1 紫金矿业：矿产资源全球布局，龙头地位稳固
1.1 成立三十载，国际化进程加速
公司前身为上杭县矿产公司，成立于 1986 年；1993 年，公司改组成立上杭县紫金矿业总公司；1994 年，更名为福建省闽西紫金矿业集团有限公司；1998 年，公司完成有限责任制改造；2000 年，完成股份制改造，设立福建紫金矿业股份有限公司。
2003 年，公司于香港 H 股上市；2005 年，实现“国内黄金行业领先”的第一步战略目标，开始向海外投资发展。
2008 年，公司上海 A 股上市；2013 年，公司实现“国内金属矿业行业领先”的第二步战略目标；2015 年，公司收购收购巴理克（新几内亚）有限公司（50%股权和 50%债权）、刚果（金）卡莫阿控股公司（49.5%股权）。
2016 年，国际化进入收获期，公司增持科卢韦齐铜矿权益至 72%；2017 年至 2022 年，公司陆续收购多宝山铜矿、塞尔维亚 BOR 铜业、Timok 铜（金）矿、武里蒂卡金矿、西藏巨龙铜业、圭亚那奥罗拉金矿、湘源锂矿、拉果错盐湖锂矿及阿根廷 3Q 锂盐湖等。
1.2 公司股权结构较为集中
公司实际控制人为福建省上杭县财政局，截止 2022 年 10 月 21 日，公司前十大股东占比 57.87%。
第一股东为闽西兴杭国有资产投资经营有限公司，持股比例 23.11%，第二大股东为香港中央结算（代理人）有限公司，持股比例 21.73%。
1.3 实践经验丰富，矿业项目全球布局
公司矿业项目经验丰富，海内外布局加速。公司为全球范围内从事铜、金、锌、锂等金属矿产资源勘查、开发及工程设计、技术应用研究的大型跨国矿业集团。
目前，公司在中国 15 个省（区）和海外 13 个国家拥有重要矿业投资项目，包括境内的西藏巨龙铜矿、黑龙江多宝山铜矿、福建紫金山铜金矿等，境外的塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿、塞尔维亚博尔铜矿、刚果（金）卡莫阿铜矿、刚果（金）科卢韦齐铜矿、哥伦比亚武里蒂卡金矿等。
1.4 营收规模持续增长，毛利率水平较高
公司营业收入规模持续增长，毛利率水平较高。2021 年公司营业收入达 2251 亿元，同比增长 31%，主要由于 2021 年铜价增幅较大；2022 年前三季度，公司营业收入达 2042 亿元，同比增长 21%。
2021 年，公司毛利率为 15.4%，同比增长 3.53pct；2022 年前三季度，公司毛利率 15.6%，相较同业毛利率水平较高。
冶炼及贸易及其他业务贡献主要营收，铜+金板块贡献主要毛利。
按产品角度划分，2021 年公司矿山产金/矿山产铜/矿山产锌/矿山产银/铁精矿/冶炼加工及贸易金/冶炼产铜/冶炼产锌/其他业务，营业收入分别为
159/283/56/10/27/1000/376/64/1268 亿元，占比分别为 7%/13%/3%/0%/1%/44%/17%/3%/56%，其中，冶炼加工及贸易金和其他业务占比较大，主要贡献营业收入。
按产品角度划分，2021 年公司矿山产金/矿山产铜/矿山产锌业务在毛利中占比分别为 23%/54%/8%，金和铜板块合计占比达 77%，贡献主要毛利。
公司归母净利润规模持续增长，利润率水平较高。
2021 年公司归母净利润为 157 亿元，同比增长 141%，主要由于 2021 年铜价大幅上涨；2022 年前三季度，公司归母净利润为 167 亿元，同比增长 47%，同比增速下滑，主要受历史基数、2022 年铜均价小幅下滑等因素影响。2021 年，公司销售净利率为 8.7%，2022 年前三季度，公司销售净利率为 10.1%，相较同业处于较高水平。
2 资源量丰富，金+铜+锌矿产量规模持续扩张
2.1 资源量：多个金属品种资源量跻身全球前十
