来源 :中信建投证券研究2022-05-16
本文海外视角审视我国健康险市场竞争格局，从需求、产品、渠道、康养、政策等多个角度、结合太保的资源禀赋，我们对保险估值底的研究方法，测算了太保估值的安全边际，有助于投资者更全面的理解行业增长前景及太保的真实价值。
寿险行业仍是成长性赛道：与成熟市场相比，我国居民Out-of-pocket医疗支出较高，相关医疗费用补偿机制有待建立；社保面向普惠医疗，且在药品集采制度下、主要负担医保目录内的药品，对高价值进口药品负担比例有限。从长周期来看，社保、惠民保对商业保险的促进作用大于替代作用。
我国商业健康险业务模式、盈利能力仍有较大的发展空间：1）拆解近年来赔付率提升的原因，主要系竞争加剧后的费率下降，实际保障成本未有明显提升；而中国台湾地区的商业健康险赔付率提升，主要系健康险产品每单位保额的赔付提升、对应的费率也同步提升，进入商业模式的良性循环期。2）美国商业健康险通过整合线下服务网络，构建了较为成熟的商业模式。2020年美国商业健康险件均保费是我国的6-7倍，而赔付率是我国商业健康险的2.3-2.6倍，我国商业健康险的件均保费、盈利能力仍有提升空间。近年来，太保加大产品创新力度+领先同业加大康养服务整合。以剩余边际/准备金代表存量业务的未来利润率，自2016年以来，公司利润率自28%提升至39.7%，盈利能力持续提升。
分区域看，大众市场的医疗健康消费支出增速更快、且重疾险饱和度较低，发展潜力更大，太保主力市场主要位于大众市场，近年来太保在该区域的健康险市场份额整体呈提升态势。本轮周期中，太保对职业化代理人方向最为坚定，代理人13个月留存率自1Q22开始企稳回升、月人均保费增速同比+19.9%。第三支柱养老金市场开闸、保险投资端逐步放开，严监管周期接近尾声，已无继续向下空间。对比两类周期下太保的表现，在宽松周期下，太保PEV估值中枢比紧周期下提升约30.4%。
中国太保公司治理优秀，前瞻性发行GDR，补充资本金、引入多元化国际化董事成员、推进国际化大健康布局；引入原AIA改革先锋蔡强先生主导本轮改革、且存量业务积累深厚，价值增速及稳定性位列同业前列。产险管理层敏锐把握机会窗口，盈利能力无忧。太保投资端自上市以来总、综合投资收益率高于同业、波动率低于同业，实现了真正的长期价值投资，且地产风险敞口较低、资产负债久期缺口持续收窄，未来盈利能力得以保障。
风险提示：渠道改革不及预期、长端利率大幅下滑、监管政策持续收紧、权益市场大幅下滑。
分析师介绍
近年来，随着中等收入群体不断扩大，生活水平普遍提高，消费观念持续转变，对旅游的需求不断增长。同时，国家出台一系列政策措施，支持旅游行业取得较快发展。根据文化旅游部统计，国内旅游旅游总收入从2010年的1.57万亿元，增长到2019年的6.63万亿元，年均复合增长率达17%，远超同期GDP增速。预计未来一段时间，旅游需求将会继续保持较快增长。据市场机构预测，2025年国内旅游人数将突破83亿人次，旅游收入接近10万亿元。为满足人民对美好生活需要，必须进一步加快旅游基础设施建设，推动实现消费高质量发展。
赵然：中信建投非银与前瞻研究首席分析师，中国科学技术大学应用统计硕士。上海交通大学金融科技行研团队成员。曾任中信建投金融工程分析师。目前专注于非银行业及金融科技领域（供应链金融、消费金融、保险科技、区块链、智能投顾/投研、金融IT系统、支付科技等）的研究，深度参与诸多监管机构、金融机构数字化转型及金融科技课题研究。6年证券研究的工作经验。2018年wind金融分析师（金融工程）第二名2019年.2020年Wind金融分析师（非银金融）第四名和第一名，2020年新浪金麒麟非银金融新锐分析师第一名。