核心观点
公司22 年收入、业绩表现靓丽，造纸主业产能提升、盈利改善，主要由于公司在客户、产品品质及成本管理方面的优势，市政园林业务由于疫情影响收入有所下滑。展望后续发展，一方面造纸主业通过整合体外资源和投建45 万吨文化纸项目，实现产能增长；另一方面，全资子公司湖南森海碳汇开展林业碳汇业务，采用自有林+合作林代运营模式，截至22 年末，森海碳汇签订正式开发合同9 份，正式开发合同面积达3,511 万亩（其中256 万亩农田），在 CCER 备案重新开启后有望实现快速发展。
事件
公司发布2022 年度报告：2022 年营收 97.81 亿元/+24.8%，归母净利润 6.16 亿元/+106.5%，扣非归母净利润 5.48 亿元/+160.8%；经营活动产生的现金流量净额 7.60 亿元/+122.4%，EPS（基本）为 0.35 元/股，同比变动+105.9%，ROE 加权为6.9%/+3.4pct。
公司拟每股派发现金红利0.138 元（含税），拟派发现金红利2.49亿元（含税），分红比例为40.4%。
简评
22Q4 收入增长提速，盈利环比有所承压。分季度，2022Q4 营收33.58 亿元/+62.8%，环比+31.3%，主要由于年末部分工程项目结款以及造纸相对旺季；归母净利润1.42 亿元/+339.0%，环比-18.8%，扣非归母净利润1.12 亿元/+200.7%，环比-28.5%，毛利率、净利率分别为12.5%、4.3%，环比-2.9、-2.6pct，主要由于造纸板块成本高企，盈利承压。
22 年公司文化、包装纸板块表现靓丽，市政园林收入有所下行：
1）造纸板块，公司继续发挥品牌和客户优势，红色经典、教材教辅等客户订单饱满，成本端依托中国纸业集中采购优势、及自产浆供给率超过50%，盈利水平高于行业平均。22 年印刷用纸收入49.50 亿元/+25.8%，毛利率18.9%/+1.7pct，销量84.21 万吨/+9.7%，吨价为5878 元/+14.7%，预计吨净利540 元/吨，同比+240元/吨；包装用纸收入11.24 亿元/+50.8%，毛利率10.3%/-0.2pct，销量16.76 万吨/+26.7%，吨价为6704 元/+19.0%，预计吨净利50元/吨，同比+90 元/吨；办公用纸收入1.27 亿元/-16.0%；工业用纸收入2.86 亿元/-2.7%。
2）市政园林板块，22 年收入9.82 亿元/-39.7%，毛利率14.4%/+1.7pct，收入下滑主要由于疫情影响，22年子公司诚通凯胜共中标项目19 个，中标合同额 13.7 亿元（21 年为15.9 亿元）。
3）化工板块，22 年收入2.10 亿元/-4.0%，毛利率29.8%/-1.8pct，销量15.10 万吨/-3.2%；子公司双阳高科是国家级专精特新“小巨人”企业，报告期内公司推动新产品G4/G5 级高纯双氧水量产，打造核心产品芯片制造所需的电子级双氧水。
4）木材板块，22 年收入7.66 亿元/+140.1%，毛利率2.9%/-1.0pct，销量55.62 万吨/+22.6%；子公司茂源坚持林业全产业链，FSC 材经营、木片、木材经营业务同比稳步提升。
推进45 万吨文化纸项目建设，助力造纸板块成长。截至22 年末，公司成品纸产能100 万吨，其中文化纸产能80 万吨，包装纸产能15 万吨，工业用纸产能5 万吨，制浆产能约50 万吨（自给率约50%）。展望23 年，公司继续发挥外部资源优势，实现造纸产能的提升；22 年12 月公司公告建设45 万吨文化纸项目（含改建20万吨化机浆生产线），该项目有望24 年中投产，助力公司产能成长。
林业碳汇业务持续布局，静待CCER 政策重启。国家核证自愿减排量（CCER）是我国碳排放交易市场的重要补充品种，按照《碳排放权交易管理办法（试行）》规定，重点排放单位每年可以使用国家核证自愿减排量（CCER）抵销碳排放配额的清缴，抵销比例不得超过应清缴碳排放配额的5%；其中林业碳汇作为明确纳入CCER 的主要类型之一，在 CCER 备案重新开启后为生态资产带来巨大的发展机遇。具体来看：
1）实施主体方面，公司2021 年建立了碳汇开发的全资子公司湖南森海碳汇，以200 万亩自有林开发为根基，同时通过与地方政府、企业合作的代运营模式，实现可开发林地的快速拓展；2022 年，森海碳汇实现收入3.54 亿元，归母净利润649.97 万元。
2）项目进展方面，截至22 年末，森海碳汇签订正式开发合同9 份，正式开发合同面积达3,511 万亩（其中 256 万亩农田），预计2025 年末，累计签约林业碳汇5,000 万亩；根据年报披露，公司已完成3 个项目部分设计文件（PDD）编制工作，预计对应200 万亩合作林地，叠加公司200 万亩自有林地的碳排放权已经完成前期工作，这部分业务在CCER 重启之后有望较快落地。
3）2022 年2 月，公司与北京绿色交易所有限公司签订战略合作协议，合作内容包含基于公司已有的碳汇资源储备及开发的社会资源，不断扩大交易品种，在北京绿色交易所的协助下开展不少于100 万吨/年的交易量，双方共同策划，培训不少于30 名碳信用开发和交易、碳金融等领域专业技术人才。
盈利预测：在CCER 备案能于2023 恢复的假设下，我们预计岳阳林纸2023-2025 年营业收入分别为109.1、122.2、138.4 亿元，同比增长11.5%、12.0%、13.2%；归母净利润分别为7.3、8.4、9.5 亿元，同比增长18.6%、14.6%、14.2%，对应最新估值17.5x、15.3x、13.4x。其中主业（不含林业碳汇业务）预计实现归母净利润分别为7.2、8.0、8.6 亿元，同比增长16.2%、11.3%、8.2%。
风险提示：1）CCER 恢复备案不及预期：CCER 是我国碳排放交易市场的重要补充品种，但相关的温室气体自愿减排项目备案申请于2017 年已经暂停，导致目前市场交易品类主要为存量项目的减排额，市场有待进一步开放扩容，如果CCER 恢复备案不及预期，将对公司林业碳汇业务收入确认带来不利影响；2）林业碳汇发展不及预期：林业碳汇为CCER 的主要类型之一，林业碳汇价格受到碳排放权市场的供需、政策支撑力度等因素影响，如果碳汇价格不及预期将对公司林业碳汇业务带来不利影响；3）造纸下游需求恢复不及预期：公司文化纸、包装纸业务受到下游图书、教辅教材、消费等需求影响，如果下游需求恢复不及预期，将对于纸价带来不利影响。