国元证券：给予岳阳林纸增持评级

　　2022-03-21国元证券股份有限公司徐偲对岳阳林纸进行研究并发布了研究报告《岳阳林纸2021年年报点评：短期收入业绩承压，林业碳汇长期趋势不改》，本报告对岳阳林纸给出增持评级，当前股价为6.25元。

　　岳阳林纸(600963)

　　事件：

　　3 月 18 日，公司发布 2021 年年报： 2021 全年实现营收 78.38 亿元，同比增长 10.15%；实现归母净利润 2.98 亿元，同比减少 28.05%；实现扣非归母净利润 2.10 亿元，同比减少 44.27%；基本每股收益 0.17 元。

　　国元观点：

　　文化纸景气度进一步回落，政策与成本影响下业绩承压

　　分季度来看，公司 2021Q1-4 分别实现营收 19.63/19.47/18.66/20.62 亿元，同比+55.79%/+9.04%/+1.31%/-7.47%；实现归母净利 1.67/1.43/0.47/-0.59亿元，同比+91.35%/+169.35%/-63.03%/-140.47%，环比+14.08%/-14.28%/-67.10%/-225.79%。在建党百年背景下，伴随党政需求提振+文化纸价格上行， 2021H1 公司营收与归母净利均实现强劲增长；下半年进入行业淡季，教育“双减”政策出台进一步削弱相关产品市场需求，纸价和吨盈水平逐步回落；叠加原材料成本增加致公司业绩短期承压。展望 2022 年，在碳排放“双控”背景下，行业集中度持续提升，供应端收缩或将加快库存去化；价格与吨盈水平下行空间有限，供需关系格局改善+旺季提价或将带动造纸行业景气度回暖上行，公司业绩有望边际提升。

　　毛利率边际下滑，供给需求格局改善下有望触底反弹

　　2021 年公司综合毛利率较 2020 年下滑 3.86pcts 至 15.11%，其中 21Q1-4毛利率为 21.10%/19.60%/12.86%/7.18%，较 20 年 Q1-4 分别变化-0.79pcts/+2.08pcts/-5.60pcts/-11.72pcts，主要系会计准则调整、原材料与能耗成本抬升及浆价波动所致。费用端，全年销售费用率下降 2.81pcts 至1.52%，主因会计准则调整所致；管理费用率同比提升 0.48pcts 至 3.73%，系上期政府补助以及本期新增限制性股票激励等待期费用所致；财务费用同比提升 1.4pcts 至 2.31%，主因利息费用同比增加约 1.14 亿元。净利率方面， 2021 年净利率同比下降 1.97pcts 至 3.85%,其中 Q3-4 净利率分别同比下降 4.35pcts/9.40pcts 至 2.57%/-2.83%。现金流方面，全年经营性现金流净额为 3.42 亿元，同比减少 6.45 亿元，系去年同期经营性结构存款 2.4亿元释放，叠加原材料与人工费上涨致支付现金增加。

　　CCER 有望重启助力“双碳”目标落地，公司碳汇业务方兴未艾

　　CCER 一级市场或将历经四年半的暂停后在近期重启，北京市人民政府办公厅已于 21 年 3 月印发《北京市关于构建现代环境治理体系的实施方案》，显示北京将承建全国温室气体自愿减排管理和交易中心。公司现有近 200万亩森林资源，同时利用资源禀赋、技术经验、企业背景等多重优势战略部署森海碳汇计划，预计 2025 年累计开发林业碳汇 5000 万亩。公司林业碳汇项目布局已拓展至 18 个省，涵盖 58 个市县区，后续有望带动公司业绩持续增长。

　　投资建议与盈利预测

　　考虑到文化纸供需后续或将边际改善以及行业景气度回暖，但政策及成本压力仍然较大，我们调整盈利预测，预计公司 2022-2024 年实现营收90.23/105.52/122.54 亿元，归母净利润为 3.82/5.16/6.93 亿元， EPS 为0.21/0.29/0.38 元，对应 PE 为 29.54/21.86/16.27 倍，维持“增持”评级。

　　风险提示

　　原材料价格波动；需求增长不及预期；林业碳汇业务拓展不及预期。

　　数据中心根据近三年发布的研报数据计算，国泰君安穆方舟研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为73.1%，其预测2021年度归属净利润为盈利7.57亿，根据现价换算的预测PE为14.88。

　　最新盈利预测明细如下：

　　该股最近90天内共有1家机构给出评级，买入评级1家。估值分析工具显示，岳阳林纸（600963）好公司评级为2.5星，好价格评级为3星，估值综合评级为3星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)