投资要点
稀缺性：液压行业千亿赛道，孕育国产液压龙头。公司伴随国内工程机械行业的发展而崛起，研发制造已达一流水平，通过产品验证绑定下游客户，是国内高端制造稀缺龙头。液压件行业壁垒深厚门槛高，新进入者面临诸多挑战，如研发复杂、验证周期长、客户粘性大、资金投入周期长和人才紧缺等；据MarketandMarkets报告估算，2022年全球液压件市场规模约2975亿元；中国是全球最大市场，占比达36.04%，市场规模约1072亿元。对比全球百年液压巨头力士乐、派克、KYB和川崎，公司研发投入、毛利率和净利率均处于领先水平。随着国际化推进，公司市场开拓潜力可期，仍具成长动能。
确定性：挖掘机是液压件主要应用下游，公司国内份额突出。从国内液压件下游分布看，工程机械应用占比最高，达40.5%；而挖掘机占到工程机械行业60%的份额，是液压件重要的应用场景。我们预计2025年挖掘机液压件国内市场规模有望达258亿元。公司深度绑定国内外头部主机厂，占国内挖掘机液压件市场半壁江山。2021年公司挖机油缸销量创新高，达85.53万只，占国内挖机油缸总销量的60%以上；未来若中大挖渗透率提升，有望贡献增量。挖机泵阀业务放量，复刻挖机油缸成长路径。泵阀马达价值占比高达60%，技术及价值含量较油缸更高，市场规模亦更广阔。2021年公司挖机泵和多路阀实现销量13.88和11.68万只，按照挖机上的安装数量，渗透率分别达30%和20%以上。展望未来，公司有望借鉴油缸业务经验，发力海内外泵阀销售。
稳定性：非挖液压件市场可观，多点开花有效平滑周期波动。非挖产品在整体液压件市场中占比约75%，空间潜力可期，应用场景多样，与基建房地产相关性较低。公司的非标液压件在盾构机、海工海事、农机、高空作业平台等领域多点开花。其中，公司盾构机油缸全球市占率超60%，国内市占率超80%；海工海事领域，公司在制造、设计、检测和工艺端有深厚技术储备，大型项目经验充足；农业机械及高空作业平台领域，公司自主研制液压闭式行走和工作系统，广泛应用于多家主流客户。公司2014-2022年重型装备非标油缸销量上升，2022年销量最高达20.5万只，复合增长速度达20.16%；2023H1实现同比增长18.4%，给业绩增长注入稳定性。
成长性：海外工厂亟待投产，切入滚珠丝杠产业。公司坚持推进全球化进程稳步，先后收购日本服部精工和德国哈威InLine液压海外公司；已在美国芝加哥、德国柏林、中国上海、中国常州设立四大研发中心；成立欧洲、美国、日本、印度、印尼海外销售服务公司；在墨西哥设立北美在岸工厂。墨西哥工厂预计2024年投产，达产后预计贡献新增产能价值17.03亿元。外延拓展丝杠业务，滚珠丝杠应用领域广泛，在数控机床和机器人中使用较多。滚珠丝杠市场主要有日本和欧洲企业主导，国内滚珠丝杠需求仍存缺口且在不断扩大，预估2022年需求缺口为455万套。公司拥有先进的制造设备和深厚的精密加工制造积累，为滚珠丝杆产品生产奠定良好基础。线性驱动器项目预计2024年投产，达产后预计贡献新增产能价值62.96亿元以上。
投资建议：公司是国内液压件稀缺龙头，业绩兼具确定性、稳定性和成长性等优质属性。我们看好公司挖机液压件向大型高端设备渗透，全球占有率进一步提升；公司非标液压在高机、农机、海工装备、盾构机等领域多点开花，稳定业绩增长；全球化海外工厂亟待投产；滚珠丝杠产品拓展，打造第三增长曲线。预测公司2023-2025年归母净利润分别23.85/28.98/36.70亿元，对应当前股价PE分别30.30/24.95/19.70倍，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济变化风险；原材料价格波动风险；市场风险；汇率风险。
01
国产液压件龙头，穿越周期装备全球
1.1.深耕液压30余年，成就国产液压龙头
公司成立初期，成功开发挖机油缸（1990-1999）：恒立液压是一家于1990年成立的公司，最初名为恒立液压气动有限公司，从事气动杠和气动控制阀。1999年成功开发挖机油缸。
油缸品类拓展，打入卡特体系（2000-2010）：2005年成立了江苏恒立高压油缸有限公司，并在常州建立了生产基地。2010年公司成功打入卡特彼勒供应链进入全球高端油缸配套体系。
上市开启外延并购，产品线不断拓张（2011-2015）：2011年10月，恒立液压成功在上海证券交易所上市。2012年投资成立精密铸造厂、美国和日本子公司、并购上海立新液压有限公司、2015年并购德国柏林哈威InLine液压公司。
紧跟大客户出海建厂，目标世界龙头（2016-现在）：2017年，恒立美国芝加哥工厂建成运行，标志着公司美国本土化进程的落成。2020年，恒立印度工厂成立。2021年投资建立恒立墨西哥项目，有望2024年完成投产。
液压件品类不断拓展，打造完善的产品体系。经过30多年的发展，公司通过自主研发，外延并购不断壮大，成为一个液压件型综合性企业。公司主要产品涵盖了液压油缸、液压油泵、液压马达、液压阀、液压系统集成、高精密铁铸件等产品。其中，液压油缸主要包括行走机械油缸、工业工程油缸、海洋工程油缸、能源科技油缸和隧道掘进油缸等；液压油泵主要包括恒立高压柱塞泵、InLine重载柱塞泵；液压马达主要包括定量马达、变量马达、径向柱塞马达和摆线马达等；液压阀包括行走液压阀、工业液压阀和螺纹插装阀。
产品覆盖6大应用领域，细分行业空间广阔。如果说发动机是机械设备的“心脏”，为机械设备提供源源不断的动力。液压件则是机械设备的“肌肉”，控制执行机械设备的各种动作，也是装备制造业的核心零部件，公司产品应用于行走机械、农业机械、工业工程、海洋工程、能源科技、隧道工程等6大制造工程领域，其中涉及建筑、物流、农业、冶金、钣金、橡胶、水泥、固废、海工、港口、新能源等广泛细分行业。
深度绑定国内外优质客户，打造国产液压龙头品牌。通过不断的技术创新和自主研发，恒立液压在多个行业内取得了良好声誉并确立了品牌形象，与众多国内与国外客户建立了长期合作关系，深度进入客户供应链体系。
1.2.公司股权结构稳定集中度高，全球设立生产销售网络
公司股权结构非常稳定且集中度高。截至2023年12月26日，公司三大股东为常州恒屹智能、申诺科技和宁波恒屹，分别由汪立平先生、钱佩新女士和汪奇先生控制。这三位股东合计持有恒立液压66.74%的股份。其中，汪奇先生是汪立平先生和钱佩新女士的儿子。从家族成员的持股比例来看，汪立平先生对公司拥有绝对的控制权，也是公司的实际控制人。
全球生产销售网络。截止2023年三季报，公司共有7家境内子公司和13家境外子公司。控股子公司业务主要涉及公司产品相关的研发、设计、生产和销售，公司的子公司主要经营区域分布较广，境内主要经营地为上海和江苏，境外在欧洲、北美、日本等建立了广泛的营销网络，为客户提供本土化的高效服务。
1.3.业绩实现整体高速增长，资产质量扎实在手现金充足