公司铜、金、锌、锂资源量进入全球前十。据公司披露信息，至 2022 年，公司持有的铜、金、锌、锂资源量分别位居全球第 7、第 9、第 7、第 9。
截止 2021 年，公司拥有铜矿资源量 6277 万吨、金矿资源量 2373 吨、锌矿资源量 962 万吨、碳酸锂资源量 763 万吨，其中，公司拥有金矿储量占中国储量 41.1%，铜矿储量占中国储量 75.3%，锌矿储量占中国储量 14.7%。
2.2 铜：项目投产速度较快，产量位居全球第六
公司铜矿资源优质，产量快速增长。公司陆续收购卡莫阿铜矿、塞尔维亚佩吉铜、西藏巨龙铜矿等大型铜矿项目，目前，刚果（金）卡莫阿二期工程提前投产并加快实施技改项目，三期工程顺利推进；西藏巨龙铜矿二期筹建快速推进。
2021年，公司铜矿产量 58 万吨，2022 年上半年，铜矿产量 41 万吨。据公司披露信息，至 2022年三季度，公司铜矿产量位列全球第六。
2.3 金：传统业务板块，产量跻身全球第九
金板块为公司传统业务板块，项目经验丰富，产量跻身全球第九。
截止 2022 年上半年，公司澳大利亚诺顿金田 Binduli 北低品位堆浸项目实现投料试车，塞尔维亚紫金矿业上部 UZ-2 采矿工程、奥罗拉金矿地采一期工程、塔吉克泽拉夫尚塔罗金矿以及贵州水银洞金矿加压氧化项目、山西紫金智能化采选改扩建项目、陇南金山金矿采选工程等有序建设实施。
2021 年公司矿产金产量 47 吨，2022 年上半年，公司矿产金 27 吨。据公司披露信息，公司矿产金产量跻身全球第九。近期，公司陆续收购 Rosebel 金矿、海域金矿等优质项目，预计未来产量将持续增长。
2.4 锂：战略性布局新能源板块，形成“两湖一矿”格局
公司前瞻性布局新能源板块，陆续收购阿根廷 3Q 盐湖锂矿项目、西藏拉果错盐湖锂矿项目以及湘源硬岩锂多金属矿项目。
1）阿根廷 3Q 盐湖锂矿项目：2022 年 1 月，公司公告收购新锂公司，其核心资产为阿根廷 3Q 盐湖锂矿项目，拥有碳酸锂当量总资源量约 763 万吨，其中储量为 167 万吨，项目一期规划年产 2 万吨电池级碳酸锂，预计将于 2023 年年底建成投产。
2）西藏拉果错盐湖锂矿项目：2022 年 4 月，公司公告收购盾安集团旗下西藏拉果错盐湖锂矿等四项资产。其中拉果错盐湖保有资源量折碳酸锂 214 万吨，经现场调查、技术与试验研究，外部技术专家和公司团队认为项目建设规模有显著扩展空间，开采工艺技术路线也存在重大调整可能，项目一期产量拟调整为 2 万吨/年碳酸锂，项目二期建设投产后产量拟提升到 5 万吨/年碳酸锂。
3）湘源硬岩锂多金属矿项目：2022 年 6 月，公司公告收购湘源锂多金属矿，折合碳酸锂资源量 216 万吨，初步规划按 1000 万吨/年规模建设矿山，年产锂云母含碳酸锂当量 6-7 万吨，同时将配套建设碳酸锂及氢氧化锂冶炼项目。
矿山将率先重启 30 万吨/年采选系统，在资源进一步增储情况下，矿山有将采选规模扩展到 1500 万吨/年的可能性。
2.5 锌：海内外均有布局，产量跻身全球第四
目前公司矿产锌项目包括碧沙锌铜矿、新疆紫金锌业、庙沟/三贵口铅锌矿、克兹尔-塔什特克铅锌铜多金属矿和阿舍勒铜矿等。
2021年，碧沙新铜矿/新疆紫金锌业/三贵口铅锌矿/克兹尔-塔什特克铅锌铜多金属矿/阿舍勒铜矿产量分别为
12.96/14.20/5.04/6.22/0.07 万吨。
2021年，公司矿产锌产量 40 万吨；2022 年上半年，公司矿产锌产量 20 万吨。据公司信息披露，至 2022 年三季度，公司锌产量跻身全球第四。
2.6 其他矿种：矿产银+铁精矿业务产量较为稳定
公司银板块项目包括碧沙铜矿、多宝山铜矿等，铁精矿项目包括新疆金宝、福建马坑。
2021 年，公司矿产银产量总计 309 吨，铁精矿产量总计 425 万吨；2022 年上半年，矿产银产量总计 184 吨，铁精矿产量总计 174 万吨。
3 未来量价齐升，业绩有望持续增长
