来源 :和讯股票2023-05-05
投资要点：
公司发布2022 年报及2023 一季报，业绩符合预期：1）2022 年实现收入170.1 亿元（YoY-8.5%），实现归母净利润2.92 亿元（YoY-63.0%），实现扣非归母净利润1.79 亿元（YoY-72.1%）；其中22Q4 实现收入42.3 亿元（YoY-0.8%，QoQ-3.3%），实现归母净利润7544 万元（同比扭亏，QoQ-70.5%），实现扣非归母净利润7131万元（同比扭亏，QoQ-26.5%）。2）23Q1 实现收入43.9 亿元（YoY+0.8%，QoQ+3.7%），实现归母净利润约2.14 亿元（同比扭亏，QoQ+183%），实现扣非归母净利润1.80 亿元（同比扭亏，QoQ+153%），业绩位于此前预告中间位置，23Q1 利润明显回升主要由于一季度国内需求较好，开工率及销量提升，此外公司调整配套结构，实现国内盈利改善。
2022 整体受国内需求影响，轮胎产销量有所下行，受原料价格波动以及塞尔维亚投产前期亏损，影响全年业绩。公司内销占比相对较高，2022 年国内收入占比约51%，因此国内封控及放开等因素对公司影响较大，汽车产销量下滑以及疫情影响出行导致配套和替换需求均有所下降， 2022 年商用车产销量分别完成318.5 万辆和330 万辆，同比分别下降31.9%和31.2%，中重卡产销量分别完成72.34 万辆和76.76 万辆，同比分别下降50.68%和51.23%，公司全钢配套相对较多，受商用车产销量下滑影响较大；另外出行及物流运输受到影响，加之海运费的巨幅震荡影响海外客户发货，市场需求进一步减少，严重影响了替换市场。2022 年轮胎产销量分别约6571 万条（YoY-6.5%）、6185 万条（YoY-4.4%）。原料端，公司2022 年天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线采购均价分别变动-3%、+8%、+26%、-9%，且塞尔维亚22 年还未完全达产，全年实现亏损6757 万元，影响公司毛利率同比下滑3.65pct至13.61%。费用端整体控制良好，带动净利润率同比下滑2.52pc t 至1.72%。
22 Q4 受国内疫情放开影响12 月生产销售，毛利率随着原料价格下降以及公司调整产品结构略有回升。22Q4 公司轮胎产销量分别约1680 万条（YoY-9.1%，QoQ-1.3%）、1602 万条（YoY-1.4%，QoQ-3.6%），主要由于国内解封影响生产销售以及海外去库持续当中，但同时公司积极调整产品结构，使得毛利率有所改善。原料端，公司22Q4天然橡胶、合成胶、炭黑、钢丝帘线、帘子布五项主要原材料综合采购成本环比下降 2.35%，同比下降5.06%，因此毛利率同比提升8.37pc t、环比提升0.3pc t 至14.54%。费用端，塞尔维亚人员派驻增加提升人员费用，叠加由于泰铢、美元汇率波动使得泰国设备折旧计入减值损失，以及四季度汇兑收益环比明显下滑，影响净利润率同比提升5.07pct、环比下滑0.62pc t 至1.79%。
23 Q1 原料压力持续下行，公司重要的国内市场盈利复苏，带来整体盈利上行。随着一季度经济恢复发展，叠加海运费回落至底部，轮胎行业需求逐步复苏，截至一季度末国内轮胎行业开工率半钢胎约73%、全钢胎约65%，为一年以来新高，代表国内需求良好。公司Q1 轮胎产销量分别约1711 万条（YoY+2.4%，QoQ+1.9%）、1673 万条（YoY+6.5%，QoQ+4.4%）。成本端，公司23Q1 天然橡胶、合成胶、炭黑、钢丝帘线、帘子布五项主要原材料综合采购成本环比降低 3.56%，同比降低8.77%，整体成本压力有所减小。此外，叠加产能释放，规模效应发挥，公司成本压力得到缓解。带动毛利率同环比分别提升5.92pct、2.45pct 至16.96%，费用端控制良好，带动净利润率同环比分别提升6.98pct、3.08pct 至4.87%。在建工程及固定资产有所提升，为后续收入贡献做准备。截至一季度末，公司在建工程和固定资产分别约78.9、134.8 亿元，较年初分别增长1.9、2.8 亿元，主要由于吉林、湖北、广西等项目陆续建设转固，塞尔维亚截至2022 年末建设进度约60.4%，有望在2023 年实现盈亏平衡。
国内需求逐步复苏，海外订单持续修复。国内行业开工率今年以来始终维持高位，半钢在一年内高点，全钢为21年下半年以来高点，代表国内整体需求较好。配套方面，在巩固传统配套领域优势领先地位的同时，持续发力新能源赛道，传统领域公司新增布局一汽红旗高端SUV-LS7、全新H5，吉利汽车高端车型“星”系列、奇瑞高端车型-瑞虎8 等；新能源车方面，成功配套一汽红旗E-QM5 PLUS、比亚迪宋PLUS、宋PRO全系列、吉利银河系列等车型，新获得奥迪新能源三款车型的定点，2022 年，玲珑新能源汽车轮胎配套突破600 万条，新能源轮胎配套整体市占率超过22%。海外方面，目前随着库存消化，公司订单月度恢复明显，目前公司泰国半钢开工率持续回升，订单供不应求，盈利有望逐步好转；塞尔维亚工厂目前全钢逐步投产，半钢预计7 月试产，预计塞尔维亚工厂今年实现盈亏平衡。
盈利预测与估值：考虑塞尔维亚投产进度略有延后，因此暂维持23 年、下调24 年、新增25 年盈利预测，预计三年归母净利润约12.5、19.7（原预测22.0 亿元）、23.1 亿元，对应23-25 年PE 分别约26、17、14 倍，维持“增持”评级。
风险提示：海外需求不及预期；原材料大幅波动影响盈利能力；配套提价不及预期