投资要点
核心要点：我们认为江苏银行核心竞争力有三点：一是小微业务：历史禀赋与金融科技结合；二是对公业务：制造业和基建是对公基石，苏南和苏北均衡发展；三是零售业务：规模优势显现，具备长期竞争力。公司核心竞争力、良好的息差趋势、优质的资产质量和资本补充会保障江苏银行业绩的持续性。
小微业务：历史禀赋与金融科技结合。江苏银行小微业务长期行业领先，全口径小微近五年增速维持10%+，普惠维持20%+，并贡献较高的贷款收益，核心竞争力在于：一是拥有经验丰富、高质量的小微队伍以及量大布广的网点。二是对金融科技长期重视和积累，数据风控模型长期沉淀和迭代，金融科技效能正不断释放。三是江苏省民营经济贡献持续提升且韧性强，为江苏银行小微业务提供可持续增长的肥沃土壤。
对公业务：制造业和基建是对公基石，苏南苏中是发力重心，苏北较同业竞争力更强。江苏银行在苏北较同业竞争力强，苏北债务可控且承接省内产业转移，未来可期；同时公司更加重视提升苏南竞争力，苏南苏北均有增量空间。一是苏南方面，从江苏银行2022资产和员工增幅来看，均是苏中苏南苏北，体现其加强苏南苏中竞争力的战略。二是苏北方面，债务角度来看，苏北财力较苏南偏弱，但债务水平位于全国中游，偿债能力并不算差；发展角度来看，受省内政策红利逐步“筑巢引凤”承接省内产业转移，未来可期。
零售业务：规模优势显现，具备长期竞争力。1、规模是零售的长期竞争力，江苏银行零售已初具“护城河”：消费信贷规模稳城商行居第一，股份行仅次于平安。零售客户规模、AUM均稳居城商行首位，户均非储AUM位列第二，苏银理财绝对规模稳居城商理财第一；三年信用卡贷款余额维持20%+高增速。2、作为市场先行者，消费信贷风控经历周期检验：一是可投放区域是消费信贷需求最旺盛且资产质量最优质的区域；二是平台合作贷款以头部合作为主，业务模式主要是无增信的助贷分润，自主风控经历周期检验；三是作为头部城商行拥有充裕的资金和规模效应，在平台方流量分发上更有话语权。
业绩持续性分析：息差趋势、资产质量和资本会保障增长的持续性。1、历史数据看，贷款收益率助力净息差处于同业前列，存款付息率与同业差距逐渐缩小，个人活期呈现改善趋势，资产结构调整带动ROE逆市上行。2、资产质量：不良包袱逐渐出清，授信城投、地产评级较高、区域较优，风险可控。3、可转债补充资本，将支撑下阶段信贷投放：在全部转股后静态测算核心一级资本充足率较1H23提升0.70%至9.57%。4、预计未来三年收入增速为11.09%/13.02%/12.10%；利润增速为23.53%/18.40%/ 17.44%。
投资建议：高增长持续性强，高性价比。2023E、2024E、2025E PB 0.54X/0.47X/0.41X；PE 3.45X/2.90X/ 2.45X。横向比对可比优质同业，压制股价的转债因素消除，公司估值定价预计能基于基本面匹配修复到可比优质同业0.8倍PB左右的水平，有较大上涨空间，维持“买入”评级。
我们对江苏银行进行密切深度跟踪，本篇报告是我们对江苏银行的第三篇深度研究报告，此前深度报告详见《深度推荐｜江苏银行：深耕江苏，拥有高端制造、中小企业贷款的护城河》、《深度|江苏银行：会跻身市场的优质银行——核心竞争力和持续性研究》。
风险提示：一是经济下滑超预期风险：银行经营与宏观经济高度相关，若经济下滑超预期，可能造成公司业绩不达预期。二是研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：研究报告部分资料来源于公司定期报告以及其他公开资料，使用的公开资料存在信息滞后或更新不及时的风险。三是测算偏差风险：本报告涉及的规模增长、盈利预测等测算均含有一定前提假设，存在一定的测算偏差风险。
一、核心竞争力及成长性分析
1.1 小微业务：历史禀赋与金融科技结合，
长期保持行业领先
1.1.1 江苏银行小微业务开展基本情况
从对公客群角度来看，小微是江苏银行长期以来的重点和优势业务。
1、全口径小微来看，规模突破6000亿，近五年基本维持10%以上增速，科创服务领先。1Q23小微贷款规模突破6000亿达6147亿，常年基本维持10%以上的增速，2022年小微贷款在高基数的基础上继续同比高增17%。户均方面，根据2020年披露的数据测算，户均在820万左右，近年来随着普惠发力，户均金额有所降低。经营策略方面，线下为主，中小客群是公司历史以来的优势强项，早在2015年江苏银行这类客户的贷款规模占比就超40%，小微贷款在江苏省内市场份额稳居第1位。特别是科创企业，在2021年就实现省内高科技企业“三分之一有合作、六分之一有贷款”，专精特新企业“二分之一有服务、四分之一有授信”的目标，2022年实现专精特新企业服务覆盖面提升至三分之二，授信覆盖三分之一，科技贷款余额保持省内第1位。
2、普惠口径来看，近五年增速维持20%+，占比总贷款逐年提升，金融科技赋能成效释放。低于1000万以下的纳入普惠口径，普惠口径小微贷款1Q23为1546亿，占江苏银行自2018年的6.1%逐年提升只1Q23的9.2%，2022年同比高增23.6%，近五年均维持在20%以上的增速。户均方面，以2021年数据测算，户数超过6.6万户，户均为170万。经营策略方面，长期强调金融科技赋能，以线上发力为主，近年来普惠贷款释放的成效与金融科技的赋能息息相关。
1.1.2 江苏银行小微业务优势：历史禀赋+金融科技
