最近，《聪明投资者》一直在研究一个很有意思的案例，这就是我们今天要讲的上海电气大股东变相减持的故事。
今年1月份，上海电气集团股份有限公司（以下简称“上海电气”）发布了权益变动报告书，内容是股东上海国有资本投资有限公司（以下简称“上海国投”）为了支持上海国资国企改革，将公司股票换购了上海国企ETF份额。
听起来是不是没什么问题？而且此举还显得股东很有格局，毕竟换购ETF是为了“支持上海国资国企改革”。
但《聪明投基者》深入分析后发现，所谓的支持国企改革，只不过是一手金蝉脱壳的招数，上海国投联手上海电气、汇添富基金，悄然间就完成了持股5%以上股东变身5%以下股东的蜕变。
如果大家都这么玩，是不是意味以后减持再也不用提前进行信息披露，甚至从公告中找不出“减持”二字？
01
套路式减持
让我们一起看看上海国投是如何通过一系列操作，悄无声息间完成减持的。
1月24日，上海电气发布了一则股东权益变动的公告，内容是公司股东上海国投将持有的6,308,200股上海电气，换购成中证上海国企交易型开放式指数证券投资基金份额。此次交易完成之后，上海国投的持股比例从785,298,555股降为778,990,355股，持股比例从5.04%降至4.99%。
2月8日，上海电气针对此次股东换购事件发布了实施结果公告，称截至2月7日，上海国投累计77,899,000股换购了中证上海国企交易型开放式指数证券投资基金份额，占公司总股本的比例为0.50%。换购后，上海国投持有上海电气的持股数量下降至707,399,555股，持股比例下降至4.54%。
划重点，根据公告，此次换购总金额为5.98亿元。
至于上海国投为何要将手中的上海电气股份换购ETF基金，在公告中是这么说的：为支持上海国资国企改革，进一步优化上市公司股权结构。
上海电气公告
大股东上海国投将手中近6亿元的股票就这么换作了他物，而上海电气公告中丝毫没提“减持”二字，反而声称是为了支持国企改革。
那么，事实果真如此吗？
根据中国证监会《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》，上市公司持股5%以上股东减持股份，应当按照法律、法规和本规定，以及证券交易所相关规则，真实、准确、完整、及时履行信息披露义务。
上海国投将近6个亿市值的股票份额更换，并且涉及持股5%以上大股东持股比例的变动，按理来说是一次重大的、必须公告的事件。可是上海电气在公告中连这近6亿元究竟换成了东西都没有披露，只披露了“中证上海国企交易型开放式指数证券投资基金”。
大家都知道，一个指数可以对应多种基金产品，上海电气如此操作，是不是意味着只要将手里股票换成基金，然后之后再减持基金份额就可以金蝉脱壳，将手里的股票出掉并且让人看不出来自己在减持？
不过，碰巧的是，《聪明投基者》通过查询中证指数官网发现，跟踪中证上海国企交易型开放式指数的基金产品只有一个：汇添富的上海国企ETF（510810）。
中证上海国企交易型开放式指数
产品
接下来，只需要看汇添富上海国企ETF的规模以及持仓变动，就可以看出上海国投是不是真的在“变相减持”了。
公开数据显示，汇添富上海国企ETF的管理规模一直在75亿元附近波动，那么5.98亿元的交易金额大约占到基金规模的8%左右。而根据中证指数公司的编制方案，上海电气只占到中证上海国企指数的3.35%左右。
根据数据，截至2025年3月31日，上海电气位列汇添富中证上海国企ETF前十大持仓股第六位，占基金净值比例为3.43%，基金持仓金额为2.57亿元。而根据2024年年报，上海电气并不在汇添富中证上海国企ETF前十大持仓股中，上海电气占基金净值的比例仅为2.49%，持有股数约为2339万股，基金持仓金额为1.91亿元。
汇添富上海国企ETF持仓变化
那么问题来了，既然换购金额就达到了5.98亿元，为何一季报中汇添富上海国企ETF持有上海电气的市值仅为2.57亿元？
《聪明投基者》经过计算发现，为了与该基金一季报的持仓相符，这段期间汇添富中证国企ETF需要卖出上海电气的股份为：23,391,355（去年年末持仓股数）+77,899,000（换购股数）-33,637,755（今年一季度持仓股数）=67,652,600股，对应的市值超5亿元。
