2025年一季报显示，宝丰能源（SH：600989）一季度实现营收107.71亿元，同比增长了30.92%，归母净利润为24.37亿元，同比增长71.49%。在发布季报后，5月15日，公司以集中竞价的方式实施首次回购股份110万股，彰显出公司对于未来业绩的信心。
这份答卷可谓惊艳，同行业的其他企业，尽管业绩尚可，但不少企业出现营收或净利下滑情况。
数据来源：财报
这种业绩表现并非偶发，财报显示2024年公司实现了营业收入329.83亿，同比增长了13.21%；归属上市公司股东净利润为63.38亿，同比增长了12.16%。回看近几年业绩，公司的营收和净利润一直保持稳中有进的趋势。
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公司有什么过人之处，可以在行业普遍下降的情况下逆势增长？又是如何较好摆脱煤周期影响，成长为煤化工龙头的？
稳扎稳打
宝丰能源是在宁夏这片土地生长起来的民营企业。主要从事的是以煤替代石油生产高端化工产品。公司的主要产品是烯烃产品、焦化产品、精细化工产品。其中最主要的产品是聚乙烯和聚丙烯。占到了营业收入的58.41%。
数据来源：财报
理解宝丰能源的盈利方式其实非常简单，业务有三块，第一大业务是烯烃生产，其次是焦化产品的生产，最后是占比较小的精细化产品。而且目前公司正逐渐聚焦烯烃产品方面。
烯烃产品的生产国内一般有两种：一种是用煤炭为原材料来制作烯烃，另一种是用石油来制作。但结合我国是一个“富煤，贫油，少气”的国家，油制烯烃的利润低迷。所以宝丰能源所采用的是煤制烯烃的方式。
公司购买原材料煤炭进行加工制作出烯烃类产品出售给下游客户，决定产品定价有两个最关键要素：煤炭价格和烯烃价格。
煤炭方面，2024全国煤炭供应总量延续增长，进口煤数量同比增加明显。根据国家统计局数据，年内全国煤炭供应总量53.0亿吨，同比增长3.3%，供给量的增加带来的煤炭价格的下跌，煤制烯烃的盈利优势扩大。
数据来源：金联创
烯烃价格方面，根据金联创发布的数据显示：聚乙烯价格年内小幅增长，聚丙烯价格维持震荡。其实烯烃类产品最近几年一直存在着供给小于需求的情况，存在一部分缺口需要靠进口来弥补，所以这也是近几年公司一直在扩大烯烃类产品生产的原因。
数据来源：金联创
也就是说，一边是煤炭价格的下降，一边是烯烃价格的上升，助推了公司业绩的增长。所以业绩增长的原因仅仅是因为“靠天吃饭”，赶上行业上升期？那么上文中行业其他企业业绩普遍不理想又如何解释呢？
其实支撑起公司业绩稳定增长更关键的是它的多维度的成本控制。宝丰能源的成本控制能力一直在同行业处于领先地位，和中国神华（SH：601088）对比，2016-2023年公司烯烃单位成本均值为4998元/吨，较中国神华低2035元/吨。
比龙头成本还低？这是为什么呢？
首先，公司巧妙耦合自身焦化产业链和烯烃产业链，利用焦化过程副产物焦炉气制备甲醇，进而节省了部分原料煤的外采。
公司利用焦化剂副产物焦炉气生产部分甲醇
其次，公司位于中国能源化工金三角之一的宁东国家级能源化工基地，煤炭资源非常丰富，产业链供给便利，运输成本更低。
从公司的毛利率同样可以侧面反映出公司成本控制的能力。2024年公司的毛利率为33.15%，最近五年一直保持在30%以上，在同行业一直处于领先地位。
数据来源：财报
没有优势是一劳永逸的。如果同样具有区位优势的企业加强技改控制成本，宝丰能源又怎样应对呢？
扩张之路
公司的策略是扩产能。
为什么扩产能可以弱化成本的影响？可以举个简单的例子，如果工厂每月生产1000辆汽车，固定成本为1000万元，那么每辆车分摊的固定成本为1000万元÷1000辆=1万元。如果工厂通过扩大生产线，将产量提高到2000辆/月，固定成本仍然是1000万元，此时每辆车分摊的固定成本为1000万元÷2000辆=0.5万元。这其实就是规模经济作用。
