?海洋油气前景广阔：1）全球：2022年全球海域常规油气剩余可采储量占全球34.57%，全球深水油气产量达1010万桶油当量/天，占全球油气产量的6.4%。未来随着深水油气产能的进一步释放，2030年全球深水油气产量有望突破1700万桶油当量/天。2）我国：中国海洋油气开发近10年保持强劲增长势头，CAGR约4.4%，增速接近陆上的两倍。2023年我国海洋原油产量突破6200万吨，已连续四年占全国石油增产量的60%以上。中海油预计2060年我国海洋石油及天然气产量占总产量比重将分别达40%和20%以上。
?公司股价表现受油价与业绩双重驱动：我国油服公司盈利能力存明显周期性规律，油价可作为判断趋势拐点的信号指标，同时持续的股价表现离不开公司业绩支撑。当油价回暖时，股价往往在业绩复苏拐点确认之后迎来反弹。当前油价自2020年以来重回中高位，而中海油服因ROE尚未回归此前水平，股价相对平缓，但自2022年下半年以来公司ROE呈增长态势，2023Q3同比上升5.98%，待业绩进一步回归，股价可期有较大程度涨幅。
?油价——原油价格中枢提升：供给端，OPEC+主要产油国联合减产，美国工作钻机数恢复与原油增产缓慢；需求端，GDP增长低于趋势水平，同时能源效率提高和车辆电气化使石油需求增长趋缓。整体来看2024-2025年石油供需仍相对偏紧，2023年布伦特原油现货价格平均为82.41美元/桶，EIA预计2024/2025年为82.50/79.50美元/桶。全球油价预计上行空间有限，但较历史油价走势而言未来原油均价中枢提升，将维持中高位区间震荡。
?业绩——增储上产推动业绩稳定：源于中海油的收入比例维持在80%左右，国家政策对国内油气公司勘探开发投入有决定性作用，我们认为公司业绩主要传导机制为：油价+政策+中海油经营表现→中海油资本开支→中海油服业绩。1）油价端，原油均价中枢提升；2）政策端，相关政策法规的不断推行，中海油未来勘探开发资本开支有望保持1000亿元以上；3）中海油经营端，中海油桶油成本不断下降，桶油利润将有效助力其上游开发力度；低负债+优秀现金流强力支撑公司上游资本开支，有效助力资本开支向中海油服业绩传导。
?业绩——多措并举助力业绩优化：分析公司2020-2022年业绩，我们发现大额资产减值、钻井毛利下滑、海外业务欠佳三个因素对业绩产生不良影响。公司对此积极行动：1）轻资产重技术，以租代建，将钻井业务逐步转化到油技业务，减弱周期属性，凭借其较低的固定成本和稳定的毛利率，叠加持续推进技术成果转化，为业绩提供支撑；2）钻井业务存较大弹性，钻井平台工作量和收入逐步恢复，但整体来看本轮油价恢复尚未带动钻井业绩恢复此前水平，未来有较大改善预期；3）海外市场业绩有望突破，公司“1+2+N”市场格局逐步成型，2022年新签海外合同总金额达35.35亿美元新高。当前国际上游勘探开发有望恢复，公司不断积淀，增强国际认可度和客户高质性，海外业务有望实现突破性发展。
?盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为31.87/41.37/51.20亿元，EPS分别为0.67/0.87/1.07，以2024年2月27日收盘价计算，对应PE为21.93x/16.90x/13.65x，看好公司未来业绩确定性及增量性，首次覆盖给予“买入”评级。
?风险提示：宏观经济波动和油价下行风险；地缘政治不稳定风险；上游资本开支不及预期风险；海外业务发展不及预期风险。
01
综合海上油服公司，
油价+业绩驱动市场表现
1.1.中海油旗下综合油田服务供应商
中海油服隶属于中海油，股权结构稳定。1982年国务院批准中国海洋石油总公司为国家石油公司，享有中国海域对外合作开采油气业务专营权。2001年12月中海油将五家从事钻井油井服务和石油物探的公司合并为中海油田服务有限公司（COSL），后中海油服于2002年11月和2007年9月分别于香港交易所和上海交易所上市。截至2023年Q3，中海油持有公司50.53%股份，公司向其提供油田服务、装备租赁料及其它辅助服务。
中海油服属油田服务行业，是亚洲近海市场较具规模的综合型油田服务供应商。公司业务贯穿海上石油及天然气勘探，开发及生产各个阶段，主要分为钻井服务、油田技术服务、物探勘察服务及船舶服务四大板块。公司占据中国近海油田技术服务市场大部分份额，拥有和操作我国规模最庞大和功能最广泛的大型装备群，多项服务在中国近海拥有绝对市场优势。同时公司已将服务区域拓展至亚太、中东、美洲、欧洲、非洲、远东六大区域，覆盖全球40多个国家和地区。
