1、从宁夏走向全国，转型轻重资产业务协同
1.1 宁夏新能源上市民企，2019 年从宁夏走向全国
宁夏新能源上市民企，2019 年从宁夏走向全国，2021 年将产业链延伸至电站出售、发电资产管理等业务。#新能源#
公司起源于宁夏，自 2010 年成立以来专注于风电、光伏的建设和运营，2019 年公司新能源业务从宁夏拓展至华北，2021 年在新型电力系统的大背景下，公司从新能源开发运营向新能源电站的开发-建设-出售、新能源发电资产管理、新能源产业基金等业务形态拓展，同年成立宁夏嘉隆新能源运营管理公司和多家产业基金，并开始涉足资产出售、用电管理等业务。
公司股权结构较为集中，截至 2022 年三季度末，公司第一大股东及实际控制人为董事长陈波，持股比例达 28.16%，第二大股东为百年人寿，持股比例 11.42%，第三大股东为 GLP（普洛斯），持股 10.34%。
2022 年长江电力上市公司直接持股 2.4%，成为公司前十大股东，有望为公司提供战略协同。普洛斯为公司引进战略股东，2021 年 10 月 8 日，公司股东金元荣泰与 GLP China Holdings Limited（普洛斯中国控股有限公司）下属的 GLP Renewable Energy Investment I Limited 签订股份转让协议，拟将持有的 25178 万股嘉泽新能股份(占截至协议签署日前一交易日嘉泽新能股份总数的 10.41%)以协议的方式转让给 GLP，股份转让价格为 5.49 元/股，直至 2022 年 2 月 25 日，股权过户工作完成。
普洛斯在资本运作、物业屋顶方面优势显著，有望为公司未来新能源业务发展提供助力。
1.2 以风电业务为核心，2021 年起业务多维度拓展
与一般民营企业切入光伏不同，嘉泽新能从成立之初便将风电作为主要投资建设方向，当前公司装机结构中风电占比 98%。
由于风能资源集中，风电项目审批层级较高，且项目开发运作能力要求高（风电需要测风），在新能源发展初期，风电资源多由央企开发，民企则更倾向于发展光伏。
公司虽是民企，但自成立以来就将风电作为自身发展的重点，并将宁夏作为开发起点，宁夏地处中国西北腹地，风能资源丰富，但十三五期间由于外送通道有限，公司发展风电存在消纳困境，叠加补贴拖欠，公司发展速度受限。
十三五期间公司新能源装机从 54.65 万千瓦增长至 141.8 万千瓦（主要增量为风电），5 年复合增速 21%，截至 2022 年 9 月底，公司拥有装机容量 182.84 万千瓦，其中风电 179.2 万千瓦，光伏 3 万千瓦，微网装机 0.6375 万千瓦，风电装机占比超 98%。风电业务的持续发展展现出公司项目运作管理的实力。
在原有自持电站的基础上，十四五公司提出“四大业务板块”：
1）新能源电站运营：在过去十年深耕风电的基础上，公司将持续提高风电项目的开发，同时切入分布式光伏领域，并借助股东普洛斯的物流项目实现光伏业务的稳定增长。
2）新能源电站的开发-建设-出售：当前主要表现存量带补贴电站的出售，2021 年出售 495MW 电站。
3）新能源发电资产管理：主要包括电站运维、电力交易、碳资产管理等，与新能源运营具有较高的协同性，2021 以来发展增速较快。
4）新能源产业基金：主要指公司以投资人或基金管理人的身份，发起、参与或管理投资于新能源发电领域的产业基金，其运作一方面能够为公司电站出售业务拓宽渠道，另一方面也能为公司发电资产管理业务带来增量。
图 3：公司现有业务及协同模式
为促进业务的快速增长，2020 年公司通过开展股权激励计划激发核心员工的积极性。