2012-2022年公司归母净利润实现复合增长率达23.89%。受下游工程机械行业需求波动影响，公司2022年实现营收81.97亿元，同比下滑11.95%；实现归母净利润23.43亿元，同比下滑13.03%。2023年前三季度，公司实现营收63.44亿元，同比增长7.18%；实现归母净利润17.54亿元，同比增长0.25%。在工程机械行业需求整体承压的背景下，实现增长凸显业绩韧性和实力。
产品结构优化带动Q3单季度毛利率改善。2023年前三季度公司毛利率为40.19%，比2022年全年下降0.36pct；净利率为27.68%，比2022年下降0.98pct。其中2023第三季度，公司毛利率达42.96%，同比增长0.4pct，环比提升6.1pct。整体来看毛利率和净利率受行业波动影响较小，仍保持较高的盈利水平。
期间费用率依照业务发展整体保持平稳。2023年前三季度，公司销售/管理费用率比2022年全年提升0.37pct/0.80pct，主要因销售人员增加、薪酬和业务宣传费增加；员工总数增加、折旧费用增加；美元汇率等因素导致财务费用率比2022年降低0.96pct。研发费用率保持较高水平为7.96%，体现出对业务拓展和高端产品研发的决心。
公司经营稳健，在手现金充足。公司2022年末完成非公开发行股票并吸收募集资金，同时经营回款有所增加。2023年前三季度公司资产负债率下降至22.85%，负债结构健康以经营性负债为主。2023年三季度末，公司货币资金为79.23亿元，在总资产中的占比为44.72%。三季度公司经营活动现金流同比增长13.97%，偿还债务支付的现金减少导致筹资活动现金流亦同比改善。
02
稀缺性：液压行业千亿赛道，
孕育国产液压巨头
产液压巨
2.1.液压件的主要元器件和壁垒
机械领域使用液压系统优势明显。液压系统利用液压泵将原动机的机械能转换为液体的压力能，通过液体压力能的变化来传递能量，经过各种控制阀和管路的传递，借助于液压执行元件把液体压力能转换为机械能，从而驱动工作机构，实现直线往复运动和回转运动。在机械上采用液压技术，可以简化机器结构，减轻机器质量，减少材料消耗，降低制造成本，容易实现无级调速，减轻劳动强度，提高工作效率和工作的可靠性。
挖掘机行走及传动功能主要由液压系统完成。挖掘机的液压系统就是按照挖掘机工作装置和各个机构的传动要求，把各种液压元件用管路有机地连接起来的组合体。主要包含了液压油箱、主泵、多路阀、各管路及执行各动作的油缸、马达等部件。其功能是，以油液为工作介质，利用液压泵将发动机的机械能转变为液压能并进行传送，然后通过液压缸和液压马达等将液压能转为机械能，实现挖掘机的各种动作。
液压系统主要由五个部分组成。包括动力元件、执行元件、控制元件、辅助元件和工作介质五大类。液压件的作用根据不同的种类也有所不同。动力元件是利用原动机的机械能转换成液体压力能；执行元件是将液体的液压能转换成机械能；控制元件是对系统中的液体的压力、流量和流向进行调节控制；辅助元件起散热贮油、输油、连接、蓄能、过滤、测量压力、测量流量和密封等辅助作用，以保证系统正常工作。
液压件行业壁垒深厚属于资本技术密集型行业，研发及技术复杂、验证周期长、客户粘性大、资金投入期和人才紧缺，新进入企业很难挤入，行业格局向头部企业集中。
研发技术壁垒：液压产品的研发设计、生产加工和调试检测的技术能力需要长期的经验积累才能逐步完善和成熟，新企业很难在短时间内形成稳定的工艺控制和过程控制能力。
市场开拓壁垒：主机厂商对于液压管路供应商会严格甄选，一旦确定合作关系，主机厂商为保证自身产品质量的稳定性，不会轻易更换供应商，因此具有一定的客户粘性。
资金和规模壁垒：液压件的生产需要大规模的固定资产投入，液压产品成本构成中，原材料占比较高，其生产需要采购钢铁、铸件等原材料，生产周转需要较大金额的流动资金，这也是液压行业资金投入重要的组成部分。
人才壁垒：国内高端液压件的专业人才较为缺乏，通过企业自身培养建立专业结构合理的人才队伍，需经过不断的技术积累与市场沉淀。
2.2.液压件千亿级别赛道，国内龙头企业未来可期
全球液压件市场规模逐步增长，中国为液压件第一大市场。根据MarketandMarkets报告数据，2022年全球液压件市场规模预计2975亿元，到2027年市场规模预计在3588亿元，年复合增长率在3.8%。分地区来看，根据华经产业研究数据，全球前三大市场分别为中国、美国和德国，占比分别为36.04%、33.62%和9.34%，中国是全球最大市场，按照此比例计算，2022年我国市场空间估计为1072.1亿元。
工程机械为液压件下游最大领域，液压件市场需求持续增长。液压核心元件广泛应用于各行业的各类装备，液压件市场的下游行业以工程机械、航空航天、农业机械、机床加工、汽车、船舶、矿山机械等。其中，工程机械行业在液压行业中的应用占比达40.5%，是液压产品最主要的应用行业，其次是航空航天占比达8.7%。我国国内液压件市场逐年上涨，2021年规模达879亿元，未来随着国内高端制造业纷纷兴起对液压件需求持续提升。
液压核心元件产品价值量占比高。泵、阀、油缸、马达的技术难度决定其产品附加值高、价值占比高，是液压系统的核心元件。2019年国内液压市场中油缸、泵、阀、马达合计占比达73.7%，其中油缸、泵、阀、马达占比分别为34.4%、16.1%、12.4%、10.80%。国内油缸技术最成熟，泵阀马达技术其次是油缸占比较高的主要原因。
国际龙头占领主要市场，国内企业替代空间广阔。全球液压元件行业龙头有德国博世力士乐、美国派克汉尼汾、美国伊顿公司、日本川崎重工、KYB和纳博特斯克等。德国、美国和日本产业积淀久技术积累深厚，占据全球液压市场较大份额。根据华经产业研究院数据，2019年博世力士乐、派克汉尼汾、伊顿、川崎重工全球液压市场合计达到42.3%，同期恒立液压市场占有率仅为2.2%，未来国产替代空间仍广阔。
对标百年历史国际巨头，国产龙头未来可期。从全球的液压巨头的发展历程来看，力士乐、派克、KYB、川崎都有百年以上的历史和技术积淀。国际巨头起步都是在单一领域取得一定成绩，慢慢横向扩展逐渐扩圈，相比恒立液压在交通运输、航空航天、能源采矿等大领域还未涉及。随着国内公司发展将在单个行业积累的技术经验，横向移植到不同领域，未来呈多点开花的势头。从营收端来看，全球千亿级别的市场带给国际巨头百亿到千亿级别的营业收入，相比国内恒立液压目前还营收未上百亿，未来空间可期。
在行走机械领域，国内挖掘机油缸的海外竞争对手为日本KYB；在挖掘机液压泵、阀、马达的海外竞争对手为力士乐和川崎。国产龙头在国产替代进程的同时，也逐步在向海外巨头的市场拓展，空间与机遇更加广阔，力争成为世界级的液压龙头。
2.3.得铸件者得液压，恒立已实现铸件自供壁垒深厚
铸造行业壁垒高筑，属于技术密集型领域。行业优秀企业经过长期沉淀拥有自己独特的专有技术，从而形成了自己的核心竞争力。生产铸件，尤其是高质量铸件的核心要素是专业的生产经验。这种经验包括精良的生产设备、精细的现场管理和长期的技术经验积累。在应用先进的生产设备时，企业不仅需要准确掌握相关技术参数，还需要具备成熟的产品技术管理实力和精细的现场管理水平。这需要企业在长期实践中不断积累和完善。