来看具体操作，2015年起宁夏宁东基地的一期、二期、三期煤制烯烃项目先后投产，或许尝到了甜头后，2023年计划投资478亿元建设内蒙古烯烃一期项目，财报显示2024年公司投资了182亿进行内蒙古项目的建设。
内蒙古项目是公司最为关键的项目，投资额最大，公司称该项目是目前为止全球单厂规模最大的烯烃项目，也是首个规模化应用绿氢与现代煤化工协同生产工艺制烯烃的项目。项目投产后，公司烯烃产能将达到520万吨/年，产能规模跃居我国煤制烯烃行业第一位。
内蒙古项目第一系列100万吨/年烯烃生产线于2024年11月投产、第二系列100万吨/年烯烃生产线于2025年1月投产，第三系列100万吨/年烯烃生产线于2025年3月底投产，也正是这样的扩产能使得2025年一季度业绩暴涨。
“公司仍在大力建设，宁东四期烯烃项目场地平整、地基强夯等工程按计划完成；2025年新疆烯烃项目取得项目环评、安评等支持性文件专家评审意见。”知情人士透露。
内蒙古项目成功将业绩提升，但还有很多项目并未取得相同的结果。
2024年年初，宝丰和酒泉市政府合作，计划投资200亿打造多晶硅产业链。还有宁东项目的25万吨EVA项目，EVA是用在光伏薄膜、发泡材料和电缆上的材料，目前并未有具体业绩释放出来。
值得注意的是，公司有一个项目是丁家梁煤矿，本打算2019年投产，但是因为迟迟拿不到采矿许可证目前仍无法正常运行，开始进行长期资产减值损失计提中。
同时令人困惑的是：公司的净利润只有几十亿怎么支撑起近百亿数额的项目投资？
答案是：借。
2024年底，宝丰能源长期借款达215.13亿元，与去年同期比增加近40亿元。这些长期借款主要投向了内蒙古煤制烯烃项目建设等长期项目。
数据来源：财报
固定资产的规模大幅增长，在建工程规模在2024年末达到了301亿元。
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其中最大的项目是内蒙古烯烃项目，该项目预算高达673亿，目前一期项目已经基本完成，但后续还有二三期项目建设需要投入大量资金。
从长期偿债能力上看，2022年至2024年公司资产负债率分别为41.17%、46.20%、51.98%，逐年上升，2025年第一季度达到50.64%，长期偿债能力有所减弱，但仍在合理范围内。这是因为化工行业是一个重资产投资行业，资产负债率普遍相对较高。
从短期偿债能力上看，2022-2024年公司流动比率分别为0.39、0.24、0.23，呈逐年下降趋势，2025年3月31日为0.42。这表明公司每1元流动负债仅有0.42流动资产来偿还，短期偿债能力较弱。速动比率上看2024年为0.12，同样低于1，说明公司速动资产对流动负债的覆盖程度较低，难以迅速变现来偿还短期债务。现金净流量比率2024年为0.19，从2020年以来逐年下降。
数据来源：财报
从负债结构上看，有息负债的占比逐年扩大，2024年末达到了311亿元，虽然主要是由风险相对较低的长期借款构成的，但长期借款总到期有日，比如2025年内到期的就有64亿元，后续当然还会有陆续要到期的情况。
是否有流动性隐患？其中一个细节是，最初宝丰能源内蒙古项目的计划是采用定向增发股份方式进行募资建设，但在2024年11月份公司撤销了这一计划。
2025年5月10日，宝丰能源发布公告《宝丰能源：宁夏宝丰能源集团股份有限公司关于2024年年度报告信息披露监管问询函的回复公告》，其中专门针对债务情况进行了回复。
宝丰能源在问询函回复中提到：在2025年及以后，每年公司经营活动产生的现金流量净额约173-185亿元。
图源：《宝丰能源：宁夏宝丰能源集团股份有限公司关于2024年年度报告信息披露监管问询函的回复公告》
以2025年为例，如果真的现金流增长到173亿元，相较于2024年的88.89亿元翻倍，其实短期确实不用担心这些债务问题，最简单的逻辑就是内蒙古项目产能翻倍带来的业绩翻倍足以偿还2025年到期的64亿元。