还记得吗？上一次出现金融股乌龙指之后，A股走出了轰轰烈烈的牛市。
2023年最后一个交易日的最后一分钟，兴业银行（601166.SH）集合竞价直线涨停，为A股市场留下了一个让人浮想联翩的“扣儿”。
（来源：又帅又能打的“市值风云”APP）
当晚，上交所通报，经初步核查，兴业银行（以下简称兴业或公司）股价异动涨停为某投资者以明显偏离股票最新成交价的价格大笔申报成交所致。上交所将对相关情况作进一步深入核查，并根据核查结果采取相应措施。
随后，兴业银行也跟进发布说明：经自查核实，公司经营情况正常，内外部经营环境未发生重大变化，不存在应披露而未披露的重大事项。
（来源：兴业银行公告）
有人将兴业银行的异动涨停与2013年的光大证券（601788.SH）乌龙指相联系。这里我们对类似猜想不做太多无端揣测，还是探讨兴业的基本面变化趋势，看是否发生了重大改变而被大资金“盯上”，不惜以这种不计成本的方式抢筹。
严监管下，“同业之王”规模扩张转向行业收敛
兴业银行于1988年在福建省福州市成立，2007年在上交所主板上市，经过30多年的发展，实现了从区域性银行向全国性银行的转变。截至2023Q3，兴业资产总额9.9万亿元，排在上市股份行第二位，仅次于招商银行（600036.SH）。
（来源：wind）
截至2023Q3，福建省财政厅与其全额出资设立的福建省金融投资有限责任公司合计持有兴业19%的股份，为公司合并持股第一大股东。其他前十大股东持股比例基本都小于5%，公司股权结构较为分散，目前无实控人。
作为最早一批股份制银行，兴业的成长路径颇为与众不同。2005年，兴业通过建立“银银平台”将一批中小银行接入自己的平台，凭借结算时间、结算金额不受限制等优势，该平台快速积累了大量同业客户。
负债端，兴业吸收高成本同业存款；资产端，以住宅抵押贷款带动零售业务，以房地产贷款、信托受益权带动对公业务。2006年之后，兴业的业务迎来了快速增长期，到了2015年，兴业的总资产规模超过招商银行，位列国内股份行首位。
但是2016年开始，金融监管步入“严监管”周期，依靠同业、非标业务快速扩张的模式难以为继，兴业在“去杠杆”下开始了业务调整与战略转型。
兴业的总资产同比增速从2016年的15%迅速降至2017年的5.4%，2018年其总资产同比增速触底之后回升，近三年总资产同比增速呈现下降态势，2022年降至8%左右。
（来源：公司财报）
面对新的监管要求，兴业也于2017年提出“商业银行+投资银行”的战略，2018年又进一步提出“1234”战略体系，战略核心还是回归银行业务的本质、并利用自身牌照优势进行差异化经营。
（来源：长江证券）
2018-2022年，兴业的营收整体呈现增长态势，由1583亿元增至2224亿元，CAGR为9%。同期，兴业的净利润由612亿元增至924亿元，CAGR为11%。
（来源：公司财报）
对比来看，兴业的营收同比增速在2018-2022年一直高于上市股份行和全体上市银行营收同比增速平均值，甚至在2020年之前要高于招行的营收同比增速。
不过2020年以后，兴业的营收同比增速快速回落，主要原因在于兴业的总资产同比增速在2020年之后逐年下降，这与行业趋势保持一致。2023年前三季度，兴业的营收同比下降了5.6%，低于同期股份行营收同比增速平均值2个百分点。
（来源：wind）
受营收增速下滑影响，兴业的净利润同比增速从2021年之后快速下降，2023年前三季度，其净利润同比增速为-10%，而同期股份行与上市银行整体净利润同比增速分别为-0.5%与1%。
（来源：wind）
值得注意的是，2023年前三季度，兴业的总资产同比增速为9.2%，提高了2个百分点。这种情况下，是什么因素拖累了兴业的盈利表现呢？
压制业绩增长的长短期因素
对兴业的盈利增长归因之后会发现，2023年前三季度，除了生息资产扩张为盈利增长提供正向贡献以外，净息差下降、中间业务收入减少以及拨备计提增加都是其盈利增速下滑的“罪魁祸首”。
（来源：市值风云APP测算、制图）
