事件：中国国航发布2023年度报告：公司全年实现营收1411.00亿元，同比+166.74%，归母净利润-10.46亿元，基本每股收益为-0.07元/股。
归母净利润较2022年大幅减亏，毛利率较2019年下降导致仍然亏损。1）2022年中国国航归母净利润为-386.19亿元，2023年实现大幅减亏。2）2023年公司毛利率为5.02%，较2019年毛利率16.84%下降11.82个百分点，是导致2023年仍然亏损的主因。
疫情复苏叠加运力投入，客运收入大幅增长。1）2023年实现客运收入1305.17亿元，同比+240.81%；货运收入41.65亿元，同比-58.70%。2）2023 年实现客运收入同比增加 922.20 亿元。其中，因运力投入上升而增加收入 781.35 亿元，因客座率上升而增加收入 194.65 亿元，因收益水平下降而减少收入 53.80 亿元。并购山航是运力增加主因。截至2023年末，公司机队规模905架，相较于22年同比+18.77%，增加飞机数143架。其中，收购山东航空运力是飞机数增长的主要贡献部分（中国国航于2022年5月30日公告计划收购山东航空，2023年4月26日完成过户）。参考年报， 2022年山东航空拥有飞机数为132架；剔除收购山东航空的飞机数，公司2023年飞机增加为11架。
客座率、日利用率较2019年下降是毛利率下滑主因。1）2023年公司客座率、日利用小时数分别为73.22%、8.14小时，较2019年分别下降7.80pct、1.58小时。2）2023年票价指标客公里收益为0.6094元，较2019年提升14.12%。3）从票价相对2019年上升可以判断，客座率、日利用率较2019年下降是毛利率下滑主要因素。
民航局给出2024年乐观指引：根据民航局预判，预计 2024 年，全行业将完成旅客运输量和货邮运输量 6.9 亿人次和 760 万吨，同比分别增长余额11.3％和 3.3％。
看好中国民航的长期需求及公司优质航线布局，首次覆盖，给予“买入”评级：我们预计公司2024~2026年每股收益分别为0.49/0.93/1.06，对应PE为15.2/8.0/7.1倍。我们看好中国民航的长期需求以及公司优质航线布局，认为公司可以享受一定的估值溢价。参考可比公司PB估值，我们给予中国国航2024年3.3倍PB，目标价9.11元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动风险，航油价格向上波动风险、汇率波动风险。
核心数据
一、一类机场市占率较高的央企航空
中国国航是国内唯一载旗航空，拥有较为优质的航线布局。公司在一类机场占据较高的市占率，尤其是在北京、成都市机场份额领先。公司在国际及地区线占比领先东航及南航。
说明：根据2021年民航局发布的《民用机场收费行为规则》及附录文件《机场分类目录》，国内一类机场，是指单个机场换算旅客吞吐量占全国机场换算旅客吞吐量的4%（含）以上的机场，包括北京首都、上海浦东、广州、上海虹桥、深圳、成都、昆明等7个机场。
1.1 一类机场市占率较高
公司运力投放集中在一类机场，京、蓉份额领先。2023夏秋航季，中国国航在北京首都、成都机场（双流与天府两场合计）的市场份额分别为17.1%、11.4%，在三大航中市占率均排第一。公司航线时刻在一类机场总计份额为38.6%，领先于东航和南航。
1.2 国际及地区线占比较高
公司国际及地区运力投入最高。公司 2023年在国际线及地区航线投入 55186.74百万可用座位公里，占全部运力的18.87%，公司国际运力规模和占比均在市场中占据领先地位。
1.3 实际控制人
实际控制人为国资委。截至 2023 年12月31日，中国航空集团有限公司（简称：“中航集团”）合计持有公司 50.14%的股权（直接和间接），为公司的控股股东，国务院国有资产监督管理委员会为公司的实际控制人；公司与国泰航空交叉持股，国泰航空持有公司16.26%的股权。
二、疫情前利润规模领先，票价和成本具有相对优势
2.1 疫情前利润规模第一
疫情前利润规模领跑行业。从2019年数据来看，中国国航的利润规模处于国内第一的位置（因2023年三大航仍处于亏损状态，故采用疫情前2019年数据进行比较分析）。
2.2 航油、折旧、人工等是主要的成本构成
航油、折旧及人工等为经营成本的主要构成。公司 2023年经营成本中最主要包括：航油成本 467.25亿元，占比达34.87%；折旧及租赁费245.31亿元，占比18.30%；员工薪酬234.14亿元，占比17.47%；起降及停机费155.55亿元，占比11.61%。
