的补贴减少等因素，导致海外食品公司普遍面临增长前景不佳的问题，股价大多处于历史低位。例如，全球最大的食品公司雀巢当前估值为17.6倍，乐事和桂格的母公司百事为21.6倍，可口可乐为25倍。而泰森食品由于其肉制品行业的周期性和波动性，估值在10-15倍之间。
伊利和蒙牛在全球食品品牌价值榜单中分别位列第三和第九。在原奶供应过剩和需求下滑导致行业下行之前，伊利和蒙牛的估值与全球食品龙头相近，大致在20-30倍之间。但在本轮周期中，估值最低分别跌至13.9倍和10.5倍。市场反弹后，当前估值分别约为16.2倍和13.3倍。
当前的估值水平已处于历史低位，这种偏离反映了市场对未来业绩下滑的担忧，以及情绪和资金行为的影响。从价值投资的角度来看，如果公司基本面和业绩能够保持稳定，这种价格的过度调整将形成良好的价值洼地和左侧交易机会。
02
基本面
关键在于判断在宏观经济疲软和消费降级的背景下，企业经营与市场担忧之间是否存在预期差。
从行业基本面来看：
我们对行业拐点在2025年下半年出现持乐观态度。历史上，原奶周期一般为5-6年，从2021年下半年开始，本轮周期已持续3.5年，原奶价格已跌至3.11元。
调研显示，上游已出现较大面积亏损，行业正加速出清。预计2025年下半年奶牛存栏量将较2024年上半年下降约50万头，降幅约8%。尽管奶牛存栏量下降，但乳制品产奶量提高，产能在一段时间内仍相对过剩。2025年产量和消费量主要取决于需求端，保守估计明年产量与今年接近，价格或将维持在当前低位水平。这一价格水平将促使产能继续去化，进而带动行业逐步向上拐点，拐点可能出现在2025年下半年至2026年上半年。
虽然需求端短期内不会发生大的变化，但作为相对刚需的行业，一旦供需状况改善，市场出清将改善竞争环境，价格提升将提高利润率水平，两者将共同推动龙头企业业绩改善。
从公司基本面来看：
2024年二季度是公司业绩最差的时期（渠道去库存），三季度是行业最差的时期（需求探底），供需两侧叠加导致这种局面。但在这种特殊环境下，公司业绩仍保持稳定，三季报超出市场基于弱市环境给出的业绩预期。收入虽受行业影响下降，但净利润实现增长。收入下降主要是由于竞争加剧和需求萎缩，但净利润同比正增长，主要得益于降本和控费。
在行业竞争加剧和需求走弱的背景下，毛销差（毛利率-销售费用率）的提升意义重大。通常情况下，在行业下行周期，企业采购成本会下降，但同时需要加大产品折扣力度和投入更多营销资源以应对竞争加剧，这两方面的作用一正一反，但往往后者起主导作用，导致毛销差在下行周期一般会下降。然而，公司三季度毛销差显著增长，说明降本的作用超过了产品降价和营销费用投入的作用，这体现了公司在产品力、渠道力、产业链等方面的韧性。
通过分析净利润增长的贡献，可以大致判断未来盈利趋势。
三季度归母净利润增长主要由毛销差提升、管理费用和财务费用控费、营业外收支三个方面带动，而营收下降、公允价值变动和减值准备是主要的负面影响。
展望未来：
-营业收入预计将改善。首先，2025年将实施历史上最强的财政扩张，以改善经济大盘，中央经济工作会议将消费作为2025年政策的首要目标，基准情形下，明年需求不会比今年更差；其次，供给侧逐步出清，散奶和小乳企退出，龙头市场份额有望提升；第三，2024年3月至7月公司为去库存加大促销和折扣，这种影响在2025年不再存在；第四，公司为应对消费形势也在做积极调整，如面向下沉市场推出质价比产品。
-毛利率水平预计将维持稳定。一方面，成本端原奶价格预计将在低位维持较长时间；另一方面，供给侧逐步出清或改善竞争环境；此外，公司在应对复杂局面时具有产业链和品牌等方面的优势。
-销售费用率预计将下降。公司在接受调研时曾预计，一方面，营收增长将有利于规模效应；另一方面，通过数字化手段进行更精准的营销仍是趋势。
-管理费用率、财务费用率、研发费用率预计将维持稳定。
-公允价值、减值的负面影响将逐步减轻。过去两年，原奶价跌导致公司参股上游公司以及库存减值，对业绩产生较大影响，随着原奶周期临近拐点，这方面的负面影响将逐步减轻。
-营业外收支2024年无基数影响。
综上，2025年业绩向上的动能来自营收规模和毛销差向上、减值向下，若三个方面带动净利润率改善超过2个百分点，公司业绩增长有望超过10%（2024年公司有25亿股权投资收益，拉高部分基数），进而，目前股价对应的动态PE低于15倍。同时，当前股价对应的股息率水平已接近4%，达到历史最高水平，在低利率环境中具备较强吸引力，也能够对价格形成支撑作用。