江苏银行做小微的线下优势：经验丰富、高质量的小微队伍以及网点广布的优势。与国股行错位竞争：国股行做小微一般是采取批量化获取户均100万左右的强抵押客户，而江苏银行户均1000万左右的中小型企业其实是大行一开始并不重视的客群，企业规模不小，相对应的风险程度更高，对渠道下沉度，队伍经验、当地关系网络等要求较高。而江苏银行在以上方面均有优势：1、江苏银行由省内十家城商行合并而成，合并前原各家城商行便对当地客群深耕多年，积淀下来大量的专业人才和关系网络。2、银行的渠道是否足够下沉也是银行服务小微企业的重要核心因素，而物理网点的铺设不是短时间内可以完成的，因此江苏银行532家分支机构，在股份行江苏分行和可比同业中网点数较多，尤其是在江苏省内460家遍布县域的营业网点是支撑其服务小企业客户的核心竞争力。
江苏银行做小微的线上优势：1、战略优势，江苏银行着力打造“最具互联网大数据基因的银行”，且葛行长是科技条线出身，同时兼任首席信息官，对金融科技战略长期重视且注重落实。2、大数据的规模优势。公司对金融科技的重视、投入和应用，提升了公司获取大量真实数据的效率和可能性，一定程度消除信息不对称。公司能从全省的角度获取企业在政府和经济活动中的相关信用数据，以及产业链数据，公司在数据的广度和维度在江苏省具有规模优势。3、数据风控模型的长期沉淀与迭代。公司有长期的中小微贷款经验、数据风控模型是经过周期沉淀的；一定程度消除信息不对称，为公司建立更为实时有效的风控体系，解决银行在中小微企业授信上的难题。公司做小微不靠人海战术：2013年的时候公司员工数1.34万人，到2022年增至1.5万人，7年多来只增加不到2000人。
1.1.3 江苏省民营经济贡献持续提升且韧性强，为小微业务提供可持续增长的肥沃土壤
江苏省民营经济贡献高、韧性强，为小微业务提供肥沃土壤。一是江苏省民营经济对经济贡献越来越高。2022年江苏全省民营经济增加值达7.1万亿元，占江苏省GDP比重达57.7%；对全省GDP增长贡献率由上年的63.1%提高到72.2%。全省私营企业和个体工商户累计1360.8万户，占全省经营主体比重达96.4%。二是江苏省民营经济呈现较强韧性。今年1—7月，全省规上民营工业增加值同比增长12.4%，比规上工业增加值高4.6个百分点，增速较去年同期提高6.8个百分点，展现出较强的韧性。三是江苏省民营企业成江苏外贸增长主力，据南京海关统计，1—7月，江苏省民营企业进出口1.28万亿元，增长4.4%，占比较去年同期提升4.6个百分点至43.6%。
小微优势贡献较高的对公贷款收益，江苏银行对公端贷款定价高于大行平均和股份行平均。江苏银行22年对公端贷款利率仅次于浙商银行，一定程度上反映出公司在小微业务经营上的护城河。议价能力背后体现的一个是客群的选择，一个是客户的服务，这两者最终呈现的就是公司在客户端的综合竞争力（不与城商行比较的原因在于区域金融竞争情况不同，银行对企业的定价水平难以统一比较）。
1.2 对公业务：植根区域经济，制造业和基建是对公基石，苏南苏中是发力重点，苏北较同业竞争力更强
1.2.1 江苏是经济强省，工业经济突出，“十三太保”整体实力均较强
江苏省经济：传统经济强省，经济率先复苏。江苏省一直是中国经济发展最快的省份之一，占全国经济总量高于10%。继2020年、2021年先后迈上10万亿、11万亿元台阶后，2022年GDP首次突破12万亿元，达12.3万亿元。连续3年跨越3个万亿元大关；经济总量占全国比重从2019年开始稳步回升至现在的10.2%。江苏省经济增速从2023年开始率先恢复。今年上半年江苏省GDP同比增速恢复至6.6%，与广东省的差距也进一步缩小，由2022年同期的2600多亿元缩窄为2400多亿元。
江苏省产业结构较为合理，工业经济贡献突出。产业结构：截至2022年末，江苏省第一二三产业GDP占比为4.0%、45.5%、50.5%，近年来第一产业占比逐渐下降，第三产业占比波动上升，第二产业占比较为稳定，近三年呈上升趋势。工业经济贡献突出：江苏制造业增加值占GDP比重达到37.3%，居全国第一；10个集群入围全国45个国家级先进制造业集群，数量全国第一；集成电路、船舶海工、工程机械等多个细分领域产业链条完整，规模全国第一；工业战略性新兴产业、高新技术产业产值占规上工业比重达到41.1%、49.6%；全国15%的领跑技术分布在江苏，1/5的高技术产品出口来自江苏制造。工业经济的强劲动能为本土金融机构提供了肥沃土壤。
省内格局：“十三太保”整体实力均较强，苏北在全国范围内也不弱。在江苏省内部，苏北苏中和苏南地区之间也有一定差异，不过在国内整体发展水平均较强。江苏省内部共有13个地级市，整体来看，苏南地区经济更为发达，其中苏州、南京和无锡合计占了江苏省GDP、人口、社零、进出口值和第二产业增加值的40%以上。而苏南的镇江和苏北地区淮安、宿迁、连云港相对来说发展较弱一点。不过尽管如此，即使是GDP最低的连云港市也能在2022年中国城市GDP百强榜中排名前80，江苏“十三太保”整体实力均较强。
1.2.2 植根区域经济，制造业和基建是对公基石