1.2.市场持续复苏，创收降本抬升业绩
受益行业回暖，公司业绩逐步恢复。中海油服近五年归母净利润于2021年出现下滑，主要是由于2021年疫情影响装备使用率导致大额计提资产减值准备20.17亿元。随着油气资本开支逐步回暖，公司2022年营业收入及归母净利润分别同比上升22.11%和651.22%，恢复此前水平。2023年前三季度公司营业收入达295.07亿元，归母净利润22.73亿元，相较2022年同期继续上升21.70%和9.94%。
公司致力成本控制，降本增效成果显著。公司自2018年以来不断采取提高自有资源利用效率、压缩行政开支、加强设备自修等措施控制成本，2018年至2023前三季度各项费用率不断下降，其中管理费用率自3.01%下降至2.07%，销售费用率自0.12%下降至0.01%。2023年前三季度公司期间费用率为6.47%，处历史较低水平，后续公司有望在行业回暖期持续挖掘降本增效空间，扩展同油价水平下更大盈利空间。
1.3.公司股价表现受油价与业绩双重驱动
1.3.1.公司股价复盘
公司上市首日的股价为33.53元，市值为1447.27亿元，自2007年9月公开发行A股上市后于10月12日创股价历史最高点43.40元（YoY+29.45%），市值达1820.51亿元。自上市以来有三次随市场走高，2008年10月股价从7.60元上升至2009年7月16.72元（YoY+120%），对应市值自312.56亿元至703.29亿元；在2014年5月至2015年6月期间，公司股价从14.43元升至28.69元（YoY+99%），市值从731亿元升至1119.97亿元；自2020年11月至2021年2月，公司股价从10.11元上升至19.68元（YoY+95%），市值从381.28亿元升至750亿元。
2010年、2013年、2019年中海油服相较市场明显走出独立行情，股价分别上涨152%、84%、134%，股价表现良好。2023年以来公司股价维持在13-17元之间，股价最高涨至16.99元，对应市值668.65亿元。当前股价为14.65元（2023年2月27日），2024年至今股价涨幅0.21%。
1.3.2.公司股价表现受国际油价波动影响
中海油服相对收益受到国际油价的波动影响明显。2008-2010年、2014-2016年以及2018-2020年国际油价暴跌背景下，中海油服相对收益出现下行趋势甚至股价跑输市场；2008年、2010-2014年国际油价回到高位时，中海油服获得明显且持续相对收益。2023年以来，油价进入新的较高运行中枢，公司相对收益处于低估区间。
1.3.3.业绩影响或造就股价表现与油价波动相背离
我国油服公司盈利能力存在明显的周期性规律，复盘国内外油服公司ROE与股价变动关系，油价可以作为判断趋势拐点的信号指标，同时持续的股价表现离不开公司业绩支撑：油价对于股票的影响，在于预期未来油服行业景气度的变化。1）当油价出现趋势性下跌，由于预期业绩进入下滑期，股价往往很快开始跑输市场；2）当油价回暖时，股价往往在业绩复苏拐点确认之后迎来反弹。
例如2012-2015年以及2017-2020年，油价高位运行，但中海油服股价直至ROE拐点出现开始回升。当前油价处较高位置，国外油服公司ROE恢复迅速，股价已出现上升趋势；而中海油服因ROE尚未回归此前水平，股价相对保持平缓，但自2022年下半年以来，公司ROE呈迅速增长态势，2023Q3中海油服ROE同比上升5.98%，待业绩进一步回归此前高点，股价可期有较大程度涨幅。
02
原油价格中枢提升，海洋油气前景广阔
2.1.原油价格有望继续维持中高位震荡
复盘2000年以来长周期油价走势经历六个阶段。长周期原油价格走势与供求关系、技术进步、国际间的政治格局演变有较大的关系，自2000年以来布伦特原油价格经历2000年起持续上涨、2008年至2010年“深V型”暴跌反弹、2011年保持平稳、自2014年中期开始持续下跌、2016年震荡反弹以及自2020年至今重回高位六个阶段。2023年布伦特原油现货均价82.18美元/桶，2024年1月日均价79.15美元/桶，油价保持中高位震荡。
