为持续向投资者普及ETF基础知识， 招商证券 携手十大基金公司，联合全景网共同举办2025年 招商证券 “招财杯”ETF实盘大赛系列直播，旨在帮助投资者提升资产配置与风险管理能力，促进ETF市场的健康发展。
12月11日，“招财杯”ETF实盘大赛系列直播邀请到了 鹏华基金 指数与量化投资部基金经理闫冬一起探讨《“反内卷”下的化工、新能源》。
闫冬表示：在当前阶段，如果相关板块出现一定调整，仍可考虑逢低布局。据了解，明年不少机构仍有较强的权益配置需求，预计那些处于低位且明年预期向好的板块，大概率会受到机构资金的青睐。
对于明年PPI的趋势，市场预期虽不完全一致，但普遍认为同比增速有望在明年下半年的某个时点转正，更乐观的观点则认为可能提前至二季度。无论如何，当前我们已处于PPI同比逐步修复的过程中，这对于许多周期板块而言是一个较好的投资时点。
新能源板块的复苏或许意味着新一轮周期上行的开始，目前可能只是起步阶段。光伏板块因供需矛盾更为突出，修复速度可能稍慢一些，但明年也有望迎来拐点。
处于低位且预期向好的板块，有望受到机构资金青睐
全景网：您如何看待当前行情？对于当下投资者的策略与交易，尤其是持有新能源、化工等板块的投资者，您有何建议？
闫冬：当前，A股市场缺乏持续性强的主线，已进入震荡期。对于这样的行情，我们可以从几个方面来理解：首先，临近年底，很多机构投资者在今年整体偏牛市的行情中取得了不错的投资收益，部分资金可能存在提前兑现的诉求，尤其是保险等机构或有变现需求。
其次，从宏观数据来看，近期国内投资、房地产、社融等数据仍相对偏弱。但今年A股表现与基本面相关性并不强，更多是由先进制造、新生产力概念，叠加传统高股息板块共同带动指数震荡上行。
临近岁末，市场风格可能出现再平衡。前期涨幅较高的科技等方向有调整压力；而新能源、化工等板块虽然近期表现较大盘有一定优势——尤其是在过去一两个月，锂电、储能需求超预期释放的带动下，一度接棒科技板块走强，但随后也出现了交易拥挤、成交量占比偏高的现象。因此，市场出现板块轮动与调整整理也属正常。
我们更应关注的是，站在岁末年初，如何展望明年。仅从锂电、储能及相关化工原材料来看，在经历自2021年底以来近3—4年的周期下行后，近期景气修复与涨价题材频现，仍处于初期阶段。许多相关产品价格，例如碳酸锂、六氟等，从历史高位的五六十万元跌至个位数的五六万元，目前刚刚反弹到十几万元水平。只要明年需求端景气能够延续，这些板块的行情可能会在明年迎来更大的机会。
因此，在当前阶段，如果相关板块出现一定调整，仍可考虑逢低布局。据了解，明年不少机构仍有较强的权益配置需求，预计那些处于低位且明年预期向好的板块，大概率会受到机构资金的青睐。
PPI同比逐步修复，关注国内外需求复苏
全景网：化工作为顺周期行业，与PPI指数相互影响。国内PPI自2022年10月来已经持续37个月为负，但是近3个月PPI跌幅收窄。长期的PPI负值主要是什么因素导致的？近期PPI跌幅收窄释放了什么信号？另外，市场十分关注PPI何时能转正，您觉得还需要哪些契机？
闫冬：持续三年多的价格下行趋势，其原因是多方面的。这既与国内制造业竞争较为激烈（即所谓的“内卷”）有关，也与自2021年底以来能耗双控指标在边际上有所放松相关。过去几年，许多行业都迎来了一轮新的大规模资本开支，而这种投资扩张直接导致了价格端的持续下行。同时，需求端也受到内需疲软以及全球贸易政策等因素的影响。因此，这是供需双重因素共同作用的结果。此外，最上游的原油、煤炭等价格在2021年见顶后，近几年也处于偏弱的环境。这些因素最终共同造成了国内这一轮历史上持续时间第二长的价格下行周期。