这三个问题中，中间业务收入下降主要是理财老产品规模压降以及资本市场波动影响理财业务手续费收入同比下降所致。另外两个问题，值得我们仔细分析。
（来源：公司2023三季报）（一）长期：对公客户为主+高资金成本
首先从兴业的存款结构，我们也能看到其深深的“同业烙印”。兴业的对公存款占比长期在70%左右，个人存款占比较小，但好在近两年有所提高。2023H1，个人存款占比为24%，较2021年提高了5个百分点。
（来源：公司财报）
对比存款来源更趋均衡的招行、中信银行（601998.SH）、浦发银行（600000.SH），兴业的存款平均成本率是几家可比公司中最高的。较高的资金成本压力就会驱动兴业去寻找收益率更高的项目来覆盖成本、获取利润。
（来源：wind）
贷款方面，兴业的对公贷款占比同样较大，且近年来有提升趋势，2023H1这一比例为57%。与之对应，兴业的零售贷款占比相对较小，2023H1为38%。
（来源：公司财报）
众所周知，零售业务的收益率要普遍高于对公业务，兴业也不例外，2023H1，其零售贷款平均收益率为5.65%，较同期对公贷款收益率高出1.7个百分点。
（来源：公司财报）
兴业的存款来源与贷款投向都主要是对公客户，这就导致在行业净息差压降的背景下，其“盈利空间”更容易受到侵蚀。2020年以来，不仅兴业的净息差水平始终低于招行，而且兴业的净息差下降幅度也相对更大。
2023H1，兴业的净息差为1.95%，较2020年下降了41个基点。同期，招行的净息差下降了26个基点。
（来源：wind）
（二）短期：涉房业务风险加大，拨备增加侵蚀盈利
单纯从不良率来看，2019年以来兴业的不良率一路下降，指示其资产质量持续改善。
（来源：公司财报）
不过我们知道，不良资产与非不良资产的认定有时候是偏主观的。这意味着，银行可以选择较为“灵活地”设置不良认定标准，甚至以此来粉饰不良。因此，我们通常需要结合拨备覆盖率来推测银行可能的资产质量变化。
2019年以来，兴业的拨备覆盖率经历了先提高后降低的过程，2021年之前其拨备覆盖率由199%提高至269%。2021年以后，兴业的拨备覆盖率有所下降，截至2023Q3，其拨备覆盖率降至238%。
（来源：公司财报）
拨备有一个重要的功能，就是“以丰补歉”。如果一家银行的拨备覆盖率从高位回落，那么很可能是其拿过去的超额拨备去消化新发生的不良。
2023年前三季度，兴业增加拨备计提以保持拨备覆盖率的稳定，应该是为后续新发生的不良做准备，而不良很可能来自房地产领域。
投资者在e互动平台上询问兴业涉及恒大的不良贷款有多少，兴业回复称，公司与恒大合作规模不大，存在风险已下调至不良，并足额计提拨备。问题是，兴业的房地产客户不止一个恒大。
（来源：e互动）
过往发展中，兴业对于地产多有依赖，其战略转型的其中一个重要内容是逐步摆脱对前者的依赖。但从兴业对房地产行业的贷款占比来看，这种依赖并没有明显下降。
2023H1，兴业投向房地产的贷款占比为7.8%，较2017年（战略转型开始）还提高了1.5个百分点。
（来源：公司财报）
受地产销售持续承压影响，房企盈利能力下降、偿债能力走弱，对应的涉房贷款业务风险可能上升，导致银行业整体可能面临新一轮房企信用风险暴露，对于兴业这样涉房贷款（指对公涉房业务）规模不小的银行而言，容易首当其冲。
（来源：浙商证券）
严监管趋势下，兴业依靠同业与非标业务扩张的模式难以为继，业务重点重回银行存贷基础业务与牌照优势下的中间业务，由此使得其资产端增速趋近行业整体增速。
2018-2021年，兴业的收入同比增速一度超过招行，显示出良好的业务发展势头。但随着宏观经济增速回落、银行业整体净息差压降，兴业这种以高资金成本为业务根基的银行，其盈利空间日渐逼仄。
中长期来看，以对公为主的客户结构和业务模式将持续对兴业净息差水平提升形成压制。短期来看，涉房业务风险的加大，有可能对兴业带来一定负面影响。
不过，兴业已经通过增加拨备来应对这种冲击。还要看到的是，市场对于银行涉房业务风险的担忧，由来已久，并且很大程度上已将这些担忧反映在股价变化中。