OPEC+主要产油国联合减产下原油供应紧张。沙特（不含凝析油）和俄罗斯的石油产量合计占全球约20%，2023年沙特原油产量和俄罗斯石油产量分别为955万桶/天和1076万桶/天，较上年分别下降88.58万桶/天和21.75万桶/天。2023年OPEC剩余产能达367万桶/天，EIA预测2024/2025将达448/402万桶/天。2022年10月以来，OPEC+总计宣布了减产366万桶/天，2023年7月份沙特再次单方面减产100万桶/天；2023年11月30日，OPEC+成员国各自宣布在2024年一季度自愿减产，总规模合计219.3万桶/日。尽管其成员国间增减产方向并未能完全达成一致，但客观上形成了利益的再分配和均衡，原油供应保持紧张态势。
美国工作钻机数与原油增产显现疲软。1）从世界及美国钻机数及布伦特原油价格可以看出两者存在极强相关性，从数值来看本轮油价上行钻机数尤其是美国钻机数增长幅度偏低，主要是源于高成本下投资者施压叠加拜登政府政策限制导致美国资本开支仍然谨慎；2）从美国工作钻机数和美国原油产量的关系：可见上游支出的高景气度体现到原油产量的增长期间约有一年不到的滞后时间，而2020年以来工作钻机数与产量的正相关性，主要源于新冠大流行导致的全球已有产能的迅速停工后又逐步复工，与钻机的相关度不高。由于钻机数始终未出现明显回升，叠加美国优质井开采逐渐减少，美国原油产量的修复相比2016年的修复速度明显减缓，自2023年8月来才逐步表现强劲。截至2月9日当周，美国原油产量1330万桶/天，相较去年同期增加100万桶/天。
石油需求增长趋缓，全球石油供需走势仍相对偏紧。据EIA数据，在中国消费、航空燃油和石化原料需求复苏的带动下，2023年世界石油需求保持一定增长，达101百万桶/天，较上年增长达183万桶/天。EIA、OPEC和IEA分别预计2024年全球石油需求增长142/229/125万桶/天，增速放缓，其中IEA2024年需求增量仅为2023年强劲增长的一半，主要是由于GDP增长低于趋势水平，同时能源效率的提高和车辆的电气化抑制了石油的使用。关于全球石油供需走势，根据EIA预计2024-2025年均保持相对供需偏紧态势，将对全球油市构成一定支撑。
预计2023年原油价格维持中高位区间震荡。2023年布伦特原油现货价格平均为82.41美元/桶，EIA最新预计2024年布伦特原油现货价格平均为82.50美元/桶，2025年为79.50美元/桶，其指出近期中东地缘政治的不确定性或将给未来短期内的原油价格带来上行波动。OIES指出在OPEC+进一步减产的支持下，布伦特原油价格预计将在2024年Q1反弹至83.3美元/桶，Q2和Q3将保持在80美元/桶的水平，同时最新预测2024年布伦特原油均价至82.1美元/桶，并从整体来看全球油价预计上行空间有限，但相较历史油价走势而言未来原油均价中枢提升，将维持中高位区间震荡。
2.2.海洋油气资源发展前景广阔
海洋油气储量高，为未来勘探开发重点。2022年全球油气技术剩余可采储量有所下降，海域常规油气表现良好，剩余可采储量油气当量1501.3亿吨，占全球34.57%，与2021年相比，油气当量增加了16.5亿吨，增幅达1.11%。2022年，全球新钻探井发现资源量的75%位于水深200米以深的海域，全球深水超深水领域共获21个大中型油气田发现，可采储量同比增幅达86.42%。同时全球前十大油气发现中有9个位于海域，均属超深水油气资源，平均水深超过1700米。这9个深水发现，保守估算2P可采储量（证实储量+概算储量）合计超过73亿桶油当量，占十大发现2P可采储量的80%以上。
勘探力度加大，海洋油气产量再创新高。据Rystad Energy的数据，2022年全球海上钻井311口，预计2023年将继续增长11%，达377口，其中深水和超深水预计分别同比增长20%和40%以上。截至2023年4月底，全球浮式钻井平台市场利用率为85%，同比增加6pct；深水钻井平台利用率达93%，同比增加4pct。勘探力度加大下产量再创新高，2022年全球深水油气产量达1010万桶油当量/天，占全球油气产量的6.4%。未来随着深水油气产能的进一步释放，2030年全球深水油气产量有望突破1700万桶油当量/天，较2022年大幅增长近70%，全球油气供应中深水比例将达10%。