往后展望，自今年7月份反内卷政策加码以来，其效果已开始逐步显现。PPI同比降幅已连续4个月收窄，最新数据为-2.1%；更值得注意的是，10月份PPI环比数据实现了年内的首次转正。这些价格端的改善，恰恰与反内卷政策见效相呼应。
与此同时，近期投资、社融、房地产等偏总量或依赖于投资的宏观数据走弱，这也从侧面印证了地方政府过度投资的行为可能已受到抑制或主动收缩。为何只有价格数据在改善？这正说明了反内卷政策的效果正在显现。这一趋势也与“十五五”规划意见稿中的方向一致，即未来将进一步限制地方政府不合理投资，反内卷和高质量发展将是未来五年持续推动的方向。
对于明年PPI的趋势，市场预期虽不完全一致，但普遍认为同比增速有望在明年下半年的某个时点转正，更乐观的观点则认为可能提前至二季度。无论如何，当前我们已处于PPI同比逐步修复的过程中，这对于许多周期板块而言是一个较好的投资时点。
当然，明年PPI能否顺利转正，还需要一些契机：一方面，“十五五”开局之年不能仅依赖供给收缩，还需要需求端有一定刺激。这需要关注年底的中央经济工作会议和明年的两会，看其对经济工作的部署和GDP增长目标设定会否进一步加码。另一方面，许多周期板块与外需关联紧密，需观察美联储降息周期开启后（通常滞后一个季度左右）是否能带动海外需求复苏，从而提振商品价格。这些都是判断明年PPI走势的重要观察点。
降息周期短期扰动不改长期趋势，大宗商品各品种受益节奏不同
全景网：关于美联储降息节奏的预期似乎又有反复，主要扰动因素有哪些？海外宏观环境的变化对于化工行业的影响主要有哪些？
闫冬：市场对美联储降息预期的扰动，主要集中在短期时点。但从长期看，市场对明年整体降息的趋势预期仍比较一致，大概率将延续降息节奏——不论是2至3次还是存在更大可能性，至少大方向并未改变。
短期的预期波动主要受一些临时因素影响，例如此前美国政府停摆导致部分数据阶段性缺失，干扰了对12月政策的预判。期间12月降息概率一度降至30%左右，但后续又回升至百分之七八十的水平。这种短期扰动其实是过程中的正常现象。即使降息最终落地，后续阶段也可能出现偏鹰派的言论指引；若未落地，市场或面临阶段性流动性冲击，但反而可能使下一阶段的降息指引更偏鸽派。这些都属于降息周期中的正常波动。如果因扰动出现机会，仍建议把握长期趋势。
从历史经验看，在降息周期中，只要降息并非由经济衰退驱动，整体上对大宗商品是有利的。不过不同品种的受益节奏有所不同：有色金属等品种对海外宏观面变化反应更直接、更早受益；化工则相对偏后周期，其行情需要真正看到实际需求复苏的支撑。
通常降息落地后，需观察1—2个季度左右，关注美国经济尤其是居民端、房地产等数据是否出现改善。当前市场对国内地产预期普遍不高，但海外则有可能率先复苏。若如此，化工下游的地产链、家电、汽车、服装纺织等领域均有望得到带动。因此，在降息的趋势下，化工板块明年的全球需求依然值得期待。
化工板块涨价效应扩散，“反内卷”政策效果逐步显现
全景网：今年7月以来，“反内卷”政策不断推出。截至目前，“反内卷”的效果如何，您觉得哪些化工细分赛道将更受益于“反内卷”？
闫冬：海外通胀压力其实与国内情况形成鲜明对比，这种差异主要源于过去几年制造业优势持续向国内集中，以及国内显著的产能优势。与此同时，海外为应对通胀而持续加息的环境，客观上也对国内形成了特定背景。
事实上，即便没有国内主动推行反内卷政策，我们也看到海外许多制造业在与中 国强 大的竞争优势对比下，已处于被动出清的状态，尤其是以欧洲为代表的化工企业。其全球市场份额原本较高（接近百分之二十几），但近年占比和产能利用率均持续下滑。然而，尽管海外产能不断退出，国内产能扩张的速度在前几年依然较高，这对整体价格端构成了持续压力。
