导读：国泰海通需向投资者证明，其并购整合不仅停留在财务报表的“数字游戏”，而是能真正实现业务协同和效率提升。
2024年10月，国泰君安与海通证券的合并案正式获批，这场中国证券业历史上规模最大的并购，被视为打造“航母级券商”的标志性事件。2025年上半年，合并后的国泰海通证券以1233.77亿元股权承销金额首度超越“三中一华”，登顶行业榜首。
然而，在这份看似光鲜的成绩单背后，利润虚高、业务结构失衡、整合阵痛等多重危机正悄然浮现。这场关于“1+1是否真的大于2”的试验，已进入最关键的验证期。
合并效应还是数字游戏？
尽管国泰海通以1233.77亿元的总承销金额位居2025年上半年行业第一，但其业务结构失衡的问题却愈发凸显。
根据数据，2025年上半年国泰海通股权承销金额达1233.77亿元，超越中信证券（1178.08亿元）、中信建投（1103.59亿元），成为行业第一。这一数据包含IPO、增发、配股、可转债等全品类业务，其中增发项目贡献超90%份额——仅建设银行、中国银行、交通银行三大增发项目便贡献1110亿元，占比达90%。
相比之下，更能体现券商核心竞争力的IPO业务，国泰海通表现堪称惨淡。数据显示，其上半年增发项目承销金额高达1110亿元，占股权承销总额的90%。更值得警惕的是，国泰海通IPO承销金额虽达25.49亿元，但单均募资额仅6.37亿元，显著低于中信建投的21.08亿元。其保荐的5单IPO项目中，仅1单募资超10亿元，业务集中度与头部项目把控力明显不足。更尴尬的是，在承销收入方面，国泰海通以2.47亿元位列行业第四，不仅远低于中信证券（4亿元）和中信建投（3.6亿元），甚至不及华泰证券（2.89亿元）。
财务数据进一步揭示国泰海通的虚实矛盾。2025年一季度，公司宣称实现净利润120亿元，但其中90亿元来自合并产生的商誉重估增值，实际经营性利润仅30亿元。更严峻的是，原海通证券板块持续亏损，2024年其投行业务因违规被罚导致亏损超15亿元，2025年一季度仍未见改善。
国泰海通的承销霸主地位高度依赖增发业务。2025年上半年，其增发项目承销金额占比达91%，而IPO承销金额仅占2%。相比之下，中信建投IPO承销金额占比达21%，中信证券达18%，业务结构更均衡。
这种失衡在监管政策变化下尤为危险。2025年6月，证监会推出"1+6"新政，重启科创板第五套标准允许未盈利企业上市，创业板同步启用第三套标准。政策窗口打开后，芯片、生物医药等硬科技企业融资需求激增，但国泰海通在科创板IPO领域的布局明显滞后。2025年上半年，其仅完成1单科创板IPO，而中信建投完成3单，华泰联合完成2单。这种“规模虚胖”现象，暴露出其业务含金量的不足。
据公开数据，2024年前三季度，合并后的国泰海通实现净利润120亿元，但其中90亿元为并购过程中产生的商誉价值，这一数字甚至超过其同期营业收入的60%。
更为严峻的是，被合并方海通证券2024年净利润亏损45.2亿元，其历史遗留的海外投资亏损、股权质押风险等“包袱”仍未完全消化。尽管国泰君安2024年净利润达89.2亿元，但合并后的净利润需扣除海通证券的亏损及商誉减值准备，实际经营性利润可能远低于市场预期。
根据会计准则，商誉需在每年年终进行减值测试。若国泰海通未来未能实现预期协同效应，或市场环境发生重大不利变化，90亿元商誉可能面临大幅减值，直接吞噬公司利润。这一风险在2025年股市波动加剧、IPO节奏放缓的背景下尤为突出。这种"纸面富贵"不仅难以持续，更可能因商誉减值风险成为未来业绩的定时炸弹。
整合阵痛
国泰海通的合并，标志着中国证券业进入“航母时代”，但这场变革远未到收获期。在监管政策收紧、市场竞争加剧、技术革命深入的多重压力下，如何将规模优势转化为质量优势，如何平衡短期业绩与长期发展，如何实现真正的文化融合与业务协同，仍是横在这艘超级航母面前的三道难关。
国泰海通的“虚假繁荣”背后，是合并后难以回避的整合阵痛。国泰君安与海通证券的文化差异显著。前者以稳健著称，后者则以激进风格闻名，两家券商在业务策略、风控标准、激励机制等方面存在明显分歧。
此外，海外业务的风险仍未出清。海通证券此前在东南亚市场的激进扩张，虽一度帮助其占据18%的市场份额，但也因地产债危机遭受重创。尽管国泰海通已宣布剥离部分海外高风险资产，但市场对其海外业务盈利能力的质疑仍未消除。
券业合并不是简单的1+1=2，而是需要实现战略协同、文化融合、资源互补的化学反应。国泰海通能否真正成为行业标杆，不仅取决于其承销规模，更在于其能否在价值发现、风险定价、客户服务等核心能力上实现突破。
国泰海通的承销榜首之名，既是一场合并带来的数字盛宴，也是一次行业格局重塑的预演。在监管趋严、竞争加剧的2025年，券商的生存法则已从“规模为王”转向“质量制胜”。这场关于“1+1是否真的大于2”的试验，仍在继续。
国泰海通需要向投资者证明，其并购整合不仅停留在财务报表的“数字游戏”，而是能真正实现业务协同和效率提升，在价值发现、风险定价、客户服务等核心能力上实现突破。否则，这场“虚假繁荣”终将昙花一现。