看存量业务：政策放松加速资产质量拐点到来
看存量业务：政策加速资产质量拐点到来。1）风险指标大幅改善，历史包袱逐渐出清。公司 2022Q1 末“不良+关注”贷款率为 2.60%，已处于上市股份行优秀水平，“拨贷比-不良-关注率”衡量的广义拨备缺口已稳定修复，表明压制公司长期估值的资产质量指标已经出现积极信号。2）增量信贷注重低风险，不良生成率改善。公司 2021 年不良生成率明显改善（0.81%），增量信贷以低风险偏好为主（基建类、个人住房贷款），同时收缩高风险领域贷款。3）房地产贷款账面风险稳定，政策放松加速拐点到来。公司房地产领域承担信用风险业务不良率 1.34%，地产政策放松推进有望扭转悲观预期，稳定公司信用风险等级。
风险现状评估：风险指标大幅改善
静态看，兴业银行风险指标大幅改善，且已处于上市股份行优秀水平。兴业银行 2016 年后“不良+关注”贷款率持续改善，截至 2022Q1 末“不良+关注”贷款率为 2.60%，较 2016 年高点的 4.24%下降 164bps。结合 2021 年末可比同业数据来看，兴业银行“不良+关注”贷款率排名上市股份行第三位，已处于行业优秀水平。
“拨贷比-不良-关注率”衡量的广义拨备缺口已稳定修复。用“拨贷比-不良率-关注率”作为宽口径风险指标来分析，截至 2022Q1 末公司这一指标为 0.35%，从近两年指标走势明显看出兴业银行广义拨备缺口已稳定修复。比照表内计算“非信贷‘拨贷比’-不良率关注率”（非信贷“拨贷比”即“非信贷减值准备/（非标资产+公司债券+资产支持证券）”，假设兴业银行非信贷资产不良率、关注率与表内信贷一致），截至 2021 年末公司这一指标为 1.10%，表明兴业银行非信贷拨备缺口在 2021 年大幅夯实。
动态看，兴业银行 2021 年拨备覆盖能力提升。兴业银行 2021 年在计提力度下降的同时，2021N 拨备覆盖率同比提升 49.9pcts，说明新增减值损失的同比下降来源于资产质量的明显改善。
过去三年新增信贷风险评估：不良生成率改善，增量信贷低风险
不良生成率改善明显。本报告采用计算方法为“（期末不良贷款余额-期初不良贷款余额+当期核销及转出不良贷款）/期初非不良贷款余额”。兴业银行 2021 年不良生成率为 0.81%，较 2015 年的高点大幅下降。
信贷结构优化，压降高风险领域贷款（1）总体：个人贷款占比持续上升。尽管兴业银行近年来个人贷款不良率小幅提升，对公贷款不良率显著下降，但整体来看个人贷款不良率仍然明显低于公司贷款不良率。基于个人贷款资产质量的比较优势，近年来兴业银行个人贷款占比持续提升，整体贷款结构持续优化，保障了资产质量的稳定向好。
（2）对公贷款：基建类、制造业贷款贡献对公贷款主要增量，房地产贷款增量显著压降。兴业银行对公贷款增量中，不良贷款率较低的基建类贷款持续贡献主要增量，2016 年以来占累计增量超 50%。 2021 年制造业贷款增量显著增加，反映公司积极落实监管部署，信贷资源向制造业领域倾斜；同时大幅压降房地产贷款增量，保障资产质量的稳定。
（3）个人贷款：个人住房贷款贡献主要增量，根据不良率灵活调节。兴业银行个人贷款增量结构中，不良率较低的个人住房及商用房贷款长期贡献主要增量，2016 年以来占累计增量超 60%。 2021 年为响应房地产贷款调控政策，个人住房贷款增量有所控制，但仍贡献了增量超 40%。此外兴业银行根据品种不良贷款率灵活调节，显著提升不良率持续改善的个人经营性贷款增量，压降不良率抬升的信用卡贷款增量。
风险应对能力评估：拨备水平提升，风险抵补能力持续夯实
拨备水平持续夯实，兴业银行拨备覆盖率在 2019 年之后大幅改善，截至 2022Q1 末，拨备覆盖率已达 268.89%。拨贷比企稳回升，因前几年的持续大额核销，兴业银行 2016-2020 年拨贷比有一定下滑，2021 年开始企稳回升。（报告来源：未来智库）