公司在 2020 年发布限制性股票激励计划，实际向高管、核心技术/业务人员等 77 人授予 6897 万股，占本次激励计划披露日总股本的 3.33%，授予价格 1.59 元/股，授予日 2021 年 2 月 19 日，解除限售时间分别为授予后的第 12 个月、第 24 个月和第 36 个月（即 2022-2024 年），2022 年 5 月 23 日第一个解除限售期已达到，解除限售比例为 40%。
公司大手笔开展股权激励计划，并将核心管理人员、业务骨干和技术骨干纳入其中，有望充分激发业务人员开拓项目的积极性，助力公司规模持续增长。
受益于装机增长、存量高补贴电站出售、收购资产，公司上市以来利润稳定增长。
受装机稳定增长推动，2015-2020 年公司归母净利润由 0.52 亿元增长至 1.98 亿元，复合增长率达 30.7%。
2021 年公司出售 495MW 带补贴电站，实现投资收益 3.93 亿元，受此影响，公司 2021 年利润大幅增长 279.8%至 7.52 亿元。即使剔除投资收益大幅增长的影响，2021 年公司电力业务实现利润 4.19 亿元，较上年同期增长 111.67%。
2022 年，公司收购宁柏基金122.75%的股权比例，实现宁柏基金投资的全部新能源发电资产的控制和合并报表，使得公司新能源权益装机有所增加，我们预计 2022 年公司实现净利润约 7 亿元，其中新能源资产运营实现利润 6 亿元。
经营现金流保持稳定，2022 年 9 月底公司拥有应收账款 27 亿元，若全部收回将大幅优化现金流水平。
新能源项目运营给公司带来了稳定了现金流流入，2018-2021 年公司经营活动现金流量净额维持在 5-8 亿元之间，持续高于当年净利润，与此同时，截至 2022 年 9 月底，公司拥有应收账款 27 亿元，其中 2021 年底公司拥有 14.64 亿元的应收电费及可再生能源补贴款，若今年国补欠款陆续发放，公司现金流状况将进一步好转。
2、机制灵活赋予电站高收益率，未来增长可期
2.1 省外业务成为重点，公司获取项目能力极强
宁夏地区重要新能源公司，装机逐步拓展至河南、新疆等省。
公司作为宁夏地区新能源运营公司，成立以来借助宁夏地区优异的风资源快速发展，2021 年在宁夏实现风电发电量 27.1 亿千瓦时，占据当年全省风电发电量的 10%左右。
2016 年起，公司以宁夏为腹地向新疆、天津、河南、黑龙江等地进行拓展。
2021 年公司实现营业收入 14.23 亿元，宁夏地区贡献 12.9 亿元，占比 90%，新疆和河南地区分别贡献 0.67 和 0.62 亿元，分别占比 4.7%和 4.4%。随着公司装机逐步拓展至高毛利率的河南等地，公司新能源业务毛利率有所提升。
积极与外部产业资本合作满足各省产业投资需求，公司获取新能源的能力极强。
近年来，地方政府在审批新能源项目时多将配套产业投资作为打分项，公司在获取项目的同时，会通过产业基金或者与合作伙伴一起投资满足配套产业要求。这样一方面能拉动当地产业投资以获取大量项目指标，另一方面与其他产业资本合作能降低投资成本，合作共赢。
以黑龙江鸡西市风电项目为例：2021 年鸡西市政府在黑龙江省东部高比例可再生资源外送基地的规划下，提出百万千瓦级基地建设方案，随后公司与鸡西市人民政府、天津中车签订了《新能源产业合作框架协议书》，计划与天津中车在鸡西投资建设新能源装备制造工业园区，2022 年底，基地首台机组下线，产业投资陆续兑现，有望为公司未来持续获得新能源项目提供助力，2023 年 2 月，公司公告在黑龙江获得 110 万千瓦风电项目。
除黑龙江外，据证券时报报道，2023 年 2 月公司联手金风科技共同投建的广西柳州新能源智慧装备产业园首台机组正式下线，下线仪式上柳州市人民政府、嘉泽新能和金风科技三方就建设柳州市北部生态新区零碳新能源智慧装备产业园签订了投资开发合作协议。