高品质铸件是高品质液压件的主要必要条件。国际众多品牌的液压件发展规律证明：高压液压件制造的主要瓶颈是高精密液压铸件的制造，突破高精密液压铸件的技术工艺是解决高品质液压件的关键所在。铸件工序为整个液压件制造的前序流程，流程工序与机械加工和装配工序相比更为复杂。铸造工件的表面粗糙度、轮廓平整度、内部均匀性和力学强度都直接决定液压件成品寿命和故障率。目前我国高精度铸件生产工艺水平不足，生产工艺的提升是需要攻克的难关。
自建铸件厂壁垒深厚，中小企业难以插手。铸造件行业具有投资大、建设周期长等特点，企业必须具备强大的资金实力或筹资能力。精密铸造件制造离不开先进的生产装备，主要高端设备由国外供应商把控。关键工艺岗位需专业技术人才胜任，而人才培养资金、时间的要求较高。下游行业对终端产品品质要求拉高对铸造件质量要求，本行业的技术门槛也将越来越高，新玩家越来越难介入。
已实现高端精密铸件的自供，整体良品率提升到98%。恒立铸件业务引进德国精密铸件专家团队指导，与供应商联合开发逐步积累经验，采购国外核心生产设备，给公司打下坚实技术基础。铸件一期产能2.5万吨投资5.96亿元、二期产能3.5万吨投资5亿元，均已实现投产，实现自供的，也可对外销售。2021年全年铸件销量7.4万吨，同比增长19.35%，已超出产能预期，整体良品率提升到98%，工艺水平稳定。可以解决公司在液压件生产过程中，受到外资品牌的铸件供应商产能不足导致油缸生产线停产的状况。
2.4.研发投入持续高位，盈利能力领先国际巨头
研发投入费用持续高位，领先同行竞争者。公司2022年研发投入达6.5亿元，研发费用率达7.93%；2023年前三季度研发投入达5.05亿元，研发费用率达7.96%，与2022年保持高位。对比国外巨头，公司2022年起研发费用率大幅领先同行。公司在美国、日本新设公司积极拓展和布局海外市场，在德国柏林、美国芝加哥、中国上海以及常州设有专门的液压研发基地，在专业领域聘请高薪聘请国外专家攻克难点领域。截止2022年研发人员逾1203人，占总人数的19.85%。
毛利率和净利率领先国际巨头，盈利能力卓越。2022年公司的毛利率和净利率分别达40.55%和28.66%，毛利率高出派克和伊顿6pct以上，毛利率是日本企业的近一倍，大幅领先同行业公司；公司在研发费用率领先同yellow;color:black'>行情况下，净利率仍可领先国际巨头16pct以上，营运能力卓越。我们认为公司领先的主要原因为：
铸件自供：公司是少有能够自供液压件的铸件企业。2022年公司生产成本中，原材料成本占比高达65%，自产铸件可有效缓解上游成本压力，自主把控产品良率，提升盈利能力与产品质量。
结构集中：公司产品结构领域集中且深度绑定龙头企业，随着市场渗透率的提升，收入快速增长，规模效应有效摊薄成本费用、期间费用和固定资产；叠加在制造端推进的无人少人化的技改，深度优化工艺流程，有效降低制造成本。
人口红利：公司主要研发和生产主要集中在国内常州，国内的劳动工人成本与国外发达国家仍有差距。在研发端，国内工程师红利明显，性价比远高于国外研发人员。
03
确定性：绑定挖机主机厂，
泵阀复刻油缸路径
3.1.油缸、泵、阀和马达是挖掘机核心零部件
挖掘机是液压产品的最大下游领域。中国液压件下游需求，主要包括工程机械、航空航天、冶金机械、工程车辆等领域，其中工程机械领域应用占比最高达40.5%。据前瞻产业研究院，工程机械行业内，挖掘机占到工程机械行业的近58%份额。在施工工程中最先入场的是挖掘机，其销量一直都是判断工程机械市场景气度的重要指标。
液压件是挖掘机核心部件占较高成本。从挖掘机成本结构来看，液压系统成本占挖掘机总成本的1/3，挖掘机液压系统整套的成本价格在17万元左右。在挖掘机液压系统中，液压泵与液压马达的成本最高，占比为29%；液压阀的成本占比为26%；油缸的成本占比为18%，其他部位占比为27%。液压泵阀马达的总成本大约是油缸成本的三倍。
大型挖掘机中的液压件价值量最高。挖机液压系统中主要有4个油缸、1个主泵、1个回转马达、2个行走马达和1个多路阀。大中小型油缸的价格由于尺寸原因，大型油缸技术壁垒与用料较多价格较高，泵阀也会因技术需求不同型号的挖机价格不一。根据恒立液压2021年12月3日公告，小型挖机的油缸单价2000元/根、中型单价6800元/根、大型单价12000元/根。
3.2.挖掘机预计2024-2025年完成筑底开启新周期
挖掘机销量主要由下游需求决定。国产品牌对国外品牌的国产替代已基本实现，销量被下游需求决定。需求端为两类新增需求和更新需求：国内的新增需求取决于地产、基建、矿山等固定资产投资；国外的新增需求取决于欧美市场占有率提升、“一带一路”等国家的基建项目和矿山开发等；更新需求主要包括设备老化更新需求，环保标准升级的换代需求和技术创新后的升级需求。
2007年以来国内挖掘机市场，经过两轮较大的周期。
1）2008-2015年经历8年时间走过一次完整的周期。2008-2011年“四万亿”政策是工程机械行业的催化剂，在政策驱动下，快速拉动下游挖掘机新增需求，2011年挖掘机销量达17.37万台；2012-2015年，房地产调控政策出台，叠加刺激政策后的需求疲软，工程机械需求下滑，产能过剩行业出清，行业进入4年调整期，于2015年5.6万台销量筑底。
2）2016-2023年行业也走出一个完整的8年周期。2016-2021年，在棚改货币化政策、老设备更新需求、国三国四切换、出口提升等多元化需求推动下，行业开启新一轮上升期，2021年挖掘机销量达34.28万台，是上一轮周期顶峰两倍；2021年至今，受房地产投资与新开工面积和宏观经济景气度波动影响，行业进入调整期；2022年挖掘机销量26.1万台，同比下降23.8%，处于逐渐筑底阶段。伴随房改政策出台提振信心，一万亿国债发行，基建发力带动复苏，用8年左右一个周期测算，行业预计在2024-2025年完成筑底开启新周期。
3.3.万亿国债增发利好需求，挖机出口份额持续提升
万亿国债增发，利好工程机械需求。10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议审议并通过了国务院增发国债和2023年中央预算调整的方案，中央财政将于四季度增发2023年国债一万亿元。增发国债主要用于提升防灾减灾救灾能力的基础设施建设，有望带动工程项目新增量与开工率提升，基建项目长期对于工程机械需求增长作用进一步凸显。
工程机械加速出海，周期平滑作用凸显。根据中国工程机械工业协会数据，2022年挖掘机出口销量10.9万台，同比增长60%。截止2023年11月出口销量占总销量提升至53.8%。工程机械出口进入增长期，海外需求持续增长，也侧面反应了国内工程机械龙头国际竞争力的提升。随着国外认可度提升，海外未来有望在高基数下稳增，平滑国内周期。
