3月27日晚，国联民生（601456.SH/01456.HK）披露2025年报，交出一份堪称“炸裂”的业绩。
全年实现营收76.73亿元，同比激增185.99%；归母净利润达20.09亿元，同比飙升405.49%，增速稳居已披露年报的18家上市券商首位。
然而，然而与耀眼业绩形成极致反差的是，公司股价自2025年至今累计跌幅高达32%，在同期50家A股券商中垫底。
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外延并购驱动，业绩增速行业第一
2025年是国联民生完成收购民生证券后的首个完整经营年度，合并效应全面释放，总资产一举突破2000亿元，同比增长109%，成功跻身中型券商行列。
基数低了，增幅自然好看。国联民生“超400%”的增幅中，既有并表的功劳，也有上一年基数较小的客观因素。
国联民生在2025年报里坦承，整合后公司证券投资、经纪及财富管理等业务条线实现显著增长，同时上年同期比较基数较小，本期经营业绩同比大幅提升。
自营投资的爆发式增长，也是去年业绩增长最大弹性来源。
2025年，公司证券投资业务实现收入20.84亿元，同比暴涨858.34%，增速位列各业务板块首位。全年投资收益与公允价值变动合计达37.69亿元，同比增长超92%。
2025年A股市场交投活跃，也大大增加了交易佣金等收入。
其中，去年经纪及财富管理业务收入达27.53亿元，同比增长180.31%；投行业务收入9.23亿元，同比增长171.33%，IPO保荐家数、承销保荐收入均位居行业第7位，在审IPO项目数量、本年申报IPO项目数量均位列行业第6位，新三板挂牌家数稳居市场第一。
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四大致命伤拖累股价
更让人不解的是，国联合并民生本来对于公司是一个长期利好，但是在合并之后公司股价却持续低迷。自2025年至今累计跌幅达32.04%，稳居同期券商板块跌幅榜首，并且创下2022年10月以来新低。
并购前，原国联证券2024年净利润仅3.97亿元；2025年合并后，公司净利润增量约16.12亿元。这意味着，超过4倍的利润增速中，绝大部分来自民生证券并表带来的增量。这种“买出来的增长”缺乏可持续性，一旦并表效应消退，业绩增速将面临大幅回落。
国联民生对民生证券的并购，曾被视为券商行业整合浪潮中的标杆案例，从规模扩张、牌照协同到区域互补，均被寄予“1+1>2”的战略期待。
但现实并不是想象那么简单，并购后两家公司面临人事、管理、业务等各方面融合问题，有些部门合并后，两边人马都不好裁撤，只能实行双负责人制，在前期可能会导致内部决策效率低下、文化冲突等问题。
财务数据显示，2025年公司业务及管理费同比大增121.18%至51.36亿元，除业务扩张成本外，人员磨合、管理衔接等相关成本居高不下，原本预期的协同效应未达预期，反而陷入“1+1
更为值得关注的是，自2025年9月原民生证券投行业务整体并入后，金亚平、曹冬、曹文轩、谢国敏、崔增英五位原民生证券资深保代，先后被监管部门采取行政处罚或自律监管措施，凸显出并购后合规管理与风险管控的薄弱环节。
年报数据显示，2025年，公司经营活动现金流净额为-54.45亿元，同比骤降138.74%，从2024年的超140亿元大额净流入，直接转为巨额净流出，意味着公司全年盈利并未形成实际的现金回流，属于典型的“纸面富贵”。
与此同时，尽管2025年全年净利润超20亿元，但公司分红预案仅为每10股派0.6元，股息率不足1%，难以给投资者提供稳定回报，进一步削弱了市场信心。
并购带来的商誉压力，成为悬在国联民生头顶的“达摩克利斯之剑”。2025年报数据显示，公司收购民生证券形成商誉129.29亿元，叠加此前并购国联基金形成的商誉，合计商誉规模超140亿元，占公司净资产比例超25%。
按照会计准则，若后续民生证券等并购标的业绩不及预期，公司将面临大额商誉减值，而这部分减值将直接吞噬公司利润，给股价带来进一步下行压力。