非信贷风险抵补能力同样大幅提升。考虑兴业银行非信贷资产较多，以“非信贷减值准备/非标资产”和“非信贷减值准备/（非标资产+公司债券+资产支持证券）”分析非信贷拨备情况，这两项指标在长期改善之后在 2021 年末分别达到 5.93%和 3.83%，高于同期拨贷比（2.96%），说明兴业银行针对非信贷资产做了充足的风险准备，风险抵补能力大幅夯实。
房地产风险评估：账面资产质量稳定，地产放松稳定预期
地产相关融资资产质量稳定，风险抵补能力较强。根据公司 2021 年年报披露，公司境内自营贷款、债券、非标等业务项下投向房地产领域业务余额 1.65 万亿元，整体不良率 1.34%。其中对公融资业务余额 5,320.89 亿元，占比 32.18%，除债券投资 844.24 亿元（其中投向以优质房地产企业为主要发行主体的债券 169.99 亿元，投向住房抵押贷款证券化产品 674.25 亿元）外，其余 4,476.65 亿元均有对应的房地产项目及抵押物，且项目在北上广深、省会城市及其他 GDP 万亿以上经济发达、房地产市场稳定城市业务余额占比 89%，整体看资产质量稳定。公司对公房地产融资业务拨备覆盖率 305.14%，风险损失的抵补能力较强。
不承担信用风险业务体量和风险相对较小。截至 2021 年末，公司境内非保本理财、代销、债券承销等不承担信用风险的业务投向房地产领域合计 1,300.51 亿元。发债主体或底层资产融资人以央企、地方国企以及经营稳健的头部房地产企业为主，并且理财产品底层融资人主要为公司的授信客户，均在公司自营业务的房地产企业准入白名单内，目前理财项下资产全部为正常类。房地产部门信用风险状况成为资产质量变化的核心因素。目前兴业银行存量对公房地产贷款总规模 3,368.3 亿元，上述房企部门资产质量变化成为 2022 年兴业银行资产质量变化的关键。
房地产部门政策放松推进，扭转悲观预期，稳定公司信用风险等级。2021 年底以来，中央定调促进房地产业“良性循环和健康发展”，后续中国人民银行和银保监会工作会议亦有对应表态，稳地产政策持续加码，均有助公司房地产部门授信风险稳定。
看增长空间：三张名片助力可持续发展
看增长空间：三张名片助力可持续发展。1）绿色银行：资产增量重要抓手。公司绿色金融表内外融资余额、客户数持续高增，绿色信贷贡献对公贷款重要增量，2021 年占整体对公贷款余额增量的 74.56%，且定价和资产质量优于整体信贷水平。2）财富银行：私人银行增长亮眼，资产端与渠道端优势变现。公司财富业务基础逐渐夯实，财富管理规模持续扩张（2021 年末 AUM 2.85 万亿元，+9.01% YoY），依托“投行与资管”的禀赋优势，私人银行客户数/受托金融资产月日均余额连续保持年化 20%/15%以上增幅，理财、代销、托管等财富业务收入快速提升。3）投资银行：全市场资源整合，“商行+投行”深度经营。构建“股、债、贷、转”全产品的服务体系，资产组织和销售能力优势显著，助力公司拓展服务边际和能力边际，有力带动传统商行业务。
绿色银行：资产增量重要抓手
“绿色银行”作为三张名片之首，是兴业银行重要的战略部署。近年来兴业银行绿色金融业务保持快速增长，截至 2021 年末，绿色金融表内外融资余额 1.39 万亿元，较上年末增长 19.98%，快于集团对公融资余额增速 4.49pcts；其中人民银行口径的绿色贷款余额 4,539.40 亿元，较上年末增长 42.11%，显著快于整体对公贷款余额增速（8.83%）。截至 2021 年末，兴业银行绿色金融客户数达到 3.8 万户，近两年复合增长率达 60.43%。进入 2022 年公司绿色金融业务规模继续保持高速增长，截至一季度末，表内外绿色金融融资余额达到 1.46 万亿元，较上年末增长 763 亿元，符合人行口径绿色贷款余额 5181 亿元，较上年末增长 651 亿元，单季增量达历史新高。