国内龙头全球排名靠前，市场份额持续提升。根据KHL旗下《国际建设》杂志发布的2023最新Yellow Table榜单显示，中国10家企业跻身50强榜单，分别是徐工机械、三一重工、中联重科、柳工、中国龙工、山推股份、铁建重工、山河智能、浙江鼎力、福田雷沃。其中，徐工机械、三一重工位列前5。相比较2017年的表现，国内龙头公司在全球工程机械市场份额与名次均有较大提升，国内工程机械龙头国际竞争力的显现。
3.4.挖掘机销量与对应液压件空间测算
国内挖掘机销量与房地产开发相关性较强。因国内挖掘机的销量与国内下游基建、房地产和矿山开采最为相关，取2007-2022年国内挖掘机的销量增速与这三个下游行业的主要指标增速进行相关性分析。分析表明，全国新开工房屋面积当年增速与国内挖掘机销量增速呈中等相关度，说明国内房地产新开工面积的上升，能明显带动国内挖掘机的销量。另外，基础设施建设投资增速与错位一年的国内挖掘机销量增速呈中等相关度，说明需求相对于基础建设投资启动有一定的滞后性，并不能立马带动当下的销量。采矿业的固定资产增速与国内挖掘机销量增速呈弱相关性，主要因国内房地产与基建占挖掘机需求，且采矿业以大型挖掘机为主，数量与房地产带动的中小挖掘机不在一个量级。
假设：
1）由于国产品牌对国外品牌的国产替代已基本实现，并且性价比较高，进口量会进一步下滑。我们假设2023-2025年进口量的增速为-20%、-15%、-10%，进口量1611台、1370台、1233台。
2）我们按挖掘机8-10年寿命计算国内保有量，当年国内保有量为前7年的国内销量与进口量的总量，再加上前8-10年除去老旧的淘汰率比例分别为 20%、30%、50%的销量总和。
3）下游地产、基建工程量决定下游挖掘机的工作量，工程量上升会使得存量设备的单台小时数上升，之后传导至新增挖掘机的需求。考虑到国内房地产边际改善处于筑底阶段，基建投资传导到工作量上需要1-2年，保守假设2023-2025年挖掘机保有量增速为-0.5%、2.0%、3.5%。
4）未来国内挖掘机销量可用年预测的保有量减去前9年的国内销量总和（需淘汰老旧设备），再减去当年的进口量所得。预测挖掘机2023-2025年国内销量9.02万台、12.73万台、15.62万台。
5）由于出口2022年基数较高因素，2023年海外需求放缓，有小幅的下滑，但整体量级仍可以保持；中长期看，海外市场需求表现比较稳定，随着国内龙头企业的市场占有率提升，中长期看仍有渗透空间的提升，保守假设2023-2025年出口挖掘机销量同比-3%、5%、8%，对应销量10.62万台、11.15万台、11.98万台。
6）国内销量加上国外销量可预测总销量，2023-2025年挖掘机总销量19.64万台、23.88万台、27.60万台。挖掘机销量将于2024-2025年完成筑底开始进入上行周期。
我们预计2025年国内挖掘机油缸市场规模达63.7亿元。挖掘机按照吨位分类，可分为小挖中挖大挖。按照恒立液压披露的单条油缸价值量，小中大挖油缸价值分别在0.8、2.7、4.8万元/台。假设挖掘机以矿山机械和大型基建为主导的下游需求增速高于较传统房地产下游需求，叠加主机厂在中大型设备的竞争力提升，中大型挖掘机占比逐年稳步提升。2025年小中大挖的市场占有率分别达42%/39%/19%，根据上表预测2025年挖掘机总销量，测算2025年小中大挖的油缸市场规模分别达9.3、29.3、25.2亿元，合计规模达63.7亿元。
我们预计2025年挖掘机液压件市场规模达258.47亿元。根据华经产业研究，挖掘机液压泵与液压马达成本最高，占比为29%；液压阀的成本占比为26%；油缸的成本占比为18%，其他部位占比为27%。根据上表测挖掘机油缸市场规模和不同部件成本占比比例，可测算出2025年挖机液油缸市场规模达63.73亿元、挖机液压阀市场规模达92.06亿元、挖机泵与马达市场规模达102.68亿元。挖机油缸泵阀马达的市场总规模合计达258.47亿元。
3.5.公司液压营收与国内挖机销量同步增长
公司营收增长与挖掘机行业增长高度相关。抓住两轮行业周期实现营收增长：
2008-2015年：2008年“四万亿”政策催化下游基建与房地产需求，带动上游挖掘机设备购置需求，公司1999年成功开发挖机油缸进入国内主机厂体系，在行业增长阶段公司凭借自身实力进入卡特彼勒油缸配套体系彰显技术水平。2012年随着“四万亿”刺激政策对于需求的提前释放，挖机行业销量下滑，公司逆周期开发挖机泵阀、铸件等项目。
2016-现在：2016年泵阀成功进入三一重工、徐工机械和柳工等挖机主机厂，叠加行业回暖开启新一轮上升期。公司挖机油缸和泵阀同时放量，进入快速增长期。公司成长期不忘初心，2019年成功研发出回转马达并进入主机厂配套，2020年泵阀进入壁垒更高的中大型挖机领域。
公司为平滑自身周期波动，积极开拓非挖领域液压件和开拓海外战略，2023年营收实现正增长，成功规避国内挖机销量波动较大影响。
3.6.挖机油缸、泵阀、马达销量和渗透率双双提升
挖机油缸份额国内第一。1999年成功开发挖机油缸，后进入多家国内外主机厂体系，是公司销量最多、最长和稳定性最好的产品，得到行业内的一致认可。随着挖机销量的攀升和公司知名度的上升，2021年公司最高实现85.53万只挖机油缸的销量。根据中国工程机械协的挖掘机数据，按照每个挖掘机上有四个油缸，可测算出挖机油缸的渗透率达60%以上，占行业绝大部分份额。
泵阀相较于油缸而言成本占比、技术及价值含量更高。以挖掘机应用为例，液压配套产品构成包括动力元件（液压泵）、辅助元件、控制元件（液压阀）和执行元件（液压油缸及马达）等，其中高压油缸仅占液压系统成本的18%，液压泵阀在液压系统的价值占比高达60%。因此，在整体液压件市场中，液压泵阀市场规模远大于油缸，前景更广阔。
挖机泵阀马达业务放量，复制油缸路径空间更广。公司2015年开始做挖掘机的泵阀马达液压件配套，泵阀马达的技术水平要求比油缸高。从试验到小批量供货，最后到进入国主机厂体系，体现公司从油缸液压件的横向拓展能力。2021年挖机高压柱塞泵、多路阀和马达分别实现13.88、11.68和5.14万只的销量。根据中国工程机械协的挖掘机数据，按照每个挖掘机上有一个多路阀和两个高压泵，可测算出多路阀和高压泵渗透率分别达30%和20%以上，有望复制油缸成功路径，未来海外市场还有更大增长空间。
赢得国内外主流主机厂深度信赖。自主研发生产的挖掘机用主控泵阀，因各项性能指标均超越第一代产品，以优异的性能，赢得国内主流主机厂诸如三一重工、徐工机械、柳工、山东临工等的信赖，全面大批量配套在了各机型中。在挖机油缸领域公司与国内主机厂基本都与公司建立深厚的合作关系。海外油缸方面目前公司与美国卡特彼勒是合作伙伴，在日本与神钢、日立、住友、洋马和久保田公司建立了稳定合作关系。国内外客户的深度绑定，为公司业绩的确定性打下扎实基础。
04
稳定性：非挖液压市场更广，
有效稳定业绩波动
4.1.非挖液压市场广阔，公司非标油缸销量平稳增长
非挖液压件受房地产波动较小，市场空间更广阔。中国液压件下游需求，主要包括工程机械、航空航天、冶金机械、工程车辆等领域，其中工程机械领域应用占比最高超过40.5%。而在工程机械行业内，挖掘机占工程机械行业为57.22%，可以测算出挖掘机占整个市场23.17%，非挖液压件占市场76.83%，空间更广阔，并且与房地产相关性较低。