在这一背景下，市场对于反内卷政策在今年上半年已有预期。但由于中美贸易政策变化等因素，政策层面一度对就业压力有所顾虑，因此在上半年并未大幅加码或推出特别有力的措施。直至下半年，随着上半年GDP完成情况良好，且全年实现5%增长目标已基本无悬念，相关政策力度才真正开始加大。
从效果来看，多个部委已协同发力：发改委、自然资源部、工信部分别牵头，在工业部门中以煤炭、钢铁为代表领域，以及新能源、光伏、锂电池等行业推动相关工作；自然资源部更直接介入治理锂矿产能过剩问题。各部委共同推进已取得比较明显的效果。上半年对PPI拖累较大的商品价格，如煤炭、硅料、锂矿等，在三、四季度均已迎来明显反弹。尤其是近期锂电材料在下游需求提振下，呈现供需两端共振，价格出现大面积上涨。这些都离不开反内卷政策的落地实施。
近期化工板块走强也与涨价效应的扩散有关：除了最上游的锂矿，库存较低、价格弹性较高的小品种如六氟、VC添加剂等已率先上涨，随后涨价趋势又扩散至磷酸铁锂、隔膜等多个锂电材料细分领域。
在传统化工领域，反内卷政策的效果也在显现：例如有机硅等硅化工产品，四季度以来价格涨幅已接近20%；己内酰胺、涤纶长丝等方向，相关的反内卷措施也非常密集。展望未来，在那些高耗能且竞争格局较好的领域，反内卷政策的效果预计将更容易得到体现。
新能源板块复苏或预示着新一轮周期上行开始
全景网：新能源赛道同样在进行“反内卷”。目前“反内卷”主要针对新能源的哪些细分领域，具体有哪些“动作”？“反内卷”持续进行中，我们是否能期待新能源产业链明年的业绩表现会进一步改善？
闫冬：首先，从结论上看，我仍然看好明年整个新能源板块的持续修复。需要明确的是，反内卷政策并非本轮新能源上涨的核心驱动力。在新能源各细分领域中，光伏无疑是内卷程度最高的板块。政策方向的思路是首先从上游抓起，旨在先治理上游价格、促使其健康反弹，再逐步向中下游传导。因此，我们看到工信部正着力推进硅料环节的产能治理，包括近期一直在筹备建立硅料行业的联合体或产业联盟，计划通过设立产业基金收购落后产能并使其永久退出。这项工作已筹备一段时间，虽然中间出现过方案暂未达成一致的情况，但从行业协会、部委到央视的报道来看，预计年内仍有望落地。光伏环节的反内卷难度确实较大，因民营企业占比高、巨头林立，需要较大的智慧来推动并见效。
相比之下，锂电板块虽然政策思路同样从上游入手，但下游需求的变化之快超出了预期。国内外储能市场几乎同步迎来预期上修：国内方面，上半年在悲观预期下，随着“136号文”取消强制配储，市场曾担忧储能经济性及需求受到抑制，但新能源全面入市反而拉大了峰谷价差，显著提升了配储的经济性；海外方面，美国AI发展的瓶颈已从算力、芯片转向电力环节，短期内缓解用电紧张离不开储能的支撑。
在这一趋势下，市场对储能的预期大幅上调：今年增速预期已上调至60%以上，明年市场预期也在40%以上，明后年有望保持较高增速。因此，新能源板块的复苏或许意味着新一轮周期上行的开始，目前可能只是起步阶段。光伏板块因供需矛盾更为突出，修复速度可能稍慢一些，但明年也有望迎来拐点。
中国制造已建立起显著竞争优势
全景网：新能源不仅“内卷”还“外卷”，为什么国内的新能源产业能够“卷”到海外去，相较于海外本土企业具备哪些竞争优势，您是否担忧未来国内新能源企业在海外市场也“卷”不动了？