根据广西十四五规划，十四五期间广西省将新增陆上风电并网装机规模不低于 1500 万千瓦，同时加快柳州、钦州、南宁、百色等设区市陆上风电基地化发展。我们判断，随着公司在柳州市产业投资正式落地，公司有望大量获取该地区优质风电资源，实现快速成长。
2022-2023 年初，公司已获取风电指标 1.5GW，考虑到以往项目开发，预计公司储备项目高于 1.5GW。
2022 年公司核准的风电项目达 40 万千瓦，2023 年初公司在黑龙江获得 110 万千瓦风电项目，总计已获取 150 万千瓦的风电指标，几乎能够助力公司装机规模翻一番，充分展现了公司通过产业投资获取新能源项目的能力。
表 3：2022 年公司受核准的新能源项目
根据公司当前项目指标和计划申报数量，我们预计公司每年新增平价装机 0.8-1GW 左右，在不考虑存量电站出售的情况下，公司 2023-2025 年预计新增 3.5GW 左右，3 年复合增速达 43%，我们将公司新能源装机增速与其他主要电力企业进行对比，可以看出除了部分火电企业转型诉求较强，未来三年预期装机复合增速较快外，在纯新能源企业中，公司未来三年预期新增装机增速明显位于行业前列，仅低于金开新能，明显高于三峡能源和龙源电力。
2.2 项目收益率高于央国企，上游价格下降带来充分机遇
将公司与装机同在三北地区的龙源电力和节能风电进行比较，我们发现公司毛利率明显较高。2016-2021 年公司风电毛利率维持在 54%-60%之前，远高于龙源电力的 33%- 37%，和节能风电的 44%-55%。
我们分析其主要原因在于公司具有更高的市场化管理能力和更为灵活的项目机制。
一般而言，民企由于更高的贷款利率和投资回报率要求，会更加注重对于项目的前期考察和费用控制，同时更为市场化的管理机制和激励机制也更能释放企业发展活力。
从新能源项目的实际收益率表现来看，公司的 IRR 也高于大多数龙头企业。根据公司公告，公司存量风电收益率全投资回报率在 10%左右，资本金回报率 15%左右，远高于央企所要求的 6%-8%的回报率水平。
图 11：嘉泽新能、龙源电力、节能风电毛利率比较
2023 年预计风电建造成本维持低位，公司将迎来快速增长。
近几年随着上游技术扩散，设备制造商竞争激烈，下游运营商议价能力逐步提高，风机价格也自 2020 年开始持续下降，累计跌幅已经超过一半，2022 年风电整机均价仅为 1500 元/千瓦，较 2021 年下降 500 元/千瓦。
我们判断，在电力供需持续趋紧的背景下，设备端技术进步带来的成本下降预计将大部分留存到下游运营商，公司新增风电项目 IRR 将持续保持高位。此外，公司积极在分布式工商业光伏领域进行发展，股东普洛斯有望提供大量开发资源。截至 2022 年 6 月 30 日，公司已获取了约 80MW 的工商业屋顶光伏项目。
我们预计，受益于公司灵活的项目获取机制和股东支持，公司将持续获得工商业光伏项目。
公司股东及战略投资者普洛斯是行业内领先的物流开发商，当前在中国 70 个地区市场拥有超过 4,900 万平方米的物流及工业基础设施网络，预计其现有的工商业屋顶就足以让公司分布式光伏实现增长。
2023 年硅料产能持续释放，预计组件价格有望下降，公司有望受益于光伏产业链价格下行周期，实现利润的稳定增长。
3、打造资产合作朋友圈，十四五快速拓展
3.1 资产出售：回笼资金、以新换旧、实现高收益
回笼资金：补贴延迟发放限制公司增长，公司出售高补贴电站大幅回笼资金。
受可再生能源补贴发放延迟影响，公司十三五期间经营现金流水平仅维持在 5-8 亿元左右，严重限制公司进一步增长。
