久期财经讯，7月19日，惠誉授予中国铝业股份有限公司(Aluminum Corporation of China Limited，简称“中国铝业”，02600.HK，601600.SH，ACH.US，A-/稳定)全资子公司中国铝业香港有限公司(Chalco Hong Kong Limited，简称“中铝香港”)拟发行高级无抵押票据“A-”评级。中国铝业提供无条件且不可撤销担保。
票据评级与中国铝业的发行人违约评级(IDR)相同，因为它们构成了中国铝业的直接、无条件、非次级和无抵押债务，将与中国铝业目前和未来的其他无抵押和非次级债务处于同等地位。
中国铝业与其母公司中国铝业集团有限公司(Aluminum Corporation of China，简称“中铝集团”，A-/稳定)之间的关联，为其评级提供了支持，符合惠誉的《母子公司评级关联性标准》。惠誉根据《政府相关企业评级标准》授予中铝集团的评级比中国主权信用评级(A+/稳定)低两个子级，反映了政府对该公司的支持意愿较强。
关键评级驱动因素
中铝集团与政府的关联性为“强”：中铝集团由政府全资拥有，一直获得政府的大力支持，持续获得可观的年度补贴、资金及资产注入并享受税收优惠。中铝集团是全球最大的原铝生产商，亚洲最大的铅锌生产商，及中国三家最大的铜和稀土金属生产商之一。此外，中铝集团在航空航天领域起着不可替代的作用，其业务涉足战略稀土金属。
中国铝业与中铝集团关联性为“强”：中铝集团对中国铝业持股32%，后者是前者原铝和氧化铝业务的重要运营平台。中国铝业占中铝集团总营收的50%，并持有中铝集团大部分的铝土矿资源及氧化铝和原铝业务。
中铝集团对中国铝业拥有绝对的管理控制权，且两家公司之间的运营融合度很高，中国铝业提供了中铝集团铝加工业务所需的大部分材料及中铝集团航空航天板块的几乎所有加工需求。因此，中国铝业的评级与中铝集团的评级等同。
成本结构改善：2020年中国铝业通过提高铝土矿自给率及提升能源效率削减其生产成本。该公司位于几内亚的Boffa铝土矿项目已达到年产1,200万吨的指定产能，2020年共生产铝土矿800万吨。惠誉认为，Boffa项目增产将有助于中国铝业的铝土矿自给率从2020年的50%提升至2021年的60%以上。惠誉还预计，中国铝业将继续通过转移产能至电价更具竞争力的地区来优化成本结构，长期来看这将提高该公司的利润率。
盈利能力持续强劲：2021年第一季度，中国铝业录得强劲业绩表现，由于中国经济的强劲复苏推动铝价上涨，中国铝业的EBITDA上升26亿元人民币，EBITDA利润率增长4.4个百分点。惠誉认为，由于需求强劲——尤其是汽车及太阳能行业，铝价将保持在高位，这与惠誉最新的金属及矿产价格假设一致，鉴于此，惠誉预计，2021年中国铝业的盈利能力将保持强劲。
杠杆率降低：截至2020年末，中国铝业的FFO净杠杆率从前一年的7.2倍降至6.3倍。考虑到中国铝业盈利能力的改善及其强劲的现金流生成能力，惠誉预计，未来三年该公司的杆杆率将进一步下降。此外，由于资本支出要求降低，惠誉认为，中国铝业在未来三年内将产生正向自由现金流。鉴于此，惠誉预计，2021至2023年间，该公司的FFO净杠杆率将保持在4.0-4.5倍区间。
评级推导摘要
中国铝业的评级基于惠誉对其母公司中铝集团信用状况的评估结果以及二者之间的强关联性得出。惠誉根据其《政府相关企业评级标准》得出的中铝集团的评级与惠誉授予中国农用化学品和种子市场领先企业中国化工集团有限公司(China National Chemical Corporation Limited，简称“中国化工”，A-/稳定)的评级一致。中铝集团与中国化工的法律地位及政府持股和控制程度均为“强”，政府以往支持力度均为“中等”，且若违约将带来的社会及融资影响均为“强”。
鉴于中国铝业与其母公司中铝集团在运营及战略层面的强关联性，其评级与母公司的评级一致。这两家企业为一个综合实体。中国铝业几乎占中铝集团营收的一半，EBITDA则占中铝集团的三分之一。以上将母子公司评级等同的方法与惠誉依据其《母子公司评级关联性标准》对其他企业进行授评的方法一致，其中包括宝山钢铁股份有限公司(Baoshan Iron Steel Co. Ltd.，简称“宝钢股份”，600019.SH，A/稳定)和中国冶金科工集团有限公司(China Metallurgical Group Corporation，BBB+/稳定)。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2021至2023年营收保持在1,950亿元人民币左右（2020年为1860亿元人民币）；;
- 2021年、2022年和2023年的EBITDA利润率分别为10.6%、8.9%、8.6%(2020年为7.5%);
- 2021至2023年间资本支出为每年60亿元人民币(2020年:50亿元人民币);
- 2021至2023年间投资支出为每年20亿元人民币。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
-惠誉对中国主权信用评级采取正面评级行动;
-政府支持中铝集团的可能性增强。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
-政府支持中铝集团的可能性减弱;
-中铝集团与中国铝业的关联性减弱。
流动性及债务结构
流动性处于良好水平：2020年末中国铝业持有现金及等值现金96亿元人民币，短期债务370亿元人民币;持有尚未使用的授信额度1,560亿元人民币。这些授信额度并非承诺性的，但惠誉认为已足够充分，原因是中国不存在承诺性授信;而且，中国铝业作为一家重要的政府相关企业能够持续延展其短期银行贷款。