来源 :宏策股2024-03-01
负面因素大多已获反映，机场免税业务改善；维持买入
我们下调2024-25年每股盈利预期16%，主要反映消费者信心疲软和代购治理对公司海南业务的不利影响。我们认为，鉴于2H23公司股价下跌超过20%，这一不利因素基本已获反映。尽管我们下调了EPS预测，我们对机场免税业务的看法转向更为积极：我们预计2024年国际出行复苏有望加速，以及枢纽机场免税扣点率下调后盈利能力有望改善。另外海南封关对离岛免税市场的潜在影响或好于市场预期。中国中免-A目前股价对应的估值较5年均值低1.3x标准差，而2023-26年预期盈利CAGR为近20%，高于2018-23年的17%CAGR，我们因此认为该股估值目前有吸引力。UBS量化研究自有数据同样表明市场的顾虑或已完全反映在股价中。我们的新目标价为110.00元。
受益于国际出行复苏以及租金下调，机场免税业务重拾动能
我们预计，2024年中免机场业务会成为其收入主要增长驱动力，收入占比回升至28%（2019年为65%），主要得益于：1）在签证政策放宽、航班量上升和机票价格下降的推动下，2024年国际旅客量复苏可能加速，回到2019年水平的80%；2）客单价可能会继续回升。此外，鉴于上海虹桥机场、浦东机场以及北京首都国际机场下调保底租金和扣点率，我们预计公司机场免税业务的盈利能力将显著提高。
宏观逆风或继续拖累海南业务销售，但基本已获反映
我们预计，2024年公司海南线下销售额可能同比下降10%以上，受累于消费者信心疲软和代购治理背景下低迷的客单价。中免或会持续提供折扣以促进销售，拖累整体毛利率（我们预测2024年同比持平）。然而，鉴于自2023年5月以来公司股价下跌超过 40%，我们认为市场已经基本反映该负面因素。同时我们的渠道调研显示，海南全岛封关或将推迟，且离岛免税政策料将继续。
估值:目标价由145.60元下调至110.00元，买入评级。我们将基于DCF估值法的目标价下调至110.0元（对应 29x 2024E PE），主要反映：1）盈利预期的调整；2）考虑海南业务承压，下调中期增长率假设5ppt；3）WACC假设从10.6%略微下调至10.5%（主要系无风险利率下调、beta系数上调）
保住本金，控制回撤，步入复利的自由之路