3.1 核心项目产量释放，铜板块将迎爆发
3.1.1 铜：卡莫阿铜矿、西藏巨龙铜矿等项目将进入产量释放期
据公司年报指引，公司 2022 年计划产铜 86 万吨，随着卡莫阿铜矿、西藏巨龙铜矿等大型铜矿项目建设投产，2023~2025 年产量有望快速增长。
1）卡莫阿铜矿：公司公告，刚果（金）卡莫阿铜矿二期工程于 2022 年 3 月提前四个月建成投产，2022 年计划产铜 29-34 万吨。
另外，二期工程投产后，计划通过一年技改，将原有设计采选规模 760 万吨/年年产能提高到 920 万吨/年，实现年产铜超过 45 万吨，成为全球第四大产铜矿山。
据艾芬豪公司披露信息，三期将于 2024 年底投产，卡莫阿-卡库拉铜矿总矿石处理量将超 1400 万吨/年，铜产能将提升至约 60 万吨/年，成为全球第三大铜矿山。
2）西藏巨龙铜矿：西藏巨龙铜矿一期工程于 2021 年 12 月建成投产，2022 年计划矿产铜 12.7 万吨。拟分阶段实施二期、三期工程，最终可望实现年产铜 60 万吨。其中，二期工程有望新增 20 万吨铜金属产能，据中国有色金属报，二期有望于 2024 年年底投产。
3）丘卡卢-佩吉铜项目：丘卡卢-佩吉铜金矿分上部矿带和下部矿带，2022 年计划产铜 10.3 万吨。其中，上部矿带于 2021 年 10 月正式投产，达产后预计年均产铜 9.14 万吨，年产量峰值预计产铜 13.5 万吨、产金 6.1 吨；下部矿带采用崩落法大规模开发，目前已完成预可研设计，正在推进前期征地、竖井工勘、矿山井巷工程等工作。
另外，据公司年报，黑龙江铜山铜矿、福建紫金山罗卜岭铜（钼）矿、塞尔维亚博尔铜业 JM 铜矿、塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿下带矿等 4 个地下大型斑岩型矿床崩落法采矿的实施，有望形成年 20 万吨以上铜金属产能。
3.1.2 金：多个在建及技改项目，近期收购多个优质金矿
据公司年报指引，公司 2022 年计划产金 60 吨。诺顿金田低品位堆浸项目等技改、扩建项目投产，圭亚那奥罗拉金矿地采一期工程、塔吉克泽拉夫尚塔罗金矿等项目持续推进，近期陆续收购 Rosebel 金矿、海域金矿等优质项目，未来金板块产量有望持续增长。
1）苏里南 Rosebel 金矿：
公司公告，2022 年 10 月，收购苏里南 Rosebel 金矿。根据矿山规划，Rosebel 金矿项目排产服务年限为 12 年（2022-2033 年），年均产金 27.7 万盎司（约 8.6 吨），总计 332.7 万盎司（约 103.5 吨），其中 2024-2032 年均产金 31.2 万盎司（约 9.7 吨）。
Rosebel 金矿项目包括两个矿区，Rosebel 矿区为易选矿石，Saramacca 矿区部分原生矿为难选冶矿石，选厂为常规氰化浸出流程，设计处理能力为 1,250 万吨/年软岩或 770 万吨/年硬岩，选厂设备升级预计于 2023 年下半年完工。
2）山东海域金矿：
公司公告，2022 年 10 月，收购山东海域金矿 30%权益，2022 年 11 月，公告收购招金矿业后，合计持有海域金矿权益增至 44%。
按设计方案，海域金矿项目预计 2025 年投产，项目达产后年产黄金约 15-20 吨，公司权益矿产金年产量预计增加 6.6-8.8 吨。
3.2 行业库存低位+供需错配，铜价有望迎来上涨
目前，全球铜显性库存处于历史低位。
总体来看，2020 年 3 月以后铜显性库存持续下滑，目前处于较低水平，2020 年 3 月 LME 铜库存、COMEX 铜库存和上期所阴极铜库存合计 60.7 万吨，截止 2023 年 1 月 6 日，库存合计仅 20.1 万吨。
历史资本开支有限，阻碍未来供给端放量。