重型装备非标油缸销量平稳增长，给公司业绩增长注入稳定性。2014-2022年公司重型装备非标油缸销量上升较快，2022年销量达20.5万只，复合增长速度达20.16%；2023H1实现同比增长18.4%，有效稳定业绩增长受周期性的波动。其中，2020年销量增速的下滑主要系，挖机配套液压件需求旺盛且综合毛利率较高，公司将产能转移至挖机液压件生产中，显现出公司产能灵活性和工艺共通性。2019年公司的重型非标油缸液压件毛利率达35.1%，规模效应显现，毛利率逐渐向挖机油缸毛利率靠拢。
4.2.液压系统是盾构机核心，公司全球市占率达60%
液压推进系统是盾构机核心。目前国内市场的隧道掘进机广泛应用于城市地铁隧道、水工隧道、越江隧道、铁路隧道、公路隧道、市政管道等隧道工程，可极大提升施工效率。盾构机液压推进系统结构复杂，主要由刀盘、盾体、螺旋输送机、管片拼装机等多部分组成，绝大部分工作机构主要由液压系统驱动来完成。液压推进系统主要由液压泵站，调速、调压机构，换向控制阀组及推进油缸组成。
液压设备占盾构机12%成本。盾构机从成本结构来看，驱动设备成本占比较高。据统计，直径11米盾构机驱动设备（刀盘、刀盘驱动）占比42%，为主要费用，电气设备（壳体及推进液压缸，铰链液压缸）和推进设备（PLC、模块、电控箱等）都在15%左右，液压设备（泵、阀、马达）价值分别占比12%。
城市化和基建推动盾构机需求，带动盾构机市场空间提升。需求方面，根据华经研究院数据显示，2022年中国盾构机行业需求量达到578台，同比增长9.88%，预计2024年需求超过700台。从盾构机行业市场规模来看，据中国工程机械工业协会数据，2022年中国盾构机市场规模约为276亿元，同比增长14.05%，预计2024年市场空间达到400亿元。根据液压设备占整机成本比在12%，预计盾构机液压件市场空间在48亿元。
盾构机油缸技术领先，全球市占率超60%。从2005年起恒立开始研发生产盾构机油缸，油缸配套至中交“长城号”等大型盾构机；在美国西雅图Bertha号盾构机中，全套高压油缸均来自公司，即使该在地下施工作业两年，也未出现腐蚀、密封件老化等问题。根据公司公众号，2019年恒立盾构油缸全球市场占有率超过60%，国内市场占有率超过80%，技术世界领先。
为用户定制解决方案，绑定下游大客户为客。公司用实力全力打造隧道掘进装备领域液压传动与控制系统综合服务品牌，完全满足地下施工过程中高频率、高负载、震动、污染等复杂工况需求。盾构机液压产品主要客户包括：中铁工程、铁建重工、小松、日立造船、罗宾斯等著名盾构机品牌。
4.3.液压件在海洋工程广泛应用，公司大型项目经验充足
海洋工程装备是指开发、利用和保护海洋时使用的各类装备。海洋工程装备主要分为三大类：海洋油气资源开发装备、海洋浮体结构物和其他海洋资源开发装备。核心是海洋资源开发装备，主要指用于海洋资源勘探、开采、加工、储运、管理及后勤服务等方面的大型工程装备、辅助性装备，包括各类钻井平台、生产平台、浮式生产储油船、卸油船等。
海工装备中移动生产装备占比最高。随着我国海洋工程装备的迭代升级，跨海桥梁、海底隧道建设持续推进，一批重大海洋工程项目建设进入新阶段。根据中国船舶工业行业协会的数据，2022年我国完工交付海工装备产品中，按金额计算，移动生产装备占比最大达50%，其次是建造施工装备占比36%，移动钻井装备占比7%。
海洋工程项目的需求量与大型化，拉动海洋工程装备企业营收。根据自然资源部数据，2018-2021年中国海洋工程新增项目持续增加，2022年新增海洋工程861项，预计2023年达868项，并且呈大型化趋势。根据中国船舶工业协会统计，2022年中国海工装备制造企业达到740亿元左右。根据中商产业研究院预测，2023年中国海工装备制造公司营业收入将达808亿元。
液压系统在海工海事中的机械系统有着广泛的应用。液压件在海工海事领域中扮演着重要角色，为海上运输、海洋资源开发和应急救援等领域提供机械系统的核心零部件，以下是液压系统在海工海事上的几个应用场景：
海上钻井平台：液压系统在海上钻井平台推动平台升降；在钻机驱动系统中用于钻机的驱动系统；泥浆循环系统中，液压泵可以提供强大的动力，将泥浆从钻头输送回地面。
船舶机械：舵机、锚机、绞车、起重机等。液压系统可以作为船舶机械的驱动系统。通过改变油液流向和压力来实现对机械部件的控制和调节，从而提高船舶操作效率。
港口机械：岸桥、场桥、装卸机。液压系统可以提供强大的动力和精确控制，从而实现高效、准确的装卸作业。
应急救援设备：液压系统还可以应用于应急救援设备中，例如液压切割器、液压千斤顶等。这些液压件可以在紧急情况下快速地对事故现场进行救援和处理。
在海工装备制造、设计、检测和工艺端有深厚技术储备。公司针对恶劣的近海环境设计的液压油缸，在安全性、防腐蚀性能和重负荷作业方面都能满足海上钻井平台的苛刻需求。特殊结构设计，采用知名密封件品牌，保证优异的密封性能。针对长期低温环境，采用先进的焊接方式和检测技术。公司收购普常州莱克斯表面技术有限公司，提升液压热喷涂的技术和生产能力，助力海工油缸业务发展。
参与众多大型海工项目经验。公司参与大型项目有2800T海上平台插销升降液压控制系统集成；450T级把吸式挖泥船液压系统开发；400T主动式波浪补偿器，采用低摩擦材料的密封件，既能同时满足密封性和补偿精度；在140米打桩船项目中，为客户定制2根副顶升液压缸，单重达到42吨，液压缸伸出总长36305mm，各部件强度皆满足工况要求。
4.4.农业机械化推动液压需求，公司农机方案广泛应用
液压件是高端农机的核心零部件。液压件主要应用在传动部件、行走部件和耕种部件中，其安装布置较为便利、较容易进行操控、功率大、发生故障的可能性小、操作方便及维护简单等特点，较为适合结构形态多变及工作环境恶劣的农业机械。采用静液压驱动的联合收割机比机械传动的工作效率显著提高，无需换挡，液压传动可以进一步提高农机操纵性、便捷性和智能化水平，高端液压件是我国农业装备迈向高端必不可少的核心零部件产品。
国四升级推动农机向高端化发展。2023年中央一号文件就全面推进乡村振兴重点工作作出九方面部署，推动农业关键核心技术攻关，加快先进农机研发推广成为其中重点之一。2023年是农机升级国四的首年，农机升级国四，对农机行业来说，不单是排放标准的一次升级，也是产业升级、技术进步的迫切需要，农机行业进入高质量发展阶段。
补贴政策推动需求，向高端设备倾斜。根据《2021—2023年农机购置补贴实施指导意见》，提升部分重点补贴机具补贴额，比例从30%提高到35%，包括水稻插（抛）秧机、重型免耕播种机、玉米籽粒收获机等粮食生产薄弱环节所需机具，丘陵山区特色产业发展急需的新机具以及智能、复式、高端产品。另外，逐步降低保有量明显过多、技术相对落后的轮式拖拉机等品目的补贴额，比例降低至15%及以下，并将部分低价值的机具退出补贴范围。整体补贴额近年仍在增长，2022年总财政补贴额达212亿元，同比增长11.58%。