绿色信贷贡献对公贷款重要增量。2021 年全年，兴业银行人民银行口径的绿色贷款余额较上年末增加 1,345.05 亿元，占当年整体对公贷款余额增量的 74.56%；2022 年一季度在对公信贷开门红总量高增的背景下，绿色贷款依然保持了超 35%的增量贡献，绿色信贷已成为兴业银行信贷规模扩张的重要抓手。
绿色信贷定价和资产质量优于整体信贷水平。兴业银行 2021 年新发放绿色贷款加权利率 4.51%，高于整体公司贷款平均收益率 0.18pct；绿色贷款不良贷款率 0.49%，远优于公司整体贷款不良率。
兴业银行已构建多层次、广覆盖的绿色金融集团化产品体系。通过多年绿色金融领域的深耕，兴业银行充分发挥集团综合优势，立足集团多元化产品综合运用与创新，已打造多层次、广覆盖的绿色金融集团化产品体系。2021 年兴业银行通过债券承销、并购融资、银团贷款、私募债权等实现绿色投行融资规模 1,156 亿元，同比增长近 3 倍，其中，绿色非金债券承销规模 307.41 亿元，同比增长 288.05%。绿色租赁、绿色信托、绿色基金等多元金融业务稳中有进，截至 2021 年末存续规模超 1,000 亿元。
当前绿色金融仍是监管稳增长和结构性宽信用的主要指导方向之一，兴业银行凭借绿色金融专业优势、品牌优势、客群优势和项目积累，预计可以贡献大量优质表内外资产。我们预计，公司有望在未来 3-5 年实现绿色金融表内外融资余额超 2 万亿元，人民银行口径的绿色贷款余额达 7,000-8,000 亿元。（报告来源：未来智库）
财富银行：私人银行增长亮眼，资产端与渠道端优势变现
依托资产端和同业端优势，兴业银行加强与非银金融机构在产品创设上的合作、与银行金融机构在渠道上的共享，实现财富银行业务的快色发展，打造“财富管理生态圈”。财富科技建设助力财富银行快速发展。手机银行有效客户数和互联网财富管理平台“钱大掌柜”签约用户数稳步扩张，截至 2021 年末，公司主要金融产品（理财、基金、保险等）的线上交易笔数占全渠道比例超 98%。
零售客户数止跌回升，财富客户数稳步增长。2021 年零售客户数增速重新回正，截至 2021 年末，兴业银行零售客户总数近 8,000 万户，同比增长 6.54%；零售财富客户数 392.11 万户，同比增长 10.67%。财富业务基础逐渐夯实，财富管理规模持续扩张。截至 2021 年末，集团零售客户综合金融资产规模 2.85 万亿元，同比增长 9.01%，其中零售财富类综合金融资产余额 1.81 万亿元，同比增长 9.86%。
私人银行业务发展亮眼，“投行与资管”的禀赋优势凸显。在财富业务基础逐渐夯实的基础上，兴业银行利用资产端优势大力拓展私人银行业务，近年来私人银行客户数连续保持年化 20%以上的增幅，远超零售客户数、财富客户数增幅。私人银行受托金融资产月日均余额连续保持年化 15%以上的增幅，同样远超零售 AUM 增幅。2021 年，兴业银行获批成立首家股份制银行私人银行专营机构，私募产品、家族双托业务销售快速增长，保有量实现翻番。
私人银行业务高速发展与兴业银行投行业务禀赋优势密切相关，其长期投行经营布局，叠加同业朋友圈专业能力，兴业银行不断增加对资产布局的专业把控力，能较好地评估资产风险和收益。在优质资产匮乏的市场环境下，私行客户作为对资产要求最高的客群，稳定优质资产的供给对维护存量客户和拓客都起到至关重要的作用，2021 年公司通过投行生态圈向财富管理板块提供优质资产 1,156 亿元，与非货公募基金销量 1,283 亿元不相上下，体现公司强大的资产组织能力和优质产品供给潜力。