为了回笼资金，提高资金周转率，公司引入新能源电站的开发-建设-出售业务，根据公司公告披露，2022 年公司通过出售 350MW 存量电站，将回笼约 15 亿元的现金，即单位 GW 资产出售能回笼资金 43 亿元。
出售电站“以旧换新”，实现新能源资产的结构优化。
在平价时代，项目利润率虽不及补贴项目，但是现金流量表与利润表更加匹配，增量项目现金流能够大幅改善。公司采取“以旧换新”的置换电站，能够利用回笼现金流在平价时期投资电站，实现可持续发展。
公司更高的项目运营水平保障资产出售业务实现较高收益率。据前所述，嘉泽新能凭借市场化的管理和更为灵活的项目机制实现了更高的新能源收益率，公司当前风电资本金回报率 15%左右，好于一般国企所要求的项目收益率 6%-8%，使得公司资产出售业务中获取较高的回报率水平。
2021 年先后出售新疆嘉泽发电、宁夏恺阳新能源、宁夏博阳新能源等公司，累计转让新疆和宁夏地区 11 个风电和光伏电站，装机容量 495MW，实现投资收益 3.93 亿元，十四五后期公司预计将持续出售高补贴电站回笼公司现金水平。·
据测算，在基准假设和典型模型下，公司资产出售业务可以获得 15%的净利率，对应单瓦净利 1 元。
我们以典型风电项目模型进行测算，资本金收益率 15%的风电项目典型项目参数为单位装机造价 5190 元/千瓦，上网电价 0.322 元/千瓦时（含税），利用小时数 2150 小时，资本金比例 30%，贷款利率 3.8%。如果将资本金收益率下降至到 8%，在其他条件不变的情况下，单位装机造价提升至 6500 元/千瓦（调整其他参数类似）。
即可以认为，若公司将自建项目（资本金 IRR 15%）出售给央国企（要求资本金 IRR 8%），则业务毛利率为 20%（毛利率=1-5190/6500），由于项目出售可以认为不存在期间费用，则该业务的净利率即为 15%，对应单瓦净利 1 元（不同参数假设下，净利率基本都在 15%，单瓦净利 1 元）。
进一步，我们对典型风电模型调整参数做敏感性测算，从结果可以看出，当公司项目资本金 IRR 与央企所要求的资本金 IRR 相差 3 个百分点时，公司出售资产业务的净利率约 8%，若相差 5 个百分点，公司出售资产业务的净利率约 12%，若相差 8 个百分点，公司出售资产业务的净利率约 17%。
3.2 发电资产管理：与央企合作，发展增速较快
2021 年公司将发电资产管理纳入业务范畴，以电站运维为主，拓展至多个区域和服务领域。2021 年，公司成立宁夏嘉隆新能源运营管理有限公司，宣告进入发电资产管理行业。
发电资产管理业务涵盖业务广泛，一方面面向新能源电站提供运维管理、电力交易、碳资产管理等业务，当前电力交易业务已经拓展至西北、华北、华东、华中等多个区域；另一方面面向电力用户开展合同能源管理、电力需求侧管理等业务，服务行业覆盖冶金、钢铁、化工、新材料、医药、纺织等。
2021-2022 年上半年，公司发电资产管理业务范围快速扩大。具体来看，在电站运维方面，2021 年公司业务规模达 2425MW，其中对外服务规模 1357 MW，2022 年上半年新能源资产管理规模已经超过 2.5GW；而在用户侧售电和综合能源管理业务方面，2021 年公司将售电业务从宁夏扩展至山东、新疆、天津、河北等多个区域，2022 年上半年公司累计签订用户代理服务合同 16 家，累计代理电量 38.65 亿千瓦时，业务规模发展增速极快。
公司与央企合作，有望持续扩大服务范围，实现业务的快速增长。
公司在业务发展过程中与电力国央企寻求合作，为其新能源电站提供运维、电力交易等服务，2023 年 2 月，公司与国电投清洁能源基金下属公司共同成立新能源并购基金，双方在寻求新能源资产并购机会的同时，公司有望获取国电投旗下风电资产运维业务，实现资管业务的跨越式增长。