农村合作社与土地承包面积提升，推动农业机械化进程。我国耕地的碎片化使耕种效率受限，为解决耕地碎片化问题，土地经营权的流转大大加强。目前全国农村承包地确权登记颁证已基本完成，承包耕地流转面积持续增加至2021年的5.57亿亩，占全国承包耕地面积比例提升至 44%，且规模农户数量提升发展有利于农业机械化水平的进一步提高，有利于农业机械行业的长远发展。
我国农作物机械化率仍有较大发展空间。受益于农机购置补贴政策、土地流转政策促进农业规模化经营、叠加劳动成本和城镇化率的提升，农业机械化渗透率提升是趋势。中国农业机械化水平从2015年63%提升至2021年72%。根据农业农村部印发的《“十四五”全国农业机械化发展规划》，到2025年农作物耕种收综合机械化率达到75%。与发达国家农业机械化90%以上的水平相比，中国农业机械化发展仍存在较大空间。
中国农机液压市场起步较晚，高端液压件与国外差距较大。全球高端液压技术长期被外资企业垄断。这些公司的液压件不仅采购价格高昂，而且供货周期长，在国内没有完整服务体系，无法满足我国主机厂的需求。因此，实现高端液压产品的国产替代势在必行。
国家建设农业强国的背景下，我国农机需求将快速增长。技术创新、智能化升级、精准农业和特色农业转型近年来，我国农业机械市场规模不断扩大，中国农业机械行业市场规模由2018年的4286亿元增长至2022年的5611亿元，年均复合增长率达7.0%，呈现上升趋势，市场发展前景广阔。根据中商产业研究院预测，2023年我国农业机械市场规模将增长至5857亿元。同时，农业机械总动力是衡量一个国家农业机械化水平的重要指标。近年来，我国农机装备总量持续增长至11.04亿千瓦。
恒立自主研制农机液压元件，填补产品系列的空白。公司推出超50款液压元件产品和智能农机解决方案，自主研制的HP4VG闭式变量泵与HM(E)6V斜轴变量马达这对黄金搭档组成的闭式行走系统，获得众多客户的认可。总机械效率明显提高，为客户端使用降低了油耗、结构节省安装空间、后期维护更方便。首款HRD系列摆线马达已应用到高空作业车及农业收获机上，并有着不错的应用表现。
公司液压系统组合广泛应用在农业器械。“一泵两马达”的闭式行走系统方案广泛应用于联合收割机、采棉机、玉米机、青贮机、甘蔗机、喷药机等农业机械。HP4VG闭式泵提供强劲动力，并通过HM6V双马达组合实现前后桥的驱动，满足机器大牵引力要求，让其适应不同泥泞工况，从而提高收割机的通过性，带来更高工作效率。
4.5.高机市场空间持续上升，公司提供成熟系统解决方案
高空作业平台分类较多，下游应用场景广泛。高空作业平台采用的举升机械结构，常见的有直臂式、曲臂式、剪叉式、桅柱式、门架式和桅柱爬升式。高空作业平台可替代吊篮、脚手架等传统登高机械，能大幅提高高空作业的安全性及作业效率，广泛用于市政管理、建筑施工、钢结构安装、室内外装修、建筑物幕墙清洗、仓库、超市、大型设备制造、机场、车站、大型展馆等。
高空作业平台可大幅提高作业效率。结构型式灵活，应用范围广在施工现场具有良好的区域机动性能；一次起升多点作业，具有连续作业能力，效率高在运输过程中，可实现自装自卸。高空作业平台液压系统主要由一个行走泵和一个工作泵分别给底盘行走马达和平台油缸提供动力。
国内保有量较低市场空间广阔。高空作业平台市场发展程度与当地经济水平密切相关，全球市场需求呈现出结构化差异。据IPAF数据，2021年全球高空作业平台租赁市场保有量近200万台。北美、欧洲等成熟市场设备保有量大，增速平稳，需求主要为更新替换需求；中国市场人均保有量低但增速较快，需求主要为新增需求，新兴市场发展潜力较大。
海外高空作业平台市场以存量更新为主。北美、欧洲等海外发达国家和地区经济发展水平高，安全生产法规严格，高空作业平台市场成熟，存量市场大，应用普及率高，产品结构完善，更新替换需求稳定。2021年，美国租赁市场高空作业平台保有量为72.21万台，同比增长10%。欧洲十国租赁市场保有量为32.46万台，同比增长3%。
国内市场仍处于高速成长阶段。中国高空作业平台市场仍处于成长期，低成本、高效率、安全作业保障是促使高空作业平台在国内市场快速发展的三大驱动因素。据中国工程机械工业协会的数据显示，2022年，我国高空作业平台销量达19.6万台，同比增长22.40%。2022年中国高空作业平台保有量约为43.85万台，同比增长33%，与美国2021年高机租赁保有量72.21万台相比摊平的人口总量上来看，仍存在较大增长空间。
高空作业平台液压件预计在54亿元左右。高空作业平台液压系统中有1个行走泵、1个工作泵、4个行走马达和一个多路阀。根据恒立液压公告数据，泵阀价格推算出单台液压件的价值量在1.8万元。假设未来高空业平台国内销售增量在20万台，液压件的市场空间在36亿元。假设国内存量市场预计在60万台的稳定水平，每六年液压件需要更换一次，预计存量市场的液压件更新维修市场规模在18亿元。国内总计高空作业平台的液压件预计在54亿元左右。
深耕高空作业车领域多年，为车辆提供整套方案。公司可提供成熟、可靠的行走系统与工作系统解决方案。针对工作系统，公司推出HP5V45/S28开式泵+HVSP12总线/电液多路阀或EHV06电磁直推多路阀的组合方案，可实现变幅、伸缩、回转、转向、平台等动作的精准操作；针对行走系统，公司推出了HM3V/HM5V系列斜盘式柱塞行走马达，与HP3G闭式泵组成的闭式行走系统，高容积效率能有效满足微动操作要求，质量可靠稳定性高，在恶劣的施工场地也能行走自如。
05
成长性：海外工厂亟待投产，
切入滚珠丝杠产业
5.1.全球化布局制造研发，寻求海外市场增量机遇
全球化进程稳步推进，寻求海外增量市场。公司在国际化经营布局上已取得长足进展，拥有丰富的海外运营管理经验。早先成为美国卡特彼勒合格供应商，正式进入全球高端工程机械配套体系；此后，设立日本、美国、印度子公司，收购日本服部精工和德国哈威InLine液压公司；近几年，投资建立墨西哥工厂。目前，公司在全球建有4个液压研发中心与9个生产制造基地，为全球2000多家顶级客户提供服务，主要市场涵盖20多个国家和地区，为全球客户提供高效便捷的本土化服务。
海外营收持续增长，毛利率领先国内同行。2022年公司实现海外收入17.53亿元，同比增长41.9%，自2015年以来实现复合增长率达28.54%，实现海外业务高速发展。从海外收入占比来看，公司2022年海外收入占比达21.4%，与2021年相比提升8.1pct；其中，2015-2020年海外营收占比下滑的原因是，国内工程机械进入上行周期，增速远超海外业务所致。从毛利率来看，公司海外业务毛利长期维持在35%左右，领先同行艾迪精密8-10pct左右，凸显公司经营管理、成本管控和品牌效益领先行业。