财富业务效益持续提升。2021 年全年，兴业银行通过理财、代理代销、资产托管、信托及基金子公司等实现财富银行收入 233.94 亿元，同比增长 13.17%。代销业务方面，代销业务是联通渠道资源优势的着力点，兴业银行在全市场精选优质产品，丰富“兴业优选”产品体系，代销公募基金增长亮眼，2021 年同比增幅 109.92%；托管业务方面，兴业银行托管服务与财富管理相辅相成，托管资产规模快速扩张，截至 2021 年末证券投资基金托管规模较上年末增长 37.45%至 2.13 万亿元，跃升至股份制银行第一，总资产托管规模 14.12 万亿元，带动结算性存款日均同比增长 22.97%至 2,256.90 亿元。
财富业务收入以理财业务收入为主，2021 年理财业务收入占比超过 50%。依托同业朋友圈优势，积极拓展理财产品在同业渠道销售，2021 年通过“财富云”向国股行、中小行和农信社零售客户销售理财突破 6,676.39 亿元，同比增长 429.18%。2022 年一季度在整体市场理财规模增长相对乏力背景下，通过“财富云”销售理财规模达到 3,149 亿元，同比增长 55.43%。 2022 年以来市场波动环境下，财富业务收入韧性更强。2021 年兴业银行基金代销在手续费和佣金净收入中占比仅 4.8%，低于招行银行和平安银行，在 2022 年以来资本市场波动较大环境下呈现韧性。
未来在财富银行方面，兴业银行将继续夯实客群基础，优化财富银行产品及管理人筛选体系，加强渠道建设，充分发挥资产端和同业端的优势，努力构建更加多元、开放的“投资生态圈”。
产品方面，以打造投研能力为核心，加快多产品体系建设，在创设和代销双管齐下为投资者提供更加更多、更稳、更好的产品；渠道方面，线下突出重点区域、线上突出“钱大掌柜”和“财富云”作为双引擎，①线下聚焦重点区域，加大财富人员配置支行层面实现对客户经理“企金+零售”的综合化考核，强化交叉营销。②线上加强平台建设，一方面全面升级新“钱大掌柜”APP 作为全行唯一零售财富平台（公司预计年内上线），把线上“钱大掌柜”运营团队和线下财富业务经营团队整合，构建专业化、特色化的财富业务体系；另一方面继续着力打造“财富云”平台，基于广泛的同业朋友圈，通过“产品输出+科技赋能”综合服务，强化同业渠道销售优势。
根据公司 2021 年年度业绩说明会披露，兴业银行已提出“百行千亿”目标，即 2022 年合作机构突破 100 家，中小银行理财代销保有规模突破 1,000 亿元，总代销量突破 1 万亿元。基于兴业银行财富银行业务的业务禀赋与发展规划，虽然今年以来整个财富管理行业面临不小的压力，我们预计兴业银行财富规模仍能保持 15%-20%的增幅，财富银行收入也将保持 10%以上的增幅。
投资银行：全市场资源整合，“商行+投行”深度经营
兴业银行坚持全市场资源整合者定位，对内整合集团内各业务单元，对外联合各类机构，依托集团综合经营和同业端优势，构建“投行生态圈”，从投行角度上打造更加完备的产品体系、更加领先的运作模式，运用各类投资银行产品切入客户，并与商行的业务形成紧密的协同，从而通过“商行+投行”战略提升整个兴业银行对客户综合服务能力。
目前，兴业银行已构建“股、债、贷、转”全产品的服务体系，综合运用股债投资、债券承销、信贷资产流转、银团贷款、并购贷款、资产证券化等方式，满足客户以及客户的客户全方位金融需求。
投行融资工具丰富。兴业银行在非金融企业债务融资工具承销和境外债承销领域保持行业领先低位，其中境外债承销规模排名股份行第一；并购、银团等融资业务规模持续提升，增速亮眼，2021 年并购融资落地 915.97 亿元，同比增长 28.51%，银团融资落地 1,685.14 亿元，同比增长 38.73%。