闫冬：当前，中国在绝大多数制造业环节已建立起显著的竞争优势，除部分高精尖技术仍在持续攻克、提升自主可控能力外，尤其在涉及国家安全、军工、半导体等相关领域，我们都已努力构建起较强的制造业优势。这种优势不仅体现在技术层面，也自然反映在成本端。
近年来，尽管以美国为代表的海外国家持续对中国出口产品加征关税，但在经历今年两轮较大规模的贸易政策博弈后，美国也逐渐意识到，这些措施难以改变中国制造业的竞争优势，许多产品仍高度依赖中国供给。欧洲方面也认识到类似问题，单靠关税手段无法扭转局面，更多还需依靠自身加大制造业投资与研发投入。不过，美国的制造业政策在新能源等领域存在明显摇摆：特朗普上台后表现出对新能源的明显不支持态度，相关投资一度收缩，此前传出的政策草案也曾计划严格取消新能源补贴。但最终落地的方案有所放松与延期，包括储能等领域税收抵免政策的阶段性保留。这也是为什么我们继续看好新能源及储能未来1—2年的需求，不太可能受到严重冲击。即便展望两三年后，美国要在自身建立起足以与中国抗衡的产能，仍面临很大挑战，其在人工等成本方面的劣势难以真正扭转。
因此，无论从短期还是长期来看，在高技术领域乃至整体制造业中，中国都将继续扩大自身优势。某种程度上，这也与中国人勤劳肯干的特质有关，而海外部分国家长期的高福利与舒适环境，也使其在当前的国际竞争中需要面对一定的调整压力。当然，这只是个人的观察与看法。
固态电池处于“从0到1”关键发展时期，未来两年迎来产业落地重要窗口期。
全景网：新能源领域的新技术像“固态电池”已经“预热”多年了，市场一直在等待能够大范围商用、量产的时间节点，要实现这个过程，您觉得还需要什么样的契机？
闫冬：关于固态电池，近期市场的关注点主要集中在工信部去年启动的相关项目已进入中期审查的关键阶段，年内预计会有相应的结果公布。
从当前发展来看，海外的固态电池技术推进速度确实更快一些，尤其在部分领先技术方面——例如日本在某些领域保持比较领先的地位，欧洲也有车企已开展固态电池的装车路测，续航里程可达1000多公里。相比之下，国内目前的进展虽不如海外快，但凭借我国制造业的优势和成本控制能力，一旦进入大规模量产阶段，我们仍有信心在该领域保持竞争力，不会让欧美日企业轻易实现所谓“弯道超车”。中长期来看，我们依然非常看好国内固态电池产业的发展。
产业链进展的关键催化节点，短期来看，最重要的是年内中期审查的结果。这将直接影响下一阶段相关企业重点投入的技术方向、合作伙伴选择，以及招标投产的节奏。
从政策目标看，工信部提出到2027年实现小规模量产装车与路测，但目前从多家车企和电池企业的公开表态来看，多数计划在明年就启动装车路测，实际节奏明显快于政策规划。因此，未来两年将是国内固态电池产业变化最大，也最为关键的阶段。
在各类技术路线中，哪些电解质企业、设备厂商能在竞争中脱颖而出，值得密切关注。我们预计，这一过程中可能会涌现出一批具备成长潜力的公司，甚至出现若干表现突出的个股。当前正是固态电池从0到1发展的关键时期，未来两年尤其是产业落地的重要窗口期。这是我个人的基本判断。
政策催化+估值洼地，关注化工、新能源板块明年表现
全景网：结合当前的政策、基本面以及估值等方面，能否对于化工、新能源未来一段时间的行情进行展望？
闫冬：在政策面上，我们依然保持坚定乐观的态度。监管层及相关部委对于推动“反内卷”、引导经济走出本轮较长通缩周期的政策目标十分明确。“十五五”规划目前仅为建议稿，预计将在明年两会期间正式落地。届时，我们可以进一步验证其中对相关产业链的规划细节，以及推动价格走出通缩的具体力度与目标。