国际石油巨头引领深水油气发展。以埃克森美孚、bp、壳牌、道达尔能源、雪佛龙、挪威国家石油公司和埃尼石油公司为代表的七大国际石油巨头是最早参与深水油气勘探的石油公司。截至2022年底，深水油气产量已占7家公司油气总产量的20%以上。1990年-2022年在全球水深400米以深的风险探井中，合计74%的勘探发现可采储量与七大国际油公司直接相关，35%的深水油气发现直接归属七大国际油公司。
我国积极探索海洋油气领域。中国海洋油气开发近10年保持强劲增长势头，年均复合增长率约4.4%，同期陆上油气增速仅为2.4%。2022年中国海洋原油、天然气产量分别达5973万吨、205亿立方米，分别占国内原油、天然气总产量的28%和11%。2023年我国原油产量达2.08亿吨，同比增产300万吨以上，海洋原油大幅上产成为关键增量，产量突破6200万吨，连续四年占全国石油增产量的60%以上。中海油预计2060年我国海洋石油及天然气产量占比将分别达40%和20%以上。
相较其他油田而言，深水油气资源具有多重优势：
1）单井产量：全球油气领域平均单井累计产量不到100万桶油当量，而深水平均单井累计产油达1200万桶油当量，单井累计产气达4300万桶油当量；
2）品质性：伍德麦肯兹根据近期新发现深水油田已开发情况与其他相比，发现深水原油品质相对较好，主要以轻质和中质原油为主；
3）经济性：全球典型深水开发项目的桶油盈亏平衡成本已从2014年的75美元/桶下降至目前的40-50美元/桶左右，标普全球指出当前全球299个商业化开发的深水项目，平均内部收益率为24%，其中83%的项目内部收益率高于15%，总体回报经济性强劲；
4）环保性：当前全球商业化开发的油气田范围1和2的平均碳排放强度为23千克二氧化碳当量/桶油当量；2022-2023年，全球排名前15位的深水油气生产国的深水油气开发平均碳排放强度仅为15千克二氧化碳当量/桶油当量。
03
背靠大树——增储上产推动业绩稳定
3.1.中海油服业绩主要传导机制
3.1.1.全球：油价→油公司上游资本开支→油服公司业绩
油价至业绩传导具有时滞性。当油价上涨时，每桶油利润提升，油公司上游勘探开发活动意愿增强，上游资本开支提升，油服公司工作量增加，从而提升经营业绩；当油价下降时，油公司上游资本开支投入放缓也会造成油服行业景气度下滑。由于油价先作用于油公司资本开支，再作用于油服公司业绩，因此对油服公司而言油价至业绩传导具有一定时滞性。
海外综合类油服公司：油价下行阶段收入同比增速转负时滞约为0.5-1.5年左右；油价上行阶段较慢，时滞约为1-1.5年，2009Q1、2016Q1以及2020Q2油价见底时，海外综合类油服公司收入同比增速转正时点均分别接近于2010Q2、2017Q1、2021Q2；净利润方面，油价下行阶段净利润约滞后0.5-1年受到明显影响，而油价上涨后净利润恢复约需要0.5-1.5年左右。
国内综合类油服公司：油价下行阶段国内综合类油服公司收入约滞后1-2年同比增速转负，油价上涨阶段收入同比增速转正滞后1-2.5年，历史三次油价见底时，中海油服收入直至2011Q3、2017Q2、2021Q2开始上升；净利润方面，油价下行0.5-2年之后国内综合类油服公司同比增速转负，油价上涨0.5-1年左右净利润同比增速转正且逐步恢复。
3.1.2.中海油服业绩主要由控股股东资本开支驱动
中海油勘探和开发资本支出直接作用于中海油服业绩表现。中海油为公司直接控股股东，同时也为公司第一大客户，占公司总收入比重维持在80%左右，2023年H1公司来源于中海油的收入达152.95亿元，占总收入比例达81.04%。根据测算，公司来源于中海油的收入与中海油上游资本支出波动高度相关，每增长10亿元资本支出，中海油贡献收入将增长约3亿元。中海油为公司主要收入来源，同时该份收入与中海油上游资本支出波动高度相关，因此中海油上游资本开支将直接作用于公司业绩表现。
3.1.3.中海油服：油价+政策+中海油经营表现→中海油资本开支→中海油服业绩
1）市场化背景下油公司增大资本开支主要基于油价提升背景下，油公司勘探开发投入增多从而为油服行业带来高景气业绩；
