2022-04-28太平洋证券股份有限公司王湛对中国中免进行研究并发布了研究报告《疫情影响短期业绩，毛利率环比大幅改善》，本报告对中国中免给出买入评级，认为其目标价位为246.00元，当前股价为181.58元，预期上涨幅度为35.48%。
中国中免(601888)
事件：公司发布 2021 年年报，报告期内公司实现营业总收入676.76 亿元/+28.67%，实现归母净利润 96.54 亿元/+57.23%，实现归母扣非净利润 95.34 亿元/+59.77%。
2022Q1 公司实现营业收入 167.82 亿元/-7.45%，实现归母净利润25.63 亿元/-9.99%,实现母扣非净利润 25.59 亿元/-9.72%。
海南旅游市场稳步复苏， 21 年离岛免税高速增长。新冠疫情以来，海南省旅游业复苏速度远超全国平均水平， 21 年全岛接待游客总人数为 8,100.43 万人次/+25.5%，恢复至 2019 年的 97.5%。疫情后，特别是 20 年 7 月免税新政后，离岛免税承接了部分海外消费回流，在品牌、价格、服务等方面竞争力不断增强。 2021 年海南省全省 10 家离岛免税店实现销售额 601.73 亿元/+84%，其中免税销售额 504.9 亿/+83%，免税购物人数 967.66 万人次/+73%，免税购买件数 5,349.25 万件/+71%，客单价 5218 元/+5.8%，单件商品均价 944 元/+7%。
公司 21 年营收 676.76 亿元/+28.67%，海南地区贡献公司主要收入。 21 年公司海南省营收 470.96 亿元/+57.2%，占比 70%，。三亚海棠湾免税店收入 355.1 亿元/+66.6%，占营收比重 52.5%，海免公司收入159.6 亿元/+61.1%，占营收比重 23.6%。日上上海营收 124.9 亿元/-9%，收入占比 18.5%。日上中国营收 19.07 亿元/-40.4%，收入占比2.8%。
下半年折扣力度加大导致毛利率下滑。21 年公司综合毛利率33.68%/-6.96pct，较 20 年下滑幅度较大，主要因为下半年国内疫情反复影响离岛客流，公司加大折扣促销力度消化库存。其中免税业务毛利率 37.8%/-7.1pct，有税业务毛利率 24.6%/-8pct。分地区看，海南地区毛利率 23.6%/-4.8pct，上海地区毛利率 31.1%/-8.4pct。
北上机场新租金协议大幅降低销售费用率。公司本期销售费用38.61 亿元，受机场租金大幅下降的影响，销售费用率 5.71%/-11.11pct。管理费用率 3.32%/+0.21pct 基本保持稳定，财务费用率-0.06%/+0.98pct，主要由于本期汇兑收益减少 2.54 亿元，利息支出增加 2.04 亿元。
全年实现归母净利润 96.54 亿元，净利率 14.26%。21Q3 年公司收到首都机场租金返还 11.4 亿元，所得税优惠返还 7.4 亿元，扣除二者的影响后，公司实现经营性利润 77.74 亿元。其中，三亚海棠湾免税店实现归母净利 41.68 亿元/+40.4%，海免实现归母净利 7.93 亿元/+20.7%，日上上海实现归母净利 6.9 亿元/-44.6%，日上中国实现归母净利 7.05 亿元，上年同期亏损 7.9 亿元，盈利主要来自机场租金返还，扣除返还后仍亏损。
优化品牌供给和购物体验，巩固海南市场核心地位。 21 年公司完成了海口美兰机场 T2 免税店开业及三亚凤凰机场法式花园项目土建施工等重要工作。海口国际免税城和三亚一期二号地项目稳步推进，海南国际物流中心一期实现完工交付。公司持续扩展店面，引进更多的优质品牌，提升商品配送效率和客户体验，巩固在海南离岛免税市场的核心竞争力。
22Q1 受疫情影响收入利润下滑，毛利率环比改善。根据公司公告，1 至 2 月公司实现营业收入约 131 亿元/+20%，归母净利润约 24 亿元/+20%。推算 3 月收入约 36.8 亿元，归母净利约 1.6 亿元。国内疫情大幅反弹， 3 月海南省过夜旅游客流同比大幅下滑 67.5%， 3 月初海棠湾临时闭店近 5 天拖累公司业绩。22Q1 公司整体毛利率 34%，环比21Q4 的 26.44%大幅提高 7.56pct，同比 2021Q1 下滑 5.11pct。 22Q1 归母净利率 15.27%，环比 21Q4 的净利率 6.4%大幅提高 8.87pct，同比2021Q1 的净利率 15.71%小幅下滑 0.44pct。22Q1 公司折扣力度相比2021H2 有所收窄，带动毛利率环比提高。
投资建议：继续看好国内免税行业的发展空间，看好公司在免税领域的核心优势，短期疫情波动不影响公司中长期发展。给予“买入”评级。预计公司 2022-2024 年归母净利润 101 亿/142 亿/183 亿元，对应 PE 分别为 35/25/19 倍。
风险提示：系统性风险，疫情风险、政策推进、企业经营情况低于预期等风险。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，国泰君安刘越男研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达88.04%，其预测2022年度归属净利润为盈利109.95亿，根据现价换算的预测PE为32.25。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有35家机构给出评级，买入评级31家，增持评级3家，中性评级1家；过去90天内机构目标均价为233.58。证券之星估值分析工具显示，中国中免（601888）好公司评级为5.5星，好价格评级为3星，估值综合评级为4.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)