墨西哥项目投产在即，业绩提升17.03亿元增量。2021年公司非公开发行募资50亿元，其中建设投资14.12亿元，该项目达产后将形成工程机械用油缸200,440根、延伸缸和其他特种油缸62,650根以及液压泵和马达150,000台的生产能力。墨西哥项目预计在2024年上半年开始逐步投产，将有利于公司深度拓展美洲市场，避开贸易关税壁垒，提升交期和售后速度。项目达产后预计将为公司带来17.03亿元的业绩增量，占2022年总营收的20.8%。
5.2.外延拓展滚珠丝杠业务，多元化发展打造第三成长曲线
5.2.1.滚珠丝杠和滚柱丝杠传动效率优于滑动丝杠
丝杠主要分为滑动丝杠、滚珠丝杠以及滚柱丝杠。其中，滑动丝杠中无滚动体，靠滑动摩擦传递推力，传动效率较低；滚珠和滚柱丝杠具有钢球或螺杆型的滚动体，靠滚动摩擦传递推力，传动效率较高。目前，滚珠丝杠与滑动丝杠相比，它在传动效率高、定位精度高、传动可逆、使用寿命长以及同步性能好等诸多优势，这些优点使得滚珠丝杠在行业中成为主流产品。
滚珠丝杠副是由丝杠、螺母、滚珠等零件组成的机械元件。主要采用电机带动丝杠旋转，丝杠副内部滚珠螺旋传动将旋转运动转换为直线运动，控制结构定位丝杠副位置和速度进而对电机进行驱动，进行闭环控制。目前较常用的是滚珠丝杆传动和行星滚柱丝杆传动，滚珠丝杠和行星滚柱丝杆被广泛应用于各种工业设备和精密仪器。
行星滚柱丝杠用螺柱代替钢球传动，结构组成与滚珠丝杠不同。标准式行星滚柱丝杠的结构形式，主要包括丝杆、滚柱、内齿圈、保持架和螺母等主要零件。其原理是丝杆旋转，带动滚柱绕丝杆轴向公转同时绕自身轴线自转，可将旋转运动转化为直线运动。
行星滚柱丝杠相比滚珠丝杠具有诸多优势：（1）高承载：在同样体积的情况下，滚柱丝杠有更大的接触面积，将承载力平均分散在更大的表面。从而减小了摩擦力并延长了使用寿命。（2）高速度：滚柱丝杠能承受更高的输入转速从而实现更大的直线速度。最高线速度可达2000mm/s，输入旋转转速可达5000rpm或者更高。（3）体积小：相同承载能力下，滚珠的体积比滚柱大2/3。（4）高精度：丝杠轴是小导程角的非圆弧螺纹，有利于达到较高的导程精度，可实现精密微进给。（5）噪音低：滚珠丝杠内的珠子在辊道内需要在某一点上做方向切换，滚柱与主丝杠同步做圆周运动，致使滚柱丝杠拥有更小振动和噪音。
由于行星滚柱丝杠具备上述优点，已被广泛应用于航空航天、高精密机床、汽车、船舶与机器人等国家重点发展领域。
5.2.2.高端丝杠工艺复杂壁垒深厚，关键高端磨床仍由国外把控
精度决定丝杆应用领域，高精度需要采用磨削工艺。精度表示方法为：不滚珠丝杆有多长，任取一段300mm，误差都在等级代表的精度之内，各等级代表的精度如下。滚珠丝杆制造精度一般来说，普通机械采用C7，C10级，数控设备一般采用C5，C3级（C5较多，国内大部分数控机床都是C5级），航空制造设备，精密投影及三坐标测量设备等一般采用C3，C2精度。另外，C7，C10级一般采用冷轧方法制造精度较低，C5级及以上采用磨削方法制造。研磨级丝杆，精度较高适合精度要求高的场合。
滚珠丝杠从工艺过程上可分为两类：冷轧滚珠丝杠和磨削滚珠丝杠。冷轧滚珠丝杠通过冷加工模具制造，自动化生产效率高、成本低、生产周期几天，但精度略低在P7左右，适用于装备精度要求不高的传动部位。磨削滚珠丝杠产品一致性较高，有统一的标准，经过多道工序包括热处理、车削和磨削等多道工序，精度可高达P1级，生产周期较长在30天以上，适合用于高精度设备的定位部件。
高端磨床是磨削工艺精度的关键，由国外主要厂商把控。磨削加工精度最高，而旋风铣削和冷轧多用于粗加工，因此磨削是高精度丝杠螺纹的主要加工方法，使用磨削工艺的丝杠最高可达到P0级。目前高端磨床厂商主要集中在德国、日本等发达国家，而国内产品以中低端为主，中小厂商较多、竞争激烈。西方国家在高档机床和技术出口方面对我国进行严格管制，使得我国高档机床行业面临“卡脖子”难题，限制国内厂商生产高端产品。
表面热处理工艺决定丝杠寿命，且不同部位的工艺差异较大。热处理一般不改变工件的形状，而是通过改变工件内部的显微组织结构，或改变工件表面化学成分，可赋予或改善工件的使用性能。其特点是改善工件的表面内在质量，而这一般不是肉眼所能看到的，可提高螺纹的表面硬度以及耐磨性。热处理不仅对设备稳定有要求，工艺流程的经验积累和技术人才都至关重要。设备由于技术设备落后、热处理工艺参数选择不当等原因，导致热处理质量较差、热处理后变形较大，行星滚柱丝杠副的主要损坏形式是接触疲劳磨损，不当的热处理工艺会使得其寿命降低。
5.2.3.滚珠丝杠市场千亿级别赛道，国内需求供给缺口仍在扩大
滚珠丝杠应用领域广泛，数控机床和机器人产业使用较多。滚珠丝杆作为重要的机械传动元件，下游应用市场主要包括工业机器人技术和管道场景等，终端市场主要面向航空、制造、能源和公共事业等领域。随着制造业向数字化、智能化的转型升级与深入，数控机床和机器人产线领域的应用普及度较高。其他传统主要终端，在航空航天军工、汽车、轨道交通、3C消费电子等领域应用普及性也在不断提升，在各个领域应用趋向多元化并不断扩大。
国内滚珠丝杠需求和供给存在较大缺口。根据华经产业研究院数据，我国滚珠丝杠产需量缺口在2014-2021年间由307万套上升至423万套，预估2022年产需缺口为455万套。2014-2021年产需缺口年均复合增长率约为4.69%。当前国内滚珠丝杠产量增长速度逐渐趋于放缓，由高速增长逐步转型为中低速增长，需求量继续保持增长。未来随着我国高端装备制造业不断发展，相关设备的精密传动需求将不断加大，对于滚珠丝杠大规模量产能力的要求将进一步提高，或继续刺激产能释放。
滚珠丝杠市场也是千亿级别赛道。2022年，全球滚珠丝杠市场已超过千亿元人民币，相当于约230.5亿美元。展望未来，根据观研天下数据中心的预测，到2030年，全球滚珠丝杠市场规模有望扩大至405.78亿美元，呈现出令人瞩目的增长潜力。中国在全球滚珠丝杠市场扮演着重要角色，其市场规模占据了全球总量的20%。截至2022年，中国滚珠丝杠市场规模已达47.5亿美元。
滚珠丝杠市场主要由日本和欧洲企业主导。全球滚珠丝杠市场的格局，日本和欧洲企业独占了约70%的份额，其中前五大企业占据了市场份额的46%，主要制造商包括日本的NSK、THK，以及德国的博世力士乐；国内方面，有来自中国台湾的HIWIN、银泰等品牌，以及中国大陆的南京工艺、秦川机床等企业。国内滚动部件制造商众多，但很多企业目前还处于研发阶段，而且大多数只具备单件生产能力，与海外大规模量产企业相比，存在着一定的差距。
受益人形机器人产业兴起，滚柱丝杠市场空间抬升。由于制造工艺的挑战性、高端设备的稀缺和市场需求的局限，滚柱丝杠市场规模长期较小。据Persistence Market Research数据显示，2022年全球滚柱丝杠市场规模约为2.85亿美元到2023年将增长至3亿美元。随着特斯拉Opyellow;color:black'>timus人形机器人功能的迭代升级，国内优必选、小米、腾讯、字节跳动等公司纷纷进入该领域，推动着人形机器人产业的蓬勃发展，利好人形机器人相关产业链零部件需求，可显著带动滚柱丝杠市场空间。