对公行业层面看，植根于区域经济，基建和制造业是投放重点，近两年基建、制造业占比公司贷款均有提升。近年来制造业占比先降后升，在2020年后占比开始回升，截至2022年末为22.6%。自2018年以来，基建类贷款占比公司贷款基本一直维持在39%以上，2022年受整体环境影响占比高达39.9%。制造业和基建合计占比维持在60%以上的水平，但因为对公贷款占江苏银行总贷款的比例整体呈下降趋势，基建和制造业也不例外。地产、建筑行业近两年占比呈下降趋势，地产行业占比总贷款由2020年的7.4%下降到2022年的5.6%。
1.2.3 苏银省内布局：苏南份额占比高；苏北竞争力强于可比同业
首先，无论是从网点数还是资产规模来看，在省内地域分布上都是以苏南地区为主。不考虑总行，江苏银行在省内苏南/苏中/苏北的网点数占比分别为52.7%/17.9%/29.4%；苏南/苏中/苏北的资产规模占比分别为54.3%/21.1%/24.6%。
其次，相对于其他银行，江苏银行相对在苏北地区布局更多，市占率更高，竞争力更强。江苏银行在苏北地区无论是分支机构数量还是占比都高于南京银行和苏州银行。相较于其他两家银行在个别城市的集中，江苏银行在整个江苏省的网点分布也更为均匀。这主要是由于历史原因造成的，江苏银行是由除了南京以外的十家城商行组成，其中有4家就位于苏北地区。如果假设各个分支行的贷款占比资产比例与江苏银行整体相同，则可以测算出江苏银行在当地的贷款市占率，可以发现苏北（5%）苏中（4.8%）苏南（3%）。因此相较于苏南的“兵家必争之地”，江苏银行在苏北地区竞争优势更大。
1.2.4 苏南潜力：江苏银行不断加强苏南、苏中竞争力
单从江苏银行2022资产扩张和员工增配幅度来看，均是苏中苏南苏北，体现了江苏银行加强苏南苏中市占率的策略。资产扩张复苏来看，苏北、苏南、苏中分别为14.7%、10.2%、8.5%，苏中三家分行均实现10%+的资产增速，南通、泰州、扬州分别为17%、12.5%、12%；苏南主要是常州、镇江、苏州，同比增速分别为15.7%、14.6%、13.2%；苏北主要是宿迁和盐城，同比增速分别为15%和13%。在员工配置上，苏中、苏南、苏北分别同比+6.85%、4.28%、2.43%，苏中主要是泰州和南通员工增加较多，苏南主要是南京、常州、苏州，同比增速均为4.5%以上。
1.2.5 苏北潜力：苏北债务压力可控，且“筑巢引凤”经济可期
从2022年江苏省各地级市财政数据来看，整体呈现“南强北弱”格局，城投平台债务较大。苏南地区除镇江市外政府债务偿还能力强于苏中和苏北地区，而且各市考虑城投平台有息债务之后的宽口径债务率显著高于普通债务率，显示出江苏省内城投平台债务较大。苏州市、常州市和无锡市政府债务率相对较低，偿债能力较强。而苏北地区政府综合财力相对苏南较弱，政府负债率及债务率相对较高，城投平台债务负担重，财政自给率相对较低。在考虑城投平台有息债务之后，从债务率来看，连云港徐州盐城淮安宿迁。
尽管苏北地区债务压力相对苏南地区来说较大，不过整体可控。首先，如果将苏北地区当做一个整体来看，苏北地区宽口径债务水平在全国不算差。通过比较它和全国其他省市的财政数据，可以看出苏北地区政府本身债务水平较低，债务压力不大，考虑城投平台有息债务之后，其债务水平位于全国中游水平，基本排在20名左右，相较于债务压力较大的省市不算差。（注：括号中数字为苏北地区各项指标在全国各省市中的排名，名次越靠前偿债能力越强）
苏北地区本身有一定产业支撑。徐州以徐工为龙头，是全国工程机械产品类别、产品品种最齐全的地区之一；盐城不仅有起亚、华人运通等整车生产企业，还在重点打造晶硅光伏、风电装备两条新能源产业链；连云港有盛虹炼化为代表的石化企业和恒瑞医药为代表的新医药产业；淮安拥有双汇、苏食、旺旺、今世缘酒业、苏盐井神等绿色食品骨干企业；宿迁有以京东为代表的电商产业以及天合光能为代表的光伏产业。因此有了产业支撑，苏北地区的偿债能力相较于过度依赖土地财政的地区来说偿债能力相对更强。
其次，苏北地区近年来经济增长较快，逐步“筑巢引凤”承接省内产业转移，未来也会在江苏扮演更重要的角色。从过去5年的GDP年均复合增速来看，苏北地区除了徐州以外整体增速均较快。主要原因是近年来苏南地区传统的制造业代工模式无法进一步向上升级，省内为了把经济做大做强开始重点发展和扶持苏北地区，投资导向开始向苏北地区转移。苏南“腾笼换鸟”，传统产业转移退出为引进和培育高技术制造业提供空间；苏北“筑巢引凤”，主动接受产业转移和辐射带动，学习先进理念经验，集聚人才、项目和资本，大量的基础制造业和配套办公场地开始进军苏北，极大的促进了苏北地区的经济发展。
7月25日，国务院正式批复《江苏省国土空间规划（2021—2035年）》，这也是全国首部省级国土空间规划，其中将以徐州为中心的徐州都市圈提高到了与南京都市圈和苏锡常都市圈同等的地位。到2025年底，江苏目标高铁覆盖所有地级市，苏北地区的发展有望进一步打开。
1.3 零售贷款：零售信贷优势稳固，
消费信贷高基数之上仍有增长空间
1.3.1 个贷占比稳居同业前列
1H22个贷占比环比下滑，而后消费贷发力带动2022年末个贷占比有所回升，2022年末个贷占比位列上市城商行第三，近年来占比提升速度处同业领先。过去五年，江苏银行个贷占比提升6个点，受消费贷和按揭共同拖累，1H22个贷占比相较2021年末下降3.8个点，其中消费贷和按揭占比总贷款分别下降2.2个点和1.4个点，而后得益于消费贷款发力，截至2022年末消费贷占比回升1.9个点，带动个贷占比总贷款回升1.4个点。内部结构来看，按揭贷款占比个贷呈下降趋势，由2020年的47.6%下降至2022年末的40.5%，而消费贷占比个贷由2020年的42.3%提升至2022年末的47.6%。同业来看，自2018年开始，江苏银行个贷占比总贷款一直高于城商行平均水平，2022年末高出4.3个点。