2）根据国内综合性油服公司与国际相比较，可以发现在2018年油价再次出现下跌时，斯伦贝谢和哈里伯顿收入和净利润均出现较大幅度下滑，而中海油服和石化油服业绩相较国际油服公司受油价波动影响偏弱。主要是源于国内三桶油均为国企，国家方针政策对于国内油公司勘探开发投入有决定性作用。自2018年油气勘探开发行业首次提出“七年行动计划”以来，国家增储上产政策决心不改，政策对于国内油公司资本开支以及油服公司业绩形成有力支撑；
3）此外中海油作为公司控股股东和第一大客户，中海油服业绩很大程度上取决于中海油的资本开支。而除国家政策有效推动中海油加大上游勘探开发外，中海油自身经营情况也决定其是否具备维持高资本开支的能力，良好的经营情况进一步保障中海油服业绩的稳定性与确定性。
3.2.政策：能源安全问题提升增储上产重视度
我国能源进口依存度高。我国原油产量自2015年达到峰值2.15亿吨后因油价波动而下降，2023年原油产量逐步提升至2.09亿吨，国内原油2亿吨长期稳产的基本盘进一步夯实。我国油气表观消费量处上升趋势，2012-2022年我国原油表观消费量CAGR为4.1%，天然气为9.6%，在资源禀赋限制下，我国原油和天然气增产速度低于需求增速致使能源对外依存度保持较高水平，2023年我国原油进口依存度为73.08，天然气依存度达42.46原油和天然气为国家重要战略资源，当前形势下过于依赖国外将会威胁到我国的能源安全。
推进增储上产为保障国家能源安全必然选择。近年我国持续推出文件加大油气勘探开发和增储上产力度，十四五期间继续强化能源安全，增强油气保障能力被列为“十四五”期间石化行业重要任务之首，并多次在文件及相关会议中提及“要切实把能源饭碗牢牢地端在自己手里”方针。2024年全国自然资源工作会议要求，加大勘探开发和增储上产力度，提高战略性矿产资源保障能力，加强绿色勘查开发，优化海外矿产资源勘查开发合作。相关政策法规的不断推行体现增储上产战略在我国具有明显持续性和必然性。
中海油坚定落实“七年行动计划”，油气产量保持强劲增长。2018年油气勘探开发行业第一次提出“七年行动计划”，三桶油均披露增储上产对应规划方案，其中中海油计划七年原油和天然气产量CAGR为3.30%、15.22%。此后中海油大力提升油气勘探开发力度，全力推进高效勘探和油气增储上产，2018-2022全年油气净产量CAGR为7.1%。根据2024年战略指引，2025年公司油气净产量目标中值为790百万桶，优于此前七年行动计划目标值730百万桶，未来中海油增储上产决心不变，为上游油服行业带来持续高景气。
中海油勘探开发资本开支有望保持1000亿元以上。自2021年以来在高油价催动下，国内油公司均积极响应加大勘探开发力度，2022年中海油勘探开发资本开支同比上升14.6%。2023年初资本开支预测中值为1050亿元，其中勘探开发占比77%，约为808.5亿元；2024年资本开支预测中值为1300亿元，勘探开发占比79%，较此前高基数进一步提升。而2019-2022年中海油勘探开发资本开支实际值均大于年初战略指引预测值，实际值与年初预测值的比例均值为1.25，按该均值测算2023年/2024年中海油上游资本开支实际值约为1007/1279亿元。1月25日，中国海油发布2024年经营策略和发展计划称，2023年资本支出预计达人民币1280亿元，预计在2024年资本支出预计将达1250亿-1350亿元人民币，考虑到上游资本开支占比为77%，基本符合我们的预期。中海油资本开支持续保持高位，预计后续中海油勘探开发仍维持向好状态，中海油服业绩大有保障。
3.3.中海油：公司经营表现保障勘探开发景气度
成本：中海油桶油成本优势不断巩固，资本开支受油价影响波动小。中海油始终坚持降本增效，桶油成本自2013年起不断下降，2020年下降至26.34美元/桶油当量，较2013年降幅达41.49%，其中作业费下降43.67%。2021年及2022年桶油成本略有回升主要是新油田投产、大宗商品价格上升以及人民币对美元贬值所致。2023年前三季度中海油桶油成本达28.37美元/桶油当量，同比下降6.3%，油价保持中高位水平下桶油成本继续回归低位，公司成本优势进一步巩固，低成本优势使得中海油上游资本开支水平受油价波动影响小。