2015 年左右铜价下跌削弱矿企资本开支意愿，2016 年开始全球头部矿企资本开支明显下滑。而铜矿项目投产时间较长，据 S&P Global Market Intelligence 统计，铜矿项目从发现到投产大约需要 18.5 年，从研究结束到投产约 5.1 年，2016 年之后资本开支明显下滑将阻碍未来供给端增长。
铜具有良好的导电性和导热性，未来新能源转型加速有望带动需求量快速增长。
目前铜需求量仍以传统领域为主，据 IEA、ICA、GWEC 等披露的光伏、新能源汽车及风电三大产业历史数据及增速测算，预计 2022 年三大产业铜需求量占比约 10%，未来随着新能源转型加速，至 2025 年光伏、新能源汽车及风电三大产业铜需求量占比有望提升至 21%。
4 盈利预测与估值
公司为矿业龙头，主要贡献利润板块为金、铜、锌。
1）矿山产金：根据公司主要金矿项目产量表现及未来产量规划，我们预计 2022~2024 年，公司矿产金产量分别为 56/71/74 吨，根据金价历史表现，我们预计 2022~2024 年，矿产金每克价格分别为 365/402/442 元，每克成本分别为 180/189/198 元。
则矿产金板块预计 2022~2024 年营业收入分别为 205.6/284.1/327.4 亿元，毛利率分别为 51%/53%/55%。
2）矿山产铜：根据公司主要铜矿项目产量表现及未来产量规划，我们预计 2022~2024 年，公司矿产铜产量分别为 86/97/104 万吨，根据铜价历史表现及行业供需趋势分析，我们预计 2022~2024 年，单吨铜价分别为 6.5/6.8/7.48 万元，单吨成本分别为 2.6/2.73/2.87 万元。
则矿产铜板块预计 2022~2024 年营业收入分别为 496.7/581.5/688.8 亿元，毛利率分别为 55%/55%/57%。
3）矿山产锌：根据公司主要锌矿项目产量表现，我们预计 2022~2024 年，公司矿产锌产量分别为 41/42/42 万吨，根据锌价表现，我们预计 2022~2024 年，单吨锌价分别为 2.3/2.5/2.8 万元，单吨成本分别为 1.4/1.5/1.5 万元。
则矿产锌板块预计 2022~2024 年营业收入分别为 82.5/94.0/103.4 亿元，毛利率分别为 31%/34%/39%。
综上，预计 2022~2024 年公司营业收入分别为 2625/2891/3148 亿元，同比分别+17%/+10%/9%，2022~2024 年归母净利润分别为 208.6/263.3/328.3 亿元，同比分别+33%/+26%/25%，EPS 分别为 0.79/1.00/1.25 元。
我们选取铜板块可比上市公司：江西铜业、铜陵有色、西部矿业及云南铜业，公司均布局上游铜矿项目，2023 年可比公司平均 PE 约为 9.72。
公司近期收购多个大型优质矿业项目，产量预计持续增长，具有成长性。金板块已有技改及扩建项目+近期收购的大型金矿项目将带动矿产金产量持续增长，预计 2022~2024 年产量增速分别为 19%/26%/5%；铜板块陆续收购三大世界级铜矿，未来随着公司卡莫阿铜矿技改及三期工程、西藏巨龙铜矿二期项目、丘卡卢-佩吉铜金矿下矿带崩落法项目陆续投产，铜板块产量将迎来爆发，预计 2022~2024 年产量增速分别为 48%/12%/8%。
行业端，铜库存历史低位+供需错配，预计将推动铜价上涨，未来量价齐升，有望拉动业绩增长。
基于以上分析，我们给予公司 2023 年 20 倍合理 PE 估值，对应公司合理价值为 20 元/股。
5 风险提示
1）公司金属品种产量释放不及预期。公司矿业项目较多，且海内外广泛布局，受海外疫情等因素干扰，或对产量释放产生影响，存在项目进度及相应产量不及预期的可能。
2）金属价格上涨不及预期。公司未来业绩受金属价格影响，金属价格影响因素较多，存在价格上涨不及预期的可能。