受益于公司发电资产管理业务的快速发展，2021 年公司发电资产管理业务实现收入 2735.74 万元，净利润 1286.18 万元，2022 年上半年公司发电资产管理业务实现收入 9358.87 万元，净利润 2451.67 万元，较 2021 年全年几乎翻倍。
我们预期，随着公司持续以自身优势与电力国央企合作共赢，公司有望获取大量资管业务机会，实现业绩的快速增长。
3.3 多方合作成立基金，产业资本赋能业务增长
2021 年以来，公司积极投资多个产业基金，利润增厚有限，产业协同价值高。
截至目前，公司已与中国中车集团、中国电建集团、保利集团、普洛斯中国控股、开弦资本等国内外知名企业共同投资设立了多支新能源产业投资基金，主要投资于新能源资产，其业绩增厚主要表现在长期股权投资（主要是合营企业）产生的投资收益中，2021 年合营企业实现投资收益 8000 万元，2022 年上半年实现 2000 万元左右。
更重要的是，产业基金与公司现有业务协同作用显著，公司既可以将新能源电站出售给基金，也可以为基金持有的新能源发电资产提供资产管理服务，为公司发电资产管理业务带来增量。
宁柏基金的并表为公司新增了约 17 万千瓦的权益装机，同时具有持续获取新能源项目的能力，天津中车与公司共同投资黑龙江产业园以获取 1.1GW 风电指标，GLP 有望为公司分布式光伏业务提供支持，公司与国电投的合作有望承接大量风电运维订单。
因此，我们判断，公司通过产业基金或其他方式与新能源央企、装备制造产业资本通力合作，大幅提高了公司获取新能源项目指标、进行电站转让、开发电站运维、拓展分布式光伏的能力，为公司十四五期间的快速增长奠定基础。
4.盈利预测与估值
我们预计公司 2022-2024 年经营数据如下：
1）新能源新增装机：假设 2022-2024 年新增平价风电装机分别为 20、80、100 万千瓦，含税电价均为 0.4 元/千瓦时；新增分布式工商业光伏 15、15、30 万千瓦，自发自用+余量上网，含税平均电价为 0.75 元/千瓦时；
2）存量电站出售：假设 2022-2024 年公司每年出售装机 0、30、40 万千瓦；
3）发电资产管理业务：参考 2022 年上半年增长情况，假设 2022-2024 年公司发电资产管理收入增速分别为 567%、100%和 100%，毛利率维持在 35%。
根据上述假设，我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 18.04、49.34 和 69.66 亿元，同比增长率分别为 26.8%、173.6%和 41.2%，实现归母净利润 6.95、9.8 和 13.85 亿元，同比增长率分别为-7.5%、40.9%和 41.3%，当前股价对应的 PE 分别为 16、11 和 8 倍。
公司当前业务以风电为主，未来分布式光伏在股东支持和行业成本下降趋势下有望稳定发展，电站运维业务有望受益于与央国企的合作实现快速增长。
我们对公司采取可比公司估值，选取公司包括三峡能源（三峡集团新能源平台，国内新能源运营龙头）、节能风电（以风电运营为主要业务，部分装机位于三北地区）、晶科科技（主营光伏运营和 BT 业务，拥有民营企业机制灵活的优势），广宇发展（新能源运营商，十四五装机规划较高），2023 年可比公司平均 PE 为 19 倍，公司 2023 年 PE 仅 11 倍，远小于行业平均估值水平。
风险提示：
1、新能源新增装机不及预期。
2022-2023 年初公司已经核准的风电项目达 1.5GW，预计公司项目储备更高，但由于风电建造周期较长，新能源项目投产容量、投产节奏存在一定不确定性。
2、电站转让规模或进度不及预期。