1.3.2 消费信贷一马当先，三轮驱动，高基数上仍有增长空间
消费信贷规模稳城商行居第一，股份行仅次于平安。江苏银行通过自营消费信贷（无抵押无担保纯信用消费贷款随e贷）、头部互联网平台合作、信用卡贷款、场景消费分期以及苏银凯基消金等，全方位发力消费金融。绝对规模方面，截至2022年末，江苏银行消费信贷规模为2878亿，在1H20超过上海银行后，一直稳居城商行第一位，与股份行相比也仅次于平安银行，消费信贷发展一马当先。占比方面，截至2022年末，消费信贷（不含信用卡）占比总贷款17.9%，位列城商行第二位，第一名宁波银行（含信用卡）为23.3%，纳入信用卡后，江苏银行消费信贷（含信用卡）占比总贷款为20.1%。
（1）平台合作贷款：平台进入常态监管，江苏银行得益于多项优势，仍有增长空间
蚂蚁集团71亿巨额罚单落地，平台金融业务由集中整改进入常态化监管。2020年：7月出台《商业银行互联网贷款管理办法》，要求商业银行建立互联网贷款业务的全面风险管理体系，8月最高法规定民间借贷上限以4倍LPR为准；9月消费者权益保护法、金控管理办法出台；11月网络小贷管理办法出台，小贷监管趋严，消金公司监管放松。2021年：依次出台《关于进一步规范商业银行互联网贷款业务的通知》严控跨地域经营、《征信业务管理办法》，其中，《征信业务管理办法》明确“断直连”，自2022年1月1日执行，过渡期至2023 年6 月底。自2022年下半年以来，监管机构不断鼓励各类消费金融机构支持消费。2023年7月7日，中国人民银行、国家金融监督管理总局、中国证监会联合发声，对蚂蚁集团及旗下机构处以罚款（含没收违法所得）共计超71亿元，伴随着巨额罚单落地，并表示“目前，平台企业金融业务存在的大部分突出问题已完成整改。金融管理部门工作重点从推动平台企业金融业务的集中整改转入常态化监管”。
江苏银行互联网合作贷款受新规影响小，可投放区域是消费信贷需求最旺盛且资产质量最优质的区域。第一，江苏银行是受网贷地域限制影响较小的区域性银行。2021年2月19日原银保监会发布《关于进一步规范商业银行互联网贷款业务的通知》（以下称“网贷新规”）明确要求：“严控跨地域经营。地方法人银行开展互联网贷款业务的，应服务于当地客户，不得跨注册地辖区开展互联网贷款业务。无实体经营网点、业务主要在线上开展，且符合银保监会其他规定条件的除外”，并规定自2022年1月1日起执行。受此项约束影响最大的是在外地没有经营机构的城农商行，互联网贷款业务被迫收缩至经营网点所在地，诸多城农商行只能投放本省，而江苏银行网点布局分布在江浙沪、广东和北京，分布较为广泛且集中在经济发达地区。第二，江浙粤是互联网消费信贷需求最旺盛且资产质量最优质的区域，江苏银行可有效承接来自于部分城农商行的转出量。以借呗部分ABS数据为例，从贷款本金和笔数来看，广东省占比均为最高，本金占比9.1%，笔数占比10.4%，江苏、浙江分列第三和第六，本金占比分别为7.2%和5.6%，江浙粤沪京贷款本金占比达23.7%，笔数占比达20.5%，且信贷质量更为优异。城农商行此前是联合贷款、助贷的重要资金供给方，地域限制后，江苏银行可有效承接来自于部分城农商行的转出量，并且作为头部城商行，得益于充裕的信贷供给量和优异的网点布局区域，在互联网合作贷款的资金价格和分润条件方面也相较大部分城农商行更有话语权。
江苏银行互联网合作贷款多为头部互联网平台，以无增信缓释的助贷分润为主，自主风控经历周期检验。互联网合作贷款类型：通常来看，按照出资比例，互联网合作贷款可以分为联合贷款和助贷，联合贷款多为双方共同出资（银行最高出资比例为70%），各自承担其出资部分的风险。助贷多为资金方100%出资，在助贷模式下又可分为增信模式和分润模式，在增信模式下，助贷机构通过自有增信公司（多为融资担保公司）或者外部增信公司（融担公司或保险公司），为资金方发放的全部或者部分贷款进行增信兜底。其中，增信模式下，银行收益多为固定收益，违约风险转移至表外，由增信机构处置。分润模式下，银行收取利息收入后，再向合作公司进行科技服务费等费用的分配，风险自担，对自主风控能力要求更高。江苏银行合作贷款主要为助贷分润模式，自主风控能力经过周期检验。联合贷款方面，受监管限制，联合贷款占江苏银行作贷款比重相对较小，且江苏银行在经营策略上主动维持联合贷款规模稳定。助贷方面，自开展互联网合作贷款以来，江苏银行就重点发力助贷模式，且多为无风险缓释的分润模式，更多强调提升自主风控能力，多年来形成了较为强大的风控能力；当然在经济波动下也适当增加助贷增信模式，在自主风控严格把控的基础上，又多了一道增信保障，风险更为可控，抗周期性更强。
（2）信用卡业务：江苏银行近年来通过合作模式实现弯道超车，近三年信用卡贷款余额维持20%以上的高增速，23年上半年消费交易额同比增15%。一是通过与美团等头部互联网平台合作获客，发卡量维持较快增速，截至2022年，信用卡发卡量达到653万张，信用卡贷款余额358亿，近五年同比增速基本维持在20%以上（除2019年外，2019年同比增速为15%）。二是在今年消费复苏不及预期的宏观背景下，江苏银行信用卡上半年实现消费交易额近300亿元，实现同比增15%，其中线上消费额同比增长超33%。包括与特斯拉、蔚来、极氪、小鹏、比亚迪等新能源汽车头部企业联动让利；针对新市民发行的数字“e融卡”累计发卡上半年已突破15.9万张；通过持续多年的“5动全城”信用卡品牌活动发力线上线下一体化消费场景。