与此同时，我们仍需聚焦基本面。正如我们一直强调的，即便没有反内卷政策的加码，化工、新能源等诸多领域在经过长达3—4年的调整后，本身也已临近自然周期拐点。因此，接下来需要重点关注几方面：一是前述提及的明年需求端增量能否兑现，包括海外降息后能否切实带动相关需求增长；二是国内在“十五五”开局之年，若延续今年下半年的趋势，经济压力可能较大。但从数据推演和政策逻辑看，明年上半年大概率仍会有进一步的政策加码与发力。
从估值角度看，结论相对更为清晰。对于化工、新能源这类偏周期性的板块，不宜简单采用PE估值，但观察其历史估值分位数，目前整体仍处于30%—40%左右的水平，部分新能源指数甚至低于30%。尽管部分领域自低位已出现接近一倍的反弹，但考虑到此前相关指数（如科创新能源指数）从高点到低点的跌幅超过80%乃至接近90%，当前位置仍属较低区间。横向比较A股各行业，化工与新能源板块仍处于估值洼地。
综上，我们持续关注明年相关板块的表现。在市场整体有望呈现慢牛的预期下，这些板块明年继续跑赢大盘的概率仍然较高。
上行周期行业龙头更为受益，投资者可借助指数化工具布局
全景网：针对顺周期行业的投资策略，您觉得更适合作为长期的底仓配置，还是短期择时的战术工具？更适合指数化投资还是精选个股？更应侧重于行业贝塔还是以把握龙头阿尔法为主？
闫冬：当前，我们注意到市场中的机构投资者大多具备较强的专业性，亲身经历过数轮完整的周期行情。然而，近年来尤其是过去三四年周期下行阶段入市的投资者，可能尚未亲身体验周期上行阶段的投资魅力。
历史上，周期板块一旦启动行情，往往展现出显著的弹性，期间涌现出众多涨幅达两至三倍的个股。从时间维度看，每轮周期上行阶段通常至少持续一年半到两年，这与产能扩张的周期特性密切相关。当行业普遍经历低迷、价格处于低位后，随着需求复苏，价格开始反弹。一旦盈利恢复至较高水平，企业才会重新加大资本开支，而这类资本开支从决策到产能落地，在化工等行业平均至少需要一年半左右时间。因此，价格受到实质性抑制、周期触及高点并出现拐点，往往也需要一年半以上的过程。基于此，我们相对看好明年全年乃至后年周期上行趋势的延续性，当然具体节奏还需观察需求端的实际表现。
在这样的预期下，对于投资者而言，投资周期板块不宜沿用消费或科技股中常见的频繁操作思路。周期股一旦迎来上行周期，投资者若因短期波动而轻易卖出，很可能错失后续主要涨幅。因此，建议采取逢低布局、提前介入的策略，在周期上行趋势确立后耐心持有筹码。持仓至少应保持至周期运行至中高位水平，甚至可以在价格出现泡沫迹象时再考虑逐步减仓、最终获利了结。
从结构上看，每轮周期上行中更为受益的往往是行业龙头公司。对于化工等行业，若投资者专业性有限，可以考虑通过指数化工具进行布局，例如中证细分化工指数。该指数仅包含50只成分股，从A股400多家化工企业中筛选而出，代表性集中于行业龙头，能够有效捕捉龙头企业的整体表现。无论在反内卷政策背景下，还是周期波动中的优胜劣汰，龙头公司通常凭借成本优势、规模效应以及在环保、安全等方面的规范运营，较中小型企业更具竞争力。
此外，过去几年中，行业龙头持续进行产能扩张，积累了显著的产能与市场份额优势，但由于价格持续下行，这些优势尚未充分体现在其市值与业绩中。一旦明年价格进入上行周期，龙头企业不仅将受益于价格上涨带来的盈利弹性，其产能扩张所赋予的成长属性也将得到释放。因此，我们对明年周期板块，尤其是其中龙头企业的股价表现，持更为积极的态度。
本文节选自 鹏华基金 《“反内卷”下的化工、新能源》主题直播，分享嘉宾为 鹏华基金 指数与量化投资部基金经理闫冬（F0140000000219），文本内容根据嘉宾观点整理。嘉宾观点及 鹏华基金 观点不代表我司观点。