资产组织和销售能力优势显著。经过多年同业深耕，目前兴业银行投行“兴财资”朋友圈机构 150 家，权益投资“投联贷”合作机构 96 家，有 35 家为清科排名前 50 强及细分行业投资 30 强。借助同业资源与渠道优势，兴业银行可以高效组织资产并通过集团内或是市场推介（其他金融机构、私人银行客户等）进行债权或股权的投资、流转及撮合。 2021 年全年实现流转规模 3315.74 亿元，同比增长 47.39%，向财富管理板块提供优质资产 1,156 亿元。
“商行+投行”组合拳深度经营。基于丰富成熟的投行融资工具和强大的资产组织销售能力，兴业银行在发掘客户、切入客户和服务客户上形成更加立体的业务优势，并与自身商行的业务形成紧密的协同，运用“商行+投行”组合拳深度经营。以晶科能源为例，兴业银行先以并购贷款及“股债结合”的投行业务服务切入客户，全程主导了晶科能源美股分拆回归科创板交易，后续又根据客户的金融服务需求展开多角度多层次的合作，通过一套组合拳与客户建立了深度绑定，并通过该客户切入整个光伏产业链。今年 1 月晶科能源科创板上市，兴业银行落地募集资金账户存款近百亿，股权投资浮盈近 10 倍，综合收益可观。
投资银行助力银行最大化整合集团内外资源服务客户，拓展服务边际和能力边际，对商行业务的带动作用不断增强，为公司获客、深化客户合作发挥了重要作用，预计未来三年协同业务规模将保持高速增长。（1）负债端，截至 2021 年末投行产品已覆盖近 3,000 户大中型企业，带来了日均结算性存款近 4,700 亿元，约占全行结算性存款的 30%，218 家上市公司在兴业银行开立募集资金账户，带动存款 1,130 亿元，成为结算性存款增量的重要来源。（2）融资端，截至 2021 年末，代表表外投资银行业务的非传统表外融资余额 2.71 万亿元，较上年末增长 33.21%，占比提升至 38.67%，保持表外非传统对公融资增量/增速超越表内对公融资增量/增速。此外还带来客户拓展、托管（投行业务托管规模 8,500 亿元）、零售业务、资金业务、交易银行业务等其他贡献。
2021 年，公司实现投行业务收入 45.29 亿，同比增长 12.61%。随着传统优势业务如非金债、境外债承销预计继续保持市场第一梯队，并购融资、银团融资、资产流转等继续稳步增长，预计未来投行业务收入继续保持稳步增长。（报告来源：未来智库）
看财务弹性：轻型战略助力经营质效提升
看财务弹性：“轻资本、轻资产、高效率”战略转型，业绩增长确定性强。1）转型路径：做大表外，做优表内。公司表外业务规模增速快于表内，且表内资产端持续压降非标资产，提升贷款占比，2021 年末非标在总资产占比 8.5%，贷款占比超 50%；负债端压降同业负债同时保持同业资金优势，2021 年末存款占比 56.3%，定期存款占比优化有望进一步改善付息率。2）转型成效：资本节约、质效提升。公司风险加权资产系数下降（-0.81% YoY），资本持续节约；同时收入结构优化，非息业务贡献度持续提升，2022Q1 末非息收入占比达 36.41%。3）业绩增长确定性强，收入转型空间广阔，ROE 步入改善通道。2021 年末 ROE 为 13.9%，迎来改善拐点（+1.3% YoY），费用有效节约和信用风险因子乐观，继续优化盈利能力，预计未来三年公司业绩复合增速在 15%以上。
转型路径：做大表外，做优表内
近年来，兴业银行“轻资本、轻资产、高效率”的战略转型逐步深入。做大表外：推动表外轻资产、轻资本业务更快发展，表内资产向表外更加顺畅流转，表外供需更加高效对接；做优表内：表内资产投放继续向实体经济重点领域和薄弱环节倾斜，提升低成本负债拓展能力，打造更加稳固的资产负债表。
一、做大表外