（3）消金公司：苏银凯基消费金融不受地域限制，完善江苏银行消金版图，继2021年开业首年实现盈利后，2022年业务全面飞跃，截至今年6月28日贷款余额较年初增31%。股东优质，资本充足：苏银凯基消费金融有限公司是由江苏银行、台湾凯基商业银行、海澜之家以及五星控股四家股东联合发起设立的持牌消费金融机构，注册资本26亿，位列消金公司第9位，是城商行参控股消金中注册资金规模最大的消金公司，资本较为雄厚。其中江苏银行、台湾凯基商业银行、海澜之家、五星控股分别出资54.25%、36.17%、7.5%、2.08%。战略方面，1+4+N，全国布局，完善江苏银行消金版图：紧密围绕“1+4+N”经营战略，构建具有苏银消金特色的差异化业务发展模式，“1”指的是自主经营阵地；“4”指的是整合4个股东方生态资源，为其提供流量等服务；“N”指的是接入多个线上平台并提供消费贷服务，苏银消金已接入蚂蚁、京东、小米等头部平台。消金公司不受经营地域限制，可全国放贷，与母行错位经营，对客综合定价在24%以内，更偏向长尾客群，是江苏银行完善消金版图的重要一步。业绩表现方面，2022年业绩实现跨越发展，2023年维持贷款规模高增：苏银凯基2021年3月开业，首年盈利0.17亿，起步稳健；2022年末，苏银消金实现贷款余额229.64亿元，占整个江苏银行消费信贷的8%；资产规模达247.3亿，位列第9位，发展迅速；营收17.67亿，位列第10位，净利润1.6亿，位列第15位，较2021年同比高增841%，实现跨越发展，但净利润规模仍位列中游，相较资产和营收排名较低，可见公司在2022年整体仍处在前期投入期。据公司公告，截至2023年6月28日，贷款余额突破300亿元大关，较年初已增长31%，累计服务全国客户超500万户，2023年仍维持较高规模增速。
1.3.3 考虑不良维度，消费信贷净收益仍较高
利润测算：助贷分润模式下，由于银行100%出资且风险自担，15%息收全部收回后向助贷机构支付分润费（科技服务费），该费用约为实收利息的32%左右，剔除信用成本、运营成本、资本成本、负债成本、所得税等成本后，测算最终收益EVA约为3.27%；自营消费贷为1.85%，联合贷为3.1%、消金为2.89%；全行贷款按照以下表中假设，EVA在0.6%左右，消费信贷EVA显著高于全行平均。不良控制：江苏银行2022年末个贷（含个人经营贷）不良率0.86%，在披露个贷不良水平的9家城商行中位居中游，且一直保持在优于同业平均的水平，在该消费贷款规模和结构下能够实现比较优秀的不良控制，体现了江苏银行优秀的自主风控能力。
注：此处各类成本假设是基于市场信息测算，按照市场平均水平进行假设，并非江苏银行内部真实数据，与江苏银行实际情况可能存在差异，此处仅意为将全行贷款与消费贷款收益作简单、直观对比。
1.4 中收：客户规模是长期竞争力，
苏银理财规模恢复迅速，中收回暖可期
1.4.1 2022年代理业务拖累中收增速，但回暖可期
江苏银行深化“商行+投行+资管+托管”的服务策略，推进构建具有自身特色的“AFF”（AUM+FPA+FICC）服务体系，加快轻资本转型步伐。整体来看，江苏银行中收占比不算高：主要受资本市场、债市波动等影响，中收占比总营收在2022年跌破10%，占比在上市城商行中位列第8，占比不算高。中收结构来看，代理服务长期占比在70%左右，2022年受资本市场、债市双重影响，代理服务同比下降24.1%，拖累手续费同比下降16.5%。预计江苏银行中收回暖可期：一方面江苏银行庞大的零售客户规模是长期核心竞争力，另一方面，进入2023年，债市趋稳，苏银理财在2022年赎回潮后规模恢复速度领先全市场，后续伴随着资本市场向好，预计江苏银行中收回暖可期。下文我们对其零售客户、AUM以及理财业务展开详细介绍。
1.4.2 零售客户规模、AUM均稳居城商行首位，户均非储AUM位列第二，财富管理综合实力较强
基础零售客群规模超过2500万，仅次于北京银行，高规模提供更高的财富管理天花板。江苏银行仅在1H21和2022财报中披露其基础零售客户数，2022其零售客户数超过2500万户（不含互联网业务获客），客户总数仅次于北京银行，相较1H21增加100万户。
AUM均稳居上市城商行首位，户均非储AUM仅次于上海银行，财富管理综合实力较强。AUM来看，截至2022年末，江苏银行是唯一一家AUM破万亿、非储AUM破5000亿的城商行，其中财富与私行客户AUM超3000亿元，财富与私行客户数达8.73万户，连续两年同比高增26%，财私客户资产规模同比增加也超过20%，维持较高增速。户均AUM来看，江苏银行户均AUM超过4.3万，相较1H21提升0.7万；可比同业来看，江苏银行户均AUM超过4万元、户均非储AUM超过2万元，与可比同业相比也较高，仅次于上海银行，特别是户均非储AUM更能体现财富管理综合实力水平。
1.4.3 苏银理财：兼顾规模、效益、质量，综合实力强劲