值得注意的是，如此大规模的换购，并未让汇添富中证国企ETF的管理规模有所增长，其一季度末的管理规模较去年年末还下降了1.28亿元。这不由地让人怀疑，难道上海国投刚刚将股份换购成基金，就开始了甩卖？
汇添富上海国企ETF净资产规模变动，来源：天天基金
根据现有线索，我们可以做一个大致的猜测：上海国投将5.98亿元的上海电气股票换购成汇添富中证国企ETF后，汇添富中证国企ETF为了将持仓股调整至合理比例，又向市场卖出了市值超5亿元的上海电气股票。与此同时，上海国投大概率也在卖出基金份额，最终实现打着“支持上海国资国企改革”的名号，悄无声息地减持了上海电气的股票。
到这里还没有结束，汇添富还有几处操作着实让人看得有些眼花缭乱。
一是对比2024年三季度末和年底的持仓，会发现汇添富中证国企ETF对上海电气的持仓比例从3.14%下降至2.49%。但是在此期间，中证上海国企交易型开放式指数并没有针对上海电气做出类似同步调整，难道上海国投早已与汇添富打好了招呼，让汇添富提前减少上海电气的持股比例以方便后续接盘股份？
二是在完成换购前的2月6日，汇添富上海国企ETF发布了一则公告，内容是将基金最小申购、赎回单位自100万份调整为130万份，并从2月7日起正式生效。看到这里，《聪明投基者》顿生疑惑，这难道是怕其他投资者也来参与，打乱汇添富联合上海电气做的局吗？
汇添富上海国企ETF公告
三是上海国投进行换购交易的1月至2月，汇添富上海国企ETF并未公告任何关于开放网下股票换认购的相关信息。
一切，都在有条不紊地进行。
02
变了味的股票换购ETF
其实，监管层设计股票换购ETF的初衷，并不是为了方便大股东减持。
如果上市公司大股东持股比例过高，对于自身来讲难以抵消单一资产的价格波动，股票换购ETF有助于大股东平衡市场波动风险——ETF跟踪的是一系列股票。重要的是，通过股票换购ETF的方式，能够实实在在降低交易成本，免去了印花税，通常ETF的交易佣金也比较低。
然而在实际操作中，过桥换购ETF的目的，似乎只剩下了减持。
例如2012年2月22日，回天胶业发布公告，股东大鹏创投通过股票换购ETF的方式，减持了97万股，直接挑明了换购ETF就是为了股东减持。同样是在2012年，海康威视发布《关于公司股东减持股份的提示性公告》，内容涉及第三大股东新疆威讯将公司600万股换购华泰柏瑞沪深300ETF，公告中也明确提出换购ETF的目的就是为了减持。
到了2019年，上市公司们似乎意识到将换购ETF写在减持公告里着实不太雅观，转而将换购ETF写进类似于“关于大股东认购××基金”的提示性公告中。
也正是在这一年，监管层意识到了不对劲，曾对股东换购ETF事件进行窗口指导，要求股票换购ETF的规模，不能超过ETF基金本身的持仓规模，此举核心是避免股东以认购基金的形式完成减持，也规避了基金公司帮助上市公司股东减持的行为。
2019年的窗口指导，可能有人已经淡忘，上海电气和汇添富基金马上就来了一单，不由地让人感慨这帮聪明人真的很会把握机会。
回过头来看上海国投ETF换购事件，在诸多地方都存在着不妥之处，不仅将信息披露的合规置若罔闻，还侵害了上市公司中小股东以及基金持有人的利益。
首先，上海国投以77,899,000股上海电气换购汇添富上海国企ETF，其规模远超过当时基金持有的23,391,355股上海电气股票，直接无视了当年的窗口指导意见。
而且，《聪明投基者》想问问，公告中丝毫没提“减持”二字，却可以悄无声息地通过超额换购的形式借助公募基金之手将股票卖掉，上海电气作为上市公司是否真正做到了信息准确披露？退一步讲，就像上文所说的，如此大金额的事项，至少应该将换购的基金名称准确写在公告中，而上海电气却写一个指数对应的基金就敷衍了事，多多少少有点瞒天过海的味道。
其次，汇添富上海国企ETF在接手上海电气股票前有多个离谱操作，比如提前降低上海电气仓位，很难不将其和接下来从上海国投接手上海电气股票联想在一起。《聪明投基者》不禁想问，此举是否符合基金持有人的利益？众所周知，ETF基金最重要的功能就是追踪指数的变化，而汇添富上海国企ETF却可以随意变动旗下股票权重，实质上变相侵害了基金持有人的利益。
如今，监管层愈发注重上市公司信息披露的合规性、准确性，也在多次强调公募基金和投资人利益绑定，但汇添富基金、上海电气、上海国投还是联手给监管层和投资者上了生动的一课。