主要的丝杠厂家以海外企业为主，国产替代预期显现。根据观研天下数据，预计2022年我国滚柱丝杠市场份额排名前四的厂家分别是Rollvis（瑞士）、yellow;color:black'>GSA（瑞士）、Rexroth（德国）、Ewellix（瑞典），市占率分别为27%、26%、13%、12%；国内厂商南京工艺市占率为8%，国产厂商未来替代预期明显。
国内滚珠丝杠生产技术正逐步向国外追赶。国外滚珠丝杠起步领先国内90年，已经过上百年积淀技术十分成熟，且下游高端应用领域广泛。在高端丝杠制造和高端市场，欧美日本长期处于垄断地位。国内制造业近年发展迅速，处于从低端向高端产业转型阶段。滚珠丝杠应用下游，新能源汽车、工业母机、工业机器人等领域正逐渐兴起，同时新兴人形机器人产业创造机遇，新增应用场景和需求量的提升，可有效促进国内丝杠产品技术水平提升。
全球液压行业龙头博世力士乐为滚珠丝杆的重要参与者，主要厂商还包括我国台湾Hiwin Technologies、日本黑田精密工业、日本NSK、德国舍弗勒等公司。我国滚动功能部件制造厂商众多，但多数企业只能生产品种单一、技术含量不高的中低档产品，制造工艺水平与国外相比存在一定差距，目前尚未形成国际影响力的品牌，自主品牌有待进一步突破。
5.3.拓展滚珠丝杠产业，开启第三成长曲线
丝杠项目明年逐步投产，预计带来至少62.96亿元业绩增量。根据公司公众号报道，目前新工厂已建成，各项基础设施建设已经进入扫尾阶段。全部完成届时将形成年产标准滚珠丝杆66万米、精密滚珠丝杆42.2万米、行星滚珠丝杆1万米、直线导轨100万米、标准滚珠丝杠电动缸10.4万根、重载型滚珠丝杆电动缸2.5万根和行星滚柱丝杆电动缸1750根的生产能力。根据公司公告中的单价进行预测，整个丝杠项目可创造至少营收62.96亿元，占2022年营收76.8%。预计2024年上半年开始逐步投产，开启第三增长曲线。
先进的制造设备和深厚的精密加工制造积累。在制造设备设施方面，投资配备了全球领先的生产制造设备，运用先进的工艺技术，能够实现精密部件的高质量生产。在精密加工技术方面，公司有十余年高精密液压件的成型经验，良品率行业领先。高精密液压件和滚珠丝杠在机加工和工艺流程上有一定的重叠性，公司突出的精密加工制造能力和基础，为滚珠丝杆产品生产奠定良好的基础。
高性能电动缸已经实现生产交货。在电动缸技术与相关产品研发创新方面，公司推出CPA系列集成一体化电动推杆，其设计可负载极端严苛环境，具有过流、过压、温度等过载保护。CPA系列可广泛应用于农业机械、高空作业车平台、轨道交通、智能物流、能源发电等多个行业领域，替换原有由手动、气动及液压系统的执行机构，以其高效、精准、快速等特点大幅提高生产效率，满足客户各种控制需求。
06
盈利预测
6.1.收入假设及预测
根据工程机械协会统计，2022年挖机行业销量26.13万台，同比下降23.8%。由于出口保持较高水平及国内更新需求上行，2024-2025年筑底开启新一轮上行周期，预计2023-2025年挖掘机总销量19.64万台、23.88万台、27.60万台，周期波动因素对公司影响将有效减缓。
油缸业务：公司国内挖机油缸市占率可保持在60%以上，未来海外市场渗透率有望提升带来增量；非标油缸由于海工装备、盾构机、高空作业平台和非挖工程机械的油缸保持增长，平滑挖机业务的波动，预计2023-2025年公司油缸收入增速保持稳增长为5%，10%，14%，随着下游工程机械在2024-2025年的景气度恢复，预计油缸业务毛利率将回升，分别为39.90%、42.5%、44%。
泵阀业务：主要包含挖机泵阀马达和非标泵阀马达等；预计未来公司中大挖泵阀市占率稳中有升，挖机马达市占率上行，并且泵阀突破进入海外主机厂为业绩带来增长点。非标泵阀、马达业务受益于农机和高级泵阀产品放量，带动泵阀业务占比提升。预计2023-2025年公司泵阀收入增速为12.5%、22.0%、32.0%。预计2023-2025年公司泵阀业务毛利率水平分别为 48.36%、49%、49%。
液压系统：此业务偏项目型，受制造业宏观形势影响，预计2023-2025年收入增速为-30%、29%、27%，毛利率水平保持稳定，按44.90%、45.0%、45.0%计算。
油缸配件：与油缸业务趋势一致总体平稳，2023-2025年收入增速为0%、10%、9.5%，随着原材料的平稳和规模的增长，毛利率分别按 2.9%、3.5%、4.0%计算。
费用方面：考虑到公司近期对研发的持续投入，我们假设2023年研发投入加强，未来两年有一定的回归，但整体绝对值仍保持增长，预计2023/2024/2025年分别为7.83%/7.65%/6.99%；结合2023年前三季度报告情况，公司管理效率提升，预计2023/2024/2025年管理费维持平稳状态，分别为4.00%/3.55%/3.00%；由于公司新品力度推广加大和参展较多，2023年销售费用预计阶段性增长为1.9%，2024/2025年随着营收规模的提升将有一定程度回归，预计对应分别为 1.65%/1.40%。
我们预计公司2023-2025年收入88.51、101.79、123.24亿元，收入增速分别为7.98%、15.01%、21.07%。公司归母净利润分别为23.85、28.98、36.70亿元，对应PE分别为30、25、20倍。
6.2.投资建议
根据公司主营业务在液压件领域，我们选取液压件行业内的艾迪精密、长岭液压和中航重机为可比公司，对应2023-2025年可比公司PE平均值为28.04/20.82/16.90。我们看好公司未来公司挖掘机泵阀马达的国内外市场占有率提升；看好公司非标油缸在高机、农机、海工装备、盾构机等领域的持续推进；以及看好公司在电动丝杠领域和海外业务的拓展。预测公司2023-2025年归母净利润分别为23.85/28.98/36.70亿元，当前股价对应PE分别为30.30/24.95/19.70倍，相对可比公司，公司是国内液压件龙头具有高稀缺性，业绩兼具确定性、稳定性和成长性等属性，可获估值溢价，维持“买入”评级。
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风险提示
宏观经济变化风险。公司所处的液压零部件行业是挖掘机等基建设备、海洋工程设备、港口机械等重型装备的关键配套件行业，其发展与宏观经济形势具有较强的相关性。宏观政策和固定资产投资增速的变化，将对公司下游客户需求造成影响，进而影响公司产品销售。
原材料价格波动的风险。公司主要原材料包括钢材、铸件、锻件、密封件等，采购成本可能受到多种因素的影响，如市场供求、供应商生产状况的变动等，如果钢材等原材料价格上涨，或对公司的生产经营构成一定压力。
市场风险。公司近年来加快了国际化战略的实施步伐，加大在欧洲、日本、北美、东南亚等海外市场的开发力度和投资力度。但由于国际业务受政治、文化、技术、品牌、人力资源等诸多方面因素影响，因此公司的海外业务和海外投资仍具有一定程度的不确定性和风险。
汇率风险。公司近年来北美业务增长迅猛，存在一定数量的美元业务，如果美元汇率波动,将对公司财务状况产生一定影响。