利润：油价中高位水平下，利润增厚助力上游开发力度。中海油作为油公司，其桶油实现价格与布伦特原油价格波动基本呈现高度一致，2023年前三季度中海油桶油实现价格为76.84美元/桶，每桶油利润约为48.47美元/桶，居于历史高位。我们认为未来油价将维持中高位区间震荡，根据中海油净利润与布伦特原油价格强关联性，预计当油价上涨10美元/桶，将会增厚中海油约233亿元的利润，叠加中海油桶油成本维持低位，其每桶油利润得以保障，优异的业绩表现将有效助力其上游开发力度。
现金流：中海油充足现金流支撑上游资本开支。近年中海油经营活动产生的现金流量净额基本维持在1000亿元以上，2023年前三季度为1590.45亿元，同比减少4.70%，小幅下降但仍处较高水平。公司保持良好现金流的同时资产负债率相较中石油、中石化及国际五大石油公司表现最佳，当前已下降至36%左右。低负债率下充足的现金对上游资本开支有较强支撑作用。
04
行则将至——多措并举助力业绩优化
中海油服近年业绩主要受三因素影响。将公司2020-2022年业绩进行分析，我们发现主要是大额资产减值计提、钻井业务毛利大幅下滑以及海外业务表现欠佳三个原因对业绩造成影响，尤其是2021年致使公司归母净利润出现-88.41%的下滑。公司对此积极采取措施，由重资产向轻资产重技术转移；钻井业务受景气回暖及公司战略影响存业绩弹性；海外市场稳步推进，业绩表现有望突破。在国内增储上产政策带来稳定业绩基础上，公司多措并举助力业绩进一步优化。
4.1.坚持由重资产向轻资产重技术转移
4.1.1.轻资产转型，降本增利
此前中海油服重资产属性明显，业绩易受资产减值损失扰动。中海油服作为综合类油服公司前期需依托产能扩张取得快速发展，在行业内公司中具备明显的“重资产”属性。“重资产”属性下，当行业景气下降时易造成设备资产严重过剩，设备大额减值损失会对公司业绩表现造成影响。例如2020年和2021年因大型装备使用率和作业价格尚未恢复，分别确认大额固定资产减值损失14.48亿元和20.11亿元。若不考虑资产减值损失，公司近五年利润总额波动放缓，因此“重资产”属性为影响公司业绩表现重要原因。
公司坚持执行“轻资产”战略。近年来，中海油服坚持执行“轻资产”发展思路，逐步以租代建，此前中海油服在我国主要油服企业中固定资产占比最高，2018年固定资产占比高达65.96%，后逐年下降，2023年Q3已下降至47.72%，降幅达27.65pct，“轻资产”战略有望保障公司资产减值损失波动性减弱。
4.1.2.周期属性减弱，业绩保障增强
油技服务板块占比提升，利于成本管控。公司“轻资产”战略还体现在从周期属性强的钻井业务逐步转化到油技业务，截至2023年H1公司油技业务占总收入比重已达56.1%。油技业务轻资产属性强，固定成本占比低，2022年油技业务折旧占其成本比重为6.7%，而钻井业务为22.8%，油技业务占比提升有效避免因行业景气及工作量下滑，收入受损但固定成本存在导致业绩下滑情形。
油技服务有力支撑公司毛利率。油田技术服务除周期属性弱以外，也是公司重要业绩来源。2017-2022年油技服务收入CAGR达24.35%，2023年H1油技服务贡献收入达105.88亿元，同比继续提升40.99%。油技板块随公司技术发展毛利率不断创新高，近年来基本保持稳定在20%以上，2022年毛利率为23.6%，同时油技板块受油价波动影响较弱，为公司业绩的重要支撑。
4.1.3.突破技术封锁，市场地位显著
研发费用持续投入，技术成果转化持续推进，市场地位实现飞跃。除“轻资产”战略外，中海油服积极践行“重技术”策略，持续投入研发费用，中海油服2023年前三季度研发费用合计为8.09亿元，同比继续上升21.70%，处行业内领先地位。此外公司持续加大关键核心技术攻关力度，力促研发成果向生产力转化，各业务板块在全球市占率逐年提升，快速拉近与世界前三大油服公司的距离。
钻井服务：全球垂直龙头地位显著。截至2023年H1，公司共运营、管理60座钻井平台，自升式钻井平台和半潜式钻井平台规模位居全球第一，钻井平台梯队完整，可为客户提供作业水深15-10000英尺、钻井深度15000-30000英尺的钻探服务，覆盖范围广阔，多项平台创造钻井周期、水深新记录，不断突破技术壁垒，创多个“首次”记录，其中2023年“南海十号”平台圆满完成某高压气井钻完井作业，刷新半潜式钻井平台东海钻井井深纪录。