规模：苏银理财在赎回潮后规模恢复速度领先全市场，绝对规模稳居城商理财第一。苏银理财注重产品定位，资产组合充分考虑产品流动性、收益性、安全性，突出久期管理，去年11月份债市开始调整前已开始缩短产品久期，提高流动性比例，在一定程度上减少了产品回撤幅度，并通过分散化配置严控个券的集中度，防范单一债券对组合的过度影响。根据普益标准数据，截至23Q1，在管理规模在1000亿以上的理财子公司中，苏银理财在赎回潮后规模恢复最快，较年初增长19%至4271亿，位列理财子公司首位。截至2023年7月末，苏银理财规模在4629亿左右，相比年初规模增29%，继续位居首位，是唯一一家规模较年初增长超20%的理财子公司，也是唯一一家管理规模超过四千亿的城商理财子，匹配其零售客户规模。产品类型方面，年初以来，苏银理财增加了固收类的配置，而现金管理类、混合类有所压降，现金管理、固收、混合分别占18.1%、78.4%、3.5%，较年初占比分别变化9.9%、10.6%、-0.6%，现金管理类符合行业整体趋势。
效益：长短期收益率均有不错表现，现金管理类、固收优势明显。一是内部各类产品中，苏银理财纯债固收录得稳定且较高收益，近一年年化收益率在3.25%，今年以来年化收益率在4.54%。二是同业对比方面，近一年年化收益率来看，现金管理类、纯债固收、固收+、偏债混合均跑赢市场，相比全市场公募理财分别跑赢13bp、59bp、33bp、30bp，相比城商行资理财公募理财分别跑赢7bp、50bp、65bp、54bp。
质量：回撤控制优秀，净值波动稳健。一是内部各类产品中，现金管理、纯债固收波动率相对较小，今年以来纯债固收波动率仅为0.03%，各期限维度的回撤也相对较低，纯债固收近一年最大回撤为0.53%，今年以来最大回撤明显好转，仅为0.06%。二是同业对比方面，多数产品回撤优于同业，在近一年最大回撤角度观察，各类产品基本均优于同业，纯债固收、固收+、偏债固收、其他混合类相比全市场公募理财平均水平分别低22bp、48bp、60bp、185bp。较城商行理财子公募理财平均水平低11bp、42bp、45bp、109bp。
二、江苏银行财务指标分析及展望：基本面优秀，
新生风险可控，资本补充保障业绩持续
2.1 基本情况：城商行龙头，业绩增长优秀且稳健
多项指标处于行业龙头地位。静态方面，总资产、总贷款、总存款规模在1Q23均位列城商行第二位，分别为3.2万亿、1.68万亿、1.82万亿。而营收、净利润位列第一，分别为187.7亿元、82.2亿元。动态方面，营收/利润高速增长。营收及净利润方面，自2018年后便高于上市银行平均值，在上市银银行营收增速普遍放缓的2022年，仍能维持10%以上的较高增速。净利润方面，自1Q21以来，维持20%的净利润高增速。贷款/资产方面，近五年来贷款增速维持在15%左右，上市银行平均增速仅为11%。
2.2 息差：贷款收益率助力息差领先同业，
存款成本与同业差距逐渐缩小
贷款收益率助力净息差处于同业前列，存款付息率与同业差距逐渐缩小。净息差方面，近三年净息差相对稳定且处于行业较优水平，且较城商行平均净息差优势逐渐扩大，截至1Q23为2.1%，位列城商行第四位，领先平均水平30bp。贷款收益率方面，贷款收益率近三年也维持相对稳定，且相较同业优势逐渐扩大，截至2022年末为5.28%，位列城商行第5位。存款成本率方面，2022年较2019年高点压降了22bp至2.34%，在城商行中存款成本仍位于较高序列，但与同业差距逐渐缩小，由最高的50bp压降到16bp。
2.3 资产端概况：贷款占比高，
小微零售特色鲜明
江苏银行2017年加大资产结构调整，更多回归主业，贷款占比生息资产不断提升。近十年来一直维持高于城商行平均水平，近两年维持在54%以上的水平，截至2022年末位列上市城商行第2位。
如前文所述，无论存量还是增量来看，零售、小微、基建、制造业一直是江苏银行信贷重点及特色。（1）存量贷款结构来看，零售端，2022年末零售类贷款占比为37.7%，在上市城商行中仅次于长沙和厦门银行。在零售贷款中消费贷占比目前最高（17.9%），其次是按揭贷款（15.3%）。对公端，从行业角度来看，基建（21.3%）和制造业（12.1%）是主要组成部分，从客户角度来看，小微企业贷款占比较高，达到了36.5%。（2）增量贷款结构来看，零售端，除了2022年受疫情影响比较特殊以外，每年相较年初新增的贷款中零售类贷款都基本上占50%以上，而零售端消费类贷款新增占比一直较高，基本上每年都保持总贷款25%左右的占比。对公端，近年来制造业和基建类贷款占比不断提高，而地产和建筑业贷款占比则持续压降，从对公客群维度上说，小微贷款一直保持20%以上的占比，2022年新增占比达到了40.1%。
2.4 负债端概况：存款成本仍有改善空间，
活期彰显改善趋势
存款占比计息负债在城商行中排名靠后，有改善空间。存款占比有提升空间，网均吸储效能还有提升空间。2014年同业扩张时期，公司资产规模也扩张相对迅猛，存款经营没有跟上，更多依赖高息揽储、批发资金业务，使得目前存款占比计息负债低于可比同业，网均揽储虽然高于可比同业平均，但相较网均效能在头部的同业，仍有一定的差距，未来随着客户基础的夯实，预计存款占比有提升空间。
