来源 :中信建投证券研究2023-05-06
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中信建投证券固定收益研究团队推出2023年下半年债券市场投资策略展望究：
信用债:固定收益信用债2023年中期投资策略报告：攻守转换——资产荒尾部的行情演绎
可转债:春和景明：基本面回暖与估值再平衡——可转债2023年中期策略报告
利率债:中流击水：预期主导下的震荡行情——2023年流动性与利率中期投资策略报
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信用债:固定收益信用债2023年中期投资策略报告：攻守转换——资产荒尾部的行情演绎
核心观点
经历Q1机构配置的推动，信用利差已经从高点回落，3月以来利差未再延续大幅下压趋势，并未压低至赎回潮前极低的分位点水平。
下半年供需格局将边际变化，二季度是重要观察窗口。虽总供给大幅改善的概率仍低，但边际改善趋势将延续，需求端在风险偏好降低、估值波动风险提升的叠加之下，对信用的配置将更为审慎，同时经济复苏、社融回升消耗金融系统流动性，配置需求逐步回落，供需格局在下半年将出现变化。
二季度是重要的观察窗口，4-5月仍有结构性欠配情况，但将随着社融的改善而持续弱化；随着新一轮宽信用展开，信用利差将在短时间内（约1-2个月）震荡/走阔，进行流动性溢价的矫正调整，之后将由经济基本面主导，利差再回压缩态势，届时加大信用配置、适度拉长久期是较好选择。
市场复盘
信用债及非政策银行金融债供给仍弱，截至4月末，信用净供给仍较去年同期腰斩，金融债同比降近四成。年后城投债在需求旺盛环境下发行快速修复，2-3月净融资规模较大，4月延续改善态势，目前城投债净供给较去年已有4.4%增幅；产业债融资则持续弱化，较去年同期大幅缩减，截至4月板块存量债压降近600亿元，经济弱复苏、房企融资仍未实质性修复、煤炭现金流强势对发债需求减少等是产业债融资走弱的主要原因。
信用展望
城投债务系统性风险可控，但择券仍需谨慎
推测城投破刚兑将先立后破，或将出现于新一轮金融、财税、国企改革后。区域强分化下，弱资质区域违约或难普遍传染优质区域，但需重点关注逃废债与特大型城投违约诱发系统性风险。
大行二永仍有空间，可兼顾收益与安全性需求
在中短票利差下压空间有限、城投挖掘力度不如去年的市场行情之下，国有大行二级资本债、永续债仍然有很好的收益空间，以AAA-等级2Y以内的债券利差来看，二永债利差比中短票、城投债高10-20BP。
煤炭债存量缩减，资金转向久期、条款溢价要收益
煤炭配置安全性高，除前两年煤炭价格高位运行带来切实的现金流改善、报表优化外，长协机制的完善是推动板块配置策略变化的重要底层逻辑。
钢铁景气度边际改善，下半年延续向好态势
未来一段时间基建力度有保障、地产边际改善、出口延续修复态势，钢铁需求继续改善。钢铁需求去年二、三季度弱化，受基数影响，今年改善趋势亮眼。需求端改善反馈到负债表仍有一段时间，二季度持续修复后，三季度或将看到钢铁板块挖掘机会。