油技服务：自主研发打破国外垄断。中海油服稳步推进关键核心技术研发，自主技术创新成果转化持续推进，在测井、钻完井液、定向井、固井、完井等板块突破技术垄断，填补国内技术空白。其中在定向钻井领域，公司自研“璇玑”旋转导向钻井系统Welleader及随钻测井系统Drilog?技术打破长期以来被国际油服巨头垄断局面，成为中国第一家、全球第四家同时拥有这两项技术的公司，代表当今世界钻井技术发展的最高水平，并被评选为2023年全国油气勘探开发十大成果之一。当前“璇玑”系统实现海上规模化应用，累计作业超1600井次，进尺超150万米，一次入井成功率达95%。
船舶服务及物探采集和工程勘察服务：技术效益夯实业绩稳步提升。中海油服在新形势下拓宽船舶服务领域发展路径，为船舶推广使用LNG清洁能源发挥了示范引领作用；物探采集和工程勘察服务领域多项自主研发装备实现商业化生产应用，其中我国自主研发的海洋地震勘探拖揽采集装备“海经”系统，顺利完成3000米以深超深水海域油气勘探作业，通过现场数据处理，成功完成首张由我国自主装备测绘的3000米深水三维地质勘探图，使我国成为全球第三个掌握全套海洋地震勘探拖缆采集装备的国家。
4.2.景气回暖，钻井业务提供业绩弹性
4.2.1.全球钻井日费及使用率上行
根据S P Global数据，全球半潜式钻井平台（＞7500ft）平均日费于2023年5月出现快速增长，后保持在35万美元以上水平；钻井船（＞7500ft）平均日费也于2022年8月出现大幅上涨，当前维持在40万美元左右；南亚与中东自升式平台（361-400IC）平均日费当前均保持在10万美元以上，处历史较高位。自2022年以来油服景气度逐渐回升，新签钻井合同日费逐步提升。随着此前已签订的日费较低的钻井合同完成，平均日费出现明显上升。此外，全球钻井船利用率呈上升趋势，南亚及中东自升式钻井平台利用率也均位于90%以上，钻井需求正逐步恢复，行业盈利能力有望改善。
4.2.2.钻井业务有望提供可观业绩复苏
中海油服钻井平台工作量逐步恢复，但较此前油价水平下仍有较大回升空间。根据中海油服钻井服务日历天使用率与油价表现，可以看出油价传导公司钻井业务使用率具有一定时滞性。自2020年以来油价由低点逐步恢复高位，公司工作量和工作效率直至2022年出现较大提升，2022年和2023前三季度中海油服钻井平台作业日数分别上升18.8%和7.4%，钻井平台日历天使用率分别上升9.4pct和1.1pct。公司此前在当前油价水平下的平台日历天使用率均为90%以上，较当前（数据更新至2023年11月）实际值79.9%仍有较大回升空间。
中海油服钻井板块收入有改善预期。中海油服日费收入及钻井板块收入受油价影响较大，2022年公司钻井平台日收入为7.8万美元，钻井业务总收入为103.46亿元，分别同比上涨-4.88%和17.85%。2023年上半年钻井业务收入进一步回升，但整体来看本轮油价的恢复尚未带动钻井板块业绩恢复同等油价位下业绩水平，我们认为油价传导至钻井板块时点将至，公司日费及工作量将不断向好，钻井板块收入有较大改善预期。
半潜式钻井平台有望为公司带来业绩新增量。半潜式钻井平台日费收入较自升式有明显优势，2023年前三季度半潜式及自升式平台日费收入分别为12.3万美元和6.9万美元。自2021年以来公司半潜式钻井平台使用率不断提升，截至2023Q3其可用天使用率同比上升13.2pct，再创历史新高，随着未来“深蓝探险”号平台国内作业以及“兴旺号”北海作业开始，半潜式平台利用率有望进一步提升，其高日费收入将为公司钻井业务带来业绩新增量。
4.3.稳步推进，海外表现有望实现突破
国际油公司资本开支有所恢复。2022年11家全球主要油公司资本开支合计增速达52.83%。而根据各公司2023年已宣布的资本开支计划来看，2023年资本开支合计增速约为25.22%，仍保持增长态势。将各公司三季报公布的已投入的资本开支合计额与全年资本开支计划相比，大部分企业完成度已达60%-80%之间，从三季度实际发生资本开支数额看，除Devon Energy、Marathon Oil外，其余均同比上升。
中海油服“1+2+N”市场格局逐步成型。中海油服业务广泛遍布全球各地，且不断加快国际业务布局，深入践行“一带一路”倡议和国际能源合作，赢得客户认可。公司近年来海外市场不断扩大，2022年新签海外合同总金额创历史之最，达35.35亿美元。截至2023年8月15日，海外锁定合同金额超15亿美元，持有海外合同额超50亿美元，新增乌干达、加拿大、泰国等服务地域，以及埃克森美孚、Ithaca等高端客户。公司以国内市场为基本盘、以中东、东南亚为两翼的“1+2+N”市场格局逐步成型，将带动海外区域良性发展。