表外业务规模增速快于表内。兴业银行整合全市场资源，对内整合集团内各业务单元，对外联合公募、券商、保险、信托、私募股权、政府投资基金等机构，大力推动表内资产向表外流转、客户融资与代客资金在表外对接、客户财富管理需求从表外实现。2021 年全年，兴业银行实现表外对公融资余额增速 21.90%，快于表内对公融资余额增速 8.59%，表外零售理财增速 17.51%，高于表内零售存款增速 8.37pcts。
二、做优表内
资产端：持续压降非标资产，提升贷款占比。2017 年开始兴业银行开始逐步压降非标资产规模，截至 2021 年末，非标资产从高峰的接近 2 万亿元压降到 7,344 亿元，非标资产在总资产占比较 2016 年末大幅下降 23.4pcts 至 8.5%，与此同时，贷款占比持续提升至超 50%。
信贷投放侧重在政策支持领域。信贷资源向绿色、普惠小微、中长期制造业等实体经济重点领域倾斜，绿色贷款、普惠小微贷款、中长期制造业贷款增速均超过 40%。普惠金融方面，截至 2021 年末，银保监会口径的普惠小微贷款余额 2,987 亿元，同比增长 47.0%；普惠小微贷款户数 15.33 万户，同比增长 61.9%；2021 年普惠小微贷款累计投放利率 4.45%，高于整体公司贷款平均收益率。制造业贷款方面， 2021 年，兴业银行制造业贷款净增加 641.8 亿元，占全年对公贷款增量 35.6%，在增量显著增加的同时资产质量大幅改善，不良贷款余额与不良贷款率连续保持双降。
负债端：压降同业负债同时保持同业资金优势。央行在 2017 年二季度货币政策执行报告中宣布拟于 2018 年一季度将同业存单纳入 MPA 同业负债占比考核，“同业负债+同业存单”合并规模不得超过负债总额的三分之一。兴业银行“同业负债+同业存单”规模在总负债占比较 2016 年末下降超 10pcts 至 33%左右，既满足监管要求，也最大程度保持自身同业资金优势。与此同时，存款占比提升明显，2021 年末存款占比较 2016 年末提升 9.3pcts 至 56.3%。（报告来源：未来智库）
存款成本仍有改善空间。2017 年监管要求“同业负债+同业存单”合并规模占比限制后，兴业银行因为调整负债结构的硬性要求，短期内吸收高成本定期存款，导致存款付息率明显上行。目前兴业银行同业负债结构已调整完成，高成本定期存款占比有望逐步优化，从而带来存款成本进一步改善。
转型成效：资本节约，质效提升
风险加权资产占总资产比重下降，资本持续节约。兴业银行持续推进“轻资本、轻资产、高效率”转型，总资产增速高于风险加权资产增速，截至 2021 年末，公司风险加权资产占总资产比重较上年末下降 0.81pct。兴业银行资本内生能力不断增强，截至 2022Q1 末，公司资本充足率和核心一级资本充足率分别为 14.64%和 9.81%。
收入结构优化，非息业务贡献度持续提升。2020 年以来，兴业银行收入结构中，非利息净收入占比持续提升，2022Q1 占比达 36.41%，在上市股份行中仅次于招商银行。ROE 迎来改善拐点。随着资产负债结构优化、“轻资本、轻资产、高效率”经营质效提升和资产质量改善，2021 年兴业银行 ROE 迎来改善拐点，预计后续将延续这一趋势。
杜邦分析来看，兴业银行在非息收入、信用成本管控和费用管控方面能力突出。展望未来，我们认为兴业银行盈利能力有望继续优化：（1）收入转型空间广阔。兴业银行“轻资本、轻资产、高效率”战略转型持续深入，财富银行、投资银行业务布局大力推进，理财、代销、投行和托管等业务有望保持快速上量，从而继续强化非息收入优势。（2）费用有效节约。兴业银行业务及管理费管控显著优于同业，人均创收创利领先，虽然 2021 年金融科技、品牌及客户基础建设等重点领域的费用支出有所增加，不过数字化转型有望持续夯实成本管控优势。（3）信用风险因子乐观。兴业银行增量信贷结构优化，地产放松有望稳定潜在信用风险，资产质量预计持续改善，从而带来信用成本节约。