存款中，对公存款占比高，个人定期增速快，个人活期彰显改善趋势。公私角度来看，企业存款一直维持60%以上的占比，直到2022年末占比降至54.3%，与行业整体趋势一致，主要由于疫情下企业生产经营恢复需要时间，叠加财政支出规模较大，导致公司和财政存款压力均较大；而个人端避险情绪高涨，个人定期化趋势延续，自2019年以来维持20%以上的高增速。定活角度来看，定期占比高且增速快，截至2022年末，活期存款占比总存款28.5%，定期存款占比60%。但在2022年下半年个人活期有所发力，实现同比高增33%，个人活期占比也提升至近五年来的最高值6.7%。截至2022年末企业活期占比和个人活期占比在城商行分别位于第14位和第11位，均有较大提升空间。零售方面（下文将展开具体分析），得益于客户规模和理财业务优势，财富管理的增长潜力有望带动存款规模；对公方面，合并前，10家城商行已经完成了当地存量财政存款的分配，而新增财政存款的分配是渐进式的，下阶段增量财政存款有望向江苏银行倾斜。
2.5 盈利能力：资产结构调整带动ROE逆市上行
ROE自2018年拐点向上：公司ROE大体可分为两个阶段，一个是2012-2016年随行业大势一路走低。ROE一路走低主要为ROA拖累，具体来看是净利息收入走低和资产减值损失走高共同拖累，均是行业大背景所驱使，第二阶段2017年至今则是公司主观能动性调结构带来的ROE提升。公司通过调整资产摆布，加大免税资产配置力度，18年开始发力消费贷，实现所得税率的下降和贷款定价的提升，从而拉动ROA上行（2020年受疫情影响资产减值损失增加，且12月江苏银行完成近7年来A股上市银行首单配股，摊薄ROE）。
2.6 资产质量：不良包袱逐渐出清，
新生风险可控
2.6.1 整体来看，历史包袱较小，不良持续下降，安全边际不断提升
（1）不良率、逾期率达上市新低。2013-2015 年，受宏观经济下行和外需不振影响，江苏省原支柱产业钢贸、光伏、航运风险有所暴露，公司资产质量受到负面冲击，2015 年末公司不良率+关注率一度逼近5%。2015 年后公司明显加大了不良资产的认定和处置力度，资产质量表现也逐步得到改善，不良+关注占总贷款比重连续6 年改善。不良率自2017年后维持下降趋势，截至1Q23不良率为0.92%。2022年逾期率仅为1.02%，不良率逾期率均达上市以来新低。（2）加大对不良的认定：领先同业早在2017年就将逾期90天以上贷款全部认定为不良，对不良认定力度持续加严。江苏银行自2015年就加大了不良的认定力度，在2017年领先于同业将全部逾期90天以上贷款认定为不良，且90天以上逾期/不良呈下降趋势，2022年达上市以来新低66.5%。（3）加大不良处置力度：近三年核销规模逐年稳步上升，核销规模的上升不是因为资产质量下行，而是江苏银行近三年一直维持较高且平稳的资产增速，在高基数的基础上仍能基本维持高于城商行平均、股份行平均的增速水平，在较高的资产增速下，2022年不良生成率0.88%，较2020年高点降低10bp，核销规模抬升是公司主动加大不良处置力度的合理路径。（4）安全边际逐渐提升。随着公司不良压力减小，同时拨备计提持续夯实，公司整体安全边际不断提升，2022年拨备覆盖率、拨贷比均达上市以来最优水平。
2.6.2 具体行业来看，对公不良维持下降趋势，受疫情影响零售风险有所抬升
对公行业中，不良率较高的是批零、旅游和地产。其中，2022年批零和旅游业均较2020年高点分别回落65bp和114bp。地产与行业大势相同，2022年不良率较2021年提升45bp至1.92%，一是与整体行业趋势相同，而是江苏银行在2022年压降了房地产贷款规模和占比。零售贷款方面，2022年不良率（包括个人经营贷）为0.86%，较2021年小幅提升3bp，但仍然维持在1%以下，始终保持优于城商行平均水平。
2.6.3 城投：表内授信城投平台评级较高，区域优质，风险可控
平台主体评级来看，AA+及以上占六成，AA及以上接近100%。我们根据企业预警通可得数据进行整理统计，江苏银行表内授信城投平台中，AA+及以上平台数量占总其授信平台数量的60%，授信额度占70%，其中AAA级占期授信总量的20%，授信额度占期城投总授信额度的30%。无论是数量占比、还是授信额度占比，均是AA+级平台最多，整体授信主体评级较高。
平台归属省份来看，苏浙北上广占96%，省内平台占八成。江苏银行在江苏、浙江、北京、上海、广东授信平台数量占其总授信数量的96%，近八成表内授信平台位于江苏省，其授信额度占比为85%；其次是浙江平台数量占8.5%，授信额度为4.2%。另外，平台中归属于上海和广东的数量占比也超过城商行平均。
平台层级来看，区县占比高，但几乎都在苏浙北上广五地。江苏银行表内授信城投平台数量中，区县（含开发区等）占比63.5%，地市占比33%，省级占5%。区县占比虽高，但区县级平台中苏浙北上广占比99%，苏浙两省占比90%，其中，苏南区县占比最高，为44.5%，其次苏北、苏中、浙江依次是17.84%、16.3%、10.9%。
2.6.4 地产：表内授信地产公司多为央国企，且评级较高
根据企业预警通可得数据来看，江苏银行表内授信房地产公司主要为央国企。评级方面来看：AA级及以上地产公司占99%，其中AAA级占43.2%，授信额度占61.7%，AA+占31.4%，授信额度占23.3%。地域分布来看，主要还是分布在江苏、上海、北京、广东、浙江五地，五地地产公司数量占98%，授信额度占99%。
2.7 资本：可转债补充资本，
将支撑下阶段信贷投放