海外市场取得重大突破。2022年10月中海油服公告与中东地区一流国际石油公司签署多份钻井平台服务长期合同，合同金额总计约人民币140亿元，接近公司2022年上半年营收。后2023年公司前后与挪威和墨西哥分别签署多个含固定期限和选择期最长五年的钻井平台服务合同（固定期限47亿元）和陆地一体化技术服务合同（9亿元），标志着中海油服钻井服务及技术服务管理能力和服务质量被国际一流石油公司全面认可。
中海油服海外业绩预计将进入复苏期。公司2021年及2022年海外业务毛利率表现不佳，主要是由于1）国际石油公司对于油气勘探开发投入依然保持审慎，国际油田服务竞争依旧激烈，公司海外部分大型装备的作业价格和使用率处于低位；2）疫情等因素导致近年来海外业务进度停滞，固定成本增加但收入未得到确认。当前随着疫情形势好转，油价中高位水平下国际上游勘探开发活动也有望恢复，同时公司技术不断积淀增强国际认可度和客户高质性，公司海外业务有望实现突破性发展。
05
盈利预测与估值
盈利预测
钻井板块：我们认为油价传导至钻井板块时点将至，公司日费及工作量将不断向好，钻井板块收入有较大改善预期，半潜式钻井平台日费收入较自升式有明显优势，其利用率有望进一步提升，高日费收入将为公司钻井业务带来业绩新增量。我们假设未来3年自升式钻井平台利用率为80%/82%/84%，日收入为50/52/54万元，除2023年9月购买四座JU2000E平台外无新增；半潜式平台利用率为80%/83%/86%，日收入为90/120/140万元，年均新增1座平台。
油田技术服务板块：油田技术服务板块在公司收入占比不断提升，且毛利率保持较高水平，是未来公司业绩主要贡献来源。且公司技术不断提升，在测井、钻完井液、定向井、固井、完井等板块突破技术垄断，分包费用不断下降，国内外有望获得可观订单。油技板块与上游勘探开发资本开支息息相关，假设以国内上游资本开支以及考虑到技术进步测算公司油技板块收入未来3年分别同比增长12%/11%/4%。
船舶服务板块和物探勘察板块：公司船舶服务板块积极在新形势下拓宽船舶服务领域发展路径，行业景气回升背景下日收入和船队使用率有望上行，假设船舶服务板块收入未来3年分别同比增长10%/11%/11%；公司物探勘察板块整体市场比较固定，多项自主研发装备实现商业化生产应用，假设物探勘察板块收入未来3年分别同比增长2%/3%/3%。
公司估值
考虑到油服公司市场表现主要由油价和公司业绩决定，我们认为当前油价中枢提升且有望维持中高位震荡，公司业绩一方面受国家增储上产政策及中海油勘探开发力度保障，具备确定性及持续性；另一方面公司多措并举，在资产转型、技术积累和市场开发多方面助力业绩进一步优化。公司作为综合性油服公司，订单稳定，业绩稳定性强叠加行业景气向上赋予业绩弹性，我们认为可以给予较高估值，预计公司2023-2025年归母净利润分别为31.87/41.37/51.20亿元，EPS分别为0.67/0.87/1.07，以2024年2月27日收盘价计算，对应PE为21.93x/16.90x/13.65x。我们选取4家国内油服行业的代表企业作为可比公司，根据Wind一致预期计算2023-2025年行业平均PE为11.49x/9.26x/7.73x。看好公司未来业绩确定性及增量性，首次覆盖给予“买入”评级。
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风险提示
1）宏观经济波动和油价下行风险：宏观经济波动或将影响全球油气需求，进而油价存在下行风险。油价对油服公司具有传导作用，油价下行将抑制油公司勘探开发活动，从而对公司业绩造成影响；
2）地缘政治不稳定风险：近期中东地区地缘政治存不稳定因素，或会对全球油气供需产生影响，进而导致国际能源价格产生剧烈波动，并传导至油服行业影响公司盈利水平；
3）上游资本开支不及预期风险：油服公司业绩与油公司上游资本开支相关性极大，上游勘探开发的资本支出将影响油服公司订单状况，进而影响公司业绩；
4）海外业务发展不及预期：国际石油公司对于油气勘探开发投入依然保持审慎，国际油田服务竞争依旧激烈，海外部分大型装备作业价格和使用率的变化会对公司业绩造成影响。