2.3 单位ASK成本三大航中最低，高于春秋吉祥
公司单位ASK成本为三大航最低。根据2023半年报（因春秋吉祥尚未公布2023年年报，此处采用2023半年报数据进行比较分析），公司单位ASK成本为0.439元，相较于南航和东航（南航和东航单位 ASK成本分别为0.464和0.467元）处于较低水平，高于春秋、吉祥等民营航空公司单位ASK成本。根据2023年报，公司单位ASK成本为0.458元，相较于南航和东航（南航和东航单位 ASK成本分别为0.467和0.459元）仍处于较低水平。
2.4 单位客公里收益领先
得益于优质航线网络，公司客公里收益高于各航空公司。从2019年的数据来看，疫情前中国国航的客公里收益处于行业最高水平。2023上半年，中国国航客公里收益为0.611元，高于南方航空和中国东航等其他航空公司。2023年全年，中国国航客公里收益为0.609元，领先三大航。
三、一线城市互飞占比高，机队规模相对领先
3.1 一线互飞比例较高
国内一线互飞市场份额位居前列。根据 23 夏秋航季数据测算，公司占所有一线城市间的互飞航线总量的 23.8%，位居三大航第一。
3.2 机队规模居国内第二
公司机队规模跃居国内第二。2022年中国国航飞机数位于行业第三名，2023年收购山东航空对提升机队规模贡献较大。截至 2023年12月，中国国航共有飞机 905 架，位居行业第二名，和机队规模第一名的南方航空908架飞机相差不大。
四、盈利预测和估值
4.1 关键假设与盈利预测
收入假设
客运收入关键假设——ASK、客座率和单位票价
客运收入计算公式：S=RPK*单位票价=ASK*客座率*单位票价
说明：S代表客运收入；RPK为收入客公里，是旅客量与相关航行距离的乘积；ASK为可用座公里，是航空公司座位数与相关航行距离的乘积。
ASK：我们预计2024-2026年公司ASK同比增速分别为3.03%、3.19%、3.19%。考虑疫情后中国经济持续向好的背景下，国内线基本完全恢复，国际航线快速修复，我们判断公司会稳定增加产能投放，运力稳步增加。
客座率：我们预计2024-2026年客座率分别为79.06%、82.59%、83.39%。疫情后，航空需求逐步恢复；从长期看，中国人均乘机人次仍有较大提升空间，中国航空需求长期向好，我们预计客座率有所提升。
单位票价：我们预计2024-2026年单位票价分别为0.63、0.65、0.67元。随着旅游和商务活动的逐步恢复，国内和国际之间的航空需求将进一步增加，预计公司会逐步提高票价，以应对供需关系的变化。
货运和其他业务收入假设
从排除疫情期间（2020-2022年）的历史数据来看，国航主要收入来自客运业务收入，货运和其他业务收入占比不超过12.5%，因此我们重点预测航空客运收入，简单假设 2024-2026年货运及其他业务收入占比与疫情前的3年（2017-2019年）平均数相当。
毛利率假设
在客座率和单位票价有所提升的假设下，我们预计2024-2026年毛利率分别为17.23%、23.15%、24.32%。
基于以上假设,我们预计2024-2026年公司分别实现营业收入168361.53、187266.45、201108.01百万元，同比+19.32%/11.23%/7.39%，分别实现归母净利润 8,202.83、15,466.29、17,521.50百万元，同比-/+88.55%/13.29%。
4.2 相对估值
我们选取同样是全服务航空作为商业模式的南方航空、中国东航及吉祥航空作为可比估值对象，截至 2024 年4月 2日平均 PB 估值为 2.98倍。我们看好中国民航的长期需求以及公司优质航线布局，认为公司可以享受一定的估值溢价。参考可比公司PB估值，我们给予中国国航2024年3.3倍PB（我们预测公司2024年每股净资产为2.76元），目标价9.11元，首次覆盖，给予“买入”评级。
五、风险提示
1)宏观经济波动风险：航空业的发展与宏观经济高度相关，客运量、客座率、单位票价等指标受宏观经济周期影响显著。虽然我们判断疫情后，中国经济进入持续良好发展阶段，但由于宏观经济波动的周期性，仍然存在 2024-2025 年经济增长低于预期使得中国国航经营存在向下波动的风险。
2)航油价格向上波动风险：虽然我们判断在全球新能源的发展趋势下，航油价格中长期有望进入价格下跌的阶段，但短期内仍然存在由于产油国减产或地缘冲突等其他因素导致航油价格阶段性走高，从而提高航空公司运营成本的风险。
3)汇率波动风险:航空公司均有较多美元/欧元等外币负债，人民币兑外币汇率的变动将直接通过汇兑损益影响公司的利润水平。若人民币汇率大幅贬值，中国国航的净利润将大幅受损。