可转债补充资本，将支撑下阶段信贷投放。公司可转债转股分析：在全部转股后静态测算核心一级资本充足率较1H23提升0.70%至9.57%，BPS/EPS/ROE 被动摊薄1.47/0.40/0.91%至11.63/1.67/16.41%，2023E PB/PE分别提升0.06/0.7倍至0.60/4.09倍。随着资本的增厚，2023年贷款投放有望进一步提高，中长期高成长确定性更强。
三、业绩预测
3.1 资产端
消费贷方面，江苏省目前社零增速10%，我们相应消费贷款增速围绕10%开展假设。
其中，自营消费贷规模相对较小，但自营消费贷规模的提升需要长期的队伍和运营等体系建设，预计增幅不会太高，2023/2024/2025增速分别设为16%，15%，13%；
联合贷受监管管控，预计规模持平或缓慢压降，2023/2024/2025增速均为-5%；
助贷本身基数较大，且互联网贷款借贷周期短，还款规模较大，2023/2024/2025增速分别设为10%，9%，8%；
消金正处于发力期，但随着规模提升，消金较难维持2022年90%的高增速，预计2023/2024/2025增速分别为70%，50%，30%。
以此得出消费信贷增长如下：
信用卡方面，近三年江苏银行信用卡贷款余额维持20%以上的高增速，且2023年上半年交易额同比增15%，庞大的发卡规模将持续释放资产规模，假设24-25增速在20%、15%、15%。
按揭贷款方面，随着存量房贷利率的下调，提前还款有望得到有效压制，保守估计假设三年增速均为0%。
小微方面，全口径小微过去五年基本维持10%以上增速，2022年同比增17%；其中普惠过去五年维持20%的高增速，且占比总贷款逐年提升，预计在普惠的发力下，假设24-25全口径小微增速在18%、15%、13%。
利息收入贡献测算：我们将江苏银行贷款划分为小微/按揭/信用卡/消费贷/其他对公，通过对各部分贷款的规模和利率进行拆解和预测，预计到2025年小微/消费贷对利息收入的贡献能够稳步提升到24.1%和23.4%。
3.2 中收
江苏银行客户规模和理财综合实力具有明显优势，且2023年规模回升速度行业最快；另外财富管理业务其实天然就具有规模壁垒，一定规模数量的客户，公司的投研能力和服务客户的体系都是必不可少的，因此只有大中型银行才更有可能参与这个新赛道的竞争。江苏银行资金端仍在发力期，作为头部城商行是有这个潜力脱颖而出的。假设中收24-25增速均为15%。
3.3 营收及利润增速测算资本
对江苏银行未来3年营收增速进行测算：传统利息收入方面，1、假设江苏银行未来三年信贷增速在转股后能保持在14%/13%/12%，主要依据为公司在小微业务的护城河优势持续。2、贷款利率较综合资产收益率高1个百分点。由于小微业务相对高风险，因而对应的收益回报也相对较高。基于以上假设可以测算出江苏银行的信贷规模和净息差，从而可计算出净利息收入。中收方面，主要假设就是随着公司的发力布局，未来中收占比营收逐渐提升至10%。净其他非息收入占比营收稳定，每年有10%的增长。最终测算出公司的未来3年营收复合增速在10.4%，维持在两位数以上。
对江苏银行未来3年净利润增速进行测算：伴随着资产质量的改善，预计有释放利润的空间：根据江苏银行披露的2023年中报，公司不良率为上市以来最低，安全边际进一步提升。2Q23不良率环比下降1BP至0.91%，较年初下降3bp，实现上市七年来不良率的持续优化，目前为上市以来最优水平。拨备覆盖率环比提升12.4个点至378.09%，安全边际进一步提升，自2020年末以来维持季度环比提升趋势。公司对不良一直是严谨稳健的态度，过去拨备支出对不良生成覆盖是持续处于盈余的。预计随着未来不良生成稳定在低位，公司的信用成本可以边际少提，进而有释放利润的空间，预计2023-2025年ROE分别可达17.32%、17.83%、18.16%。
3.4 估值测算
公司基本面对应的估值严重低估，低估值、高ROE：江苏银行当前股价对应2023E PB 0.53倍，公司2023E ROE 17.32%，随着公司资产结构调整，资产端利率上行，同时公司保持在中小企业（制造业）客群、消费信贷上的定价和风控优势；而负债端成本与同业差距在收敛，公司ROE有望维持甚至继续提升，基本面对应的估值严重低估，上市银行2023E PB平均为0.53倍，ROE均值为12.00%，公司区域优势，自身核心竞争力优势均使公司应获取高于行业均值的定价。
四、投资建议
投资建议：高增长持续性强，高性价比。2023E、2024E、2025E PB 0.54 X/0.47X/0.41X；PE 3.45X/2.90X/2.45X。横向比对可比优质同业，压制股价的转债因素消除，公司估值定价预计能基于基本面匹配修复到可比优质同业0.8倍PB左右的水平，有较大上涨空间，维持“买入”评级。
我们对江苏银行进行密切深度跟踪，本篇报告是我们对江苏银行的第三篇深度研究报告，此前深度报告详见《深度推荐｜江苏银行：深耕江苏，拥有高端制造、中小企业贷款的护城河》、《深度|江苏银行：会跻身市场的优质银行——核心竞争力和持续性研究》。
风险提示：一是经济下滑超预期风险：银行经营与宏观经济高度相关，若经济下滑超预期，可能造成公司业绩不达预期。二是研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：研究报告部分资料来源于公司定期报告以及其他公开资料，使用的公开资料存在信息滞后或更新不及时的风险。三是测算偏差风险：本报告涉及的规模增长、盈利预测等测算均含有一定前提假设，存在一定的测算偏差风险。
