一、资产负债表分析
按照我一贯采用的方法，还是将资产负债表分为六个类别分析：短期经营资产及负债、闲置资金及理财、长期经营资产、对外战略投资、有息负债、股东权益。
(一)短期经营资产及负债
之前分析的水电企业，除了应收账款，其他科目基本是干干净净。但核电企业有所不同，这部分科目会多一些，情况也复杂一些。
表 2 中国核电短期经营资产及负债(2019-2023H1)
先简单说一说几个没那么重要的科目：
存货主要是核燃料及处于加工过程中的核燃料。核燃料的加工周期非常长，中广核在A股招股说明书中曾经提到，浓缩铀加工周期通常约为14-16个月，组件加工周期约为8-12个月。相应的，预付款中也有不少跟核燃料相关，并且预付账龄很多在1年以上。
因此，虽然存货较多，预付款账龄较长，但这并没有太大问题，是行业商业模式的体现。
问题主要出现在应收账款。
中国核电的应收账款中，确实有一部分是暂未回款的售电收入，但其实更多的是暂未收到的新能源补贴。根据公司2023年半年报，在公司207亿的应收账款中，有133亿属于暂未收到的新能源补贴……
这里稍微延伸一下，大多数时候，政府补贴在资产负债表里会体现为递延收益，或者直接冲减固定资产成本。但是中国核电将新能源补贴纳入应收账款，我估计是将补贴作为收入处理了。
按照会计准则，如果补贴与企业销售商品或提供服务密切相关，或者直接是价款的一部分(例如：每卖出一度电给予若干元补贴)，那么政府补贴就应当计入收入，我推测中国核电应该就是这种情况。
这些年，中国核电应收账款的增速明显快于业务规模：
图 10 中国核电应收账款与售电量对比
在2014年到2022年的8年间，中国核电售电量从2014年的493亿度上升到2022年的1870亿度，增长幅度达到279%。但是，应收账款的增速更快，从不到24亿升到172亿，增幅超过600%。
只要观察一下这个趋势图就不难发现，中国核电应收账款的快速增长是从2020年开始的，正是中国核电新能源业务加速发展的时点。
2018年，中国核电的新能源装机只有16.4万千瓦;此后几年，中国核电通过自建及并购，新能源装机规模快速增长，到2022年已经达到1253万千瓦，相当于一年翻三倍。
在风光业务大发展的背后，回收新能源项目补贴却成为中核的隐忧。刚刚已经提到，公司一大半的应收账款是新能源补贴，我推测背后的欠款方主要是地方政府。而且与核电项目集中于东南沿海的情况不同，中核的新能源项目基本都在大西北，从财报来看，甘肃的项目最多。
图 11 中国核电新能源补贴应收账款情况(2023年半年报)
根据2023年半年报，在133亿的欠款当中，已经有85亿左右的欠款时长超过了1年，甚至有20多亿欠款时长超过3年，而且无论欠款时间长短，坏账计提比例都是3%。我个人估计，在当前地方政府资金压力很大的情况下，这部分欠款的实际坏账比例或许会高于账面计提比例。
新能源补贴形成的应收账款，是中国核电短期经营资产中的一个潜在小雷。
(二)闲置资金及理财
根据近几年的财务报表，中国核电闲置资金与理财产品的统计如下：
表 3 中国核电闲置资金及理财(2019-2023H1)
与之前分析的水电企业类似，中国核电账面上的闲置资金也不多;在中国核电的资产中，货币资金占比在3.5%左右波动，远低于A股市场15%左右的中位数水平。
除了货币资金之外，还有少量的交易性金融资产和债权投资，这部分资产基本可以忽略不计。值得一提的是，债权投资是向中核集团下面的核电项目筹建处的借款，属于关联借款，但定价还算公允，并且规模也不大。
整体看下来，中国核电的资金应该得到了非常充分的利用，没有什么闲置资金。
(三)长期经营资产
与之前分析的水电企业一样，长期经营资产也是中国核电的资产主体，占比与长江电力类似，比华能水电略低一些。
表 4 中国核电长期经营资产(2019-2023H1)
1.长期经营资产概况
中国核电的长期经营资产以固定资产为主，也就是公司那25个核电机组。不过，中国核电的在建工程占比要比之前分析的水电企业高一些。2023年上半年，在建工程的账面金额已经占到固定资产的45%。
我们知道，在建工程就是未来投运的核电站，反映的是未来成长性，因此中国核电的成长性要比水电企业强。
在固定资产的具体分布上，中国核电与水电企业也有差别，水电企业的固定资产以大坝和建筑物为主。比如华能水电，根据2023年半年报，固定资产账面净值1219亿元，其中1142亿是房屋和建筑物，发电设备只有73亿。
而中国核电完全倒了过来，房屋及建筑物的占比并不算太高，反而是专用设备的占比很高，我估计这里的专用设备指的是核岛设备，因为常规岛设备与一般的火电站并没有什么差别。
注：核岛指核电站发生核反应的部分，是核电站“烧开水”的热能来源。常规岛是水蒸气推动汽轮机转动，带动发电机发电的部分，与常规电站并没有本质区别。
投资水电企业，最大的隐藏福利是折旧年限远小于实际使用年限，大坝用个100年也不会坏。核电能不能套用这个逻辑?重点就不再是建筑物寿命了，而是核电设备寿命……这一点之后会再提到。
除了固定资产、在建工程，其他的几项长期资产金额都很小，而且也没什么特别的，分析价值不大，这里就略过了。
2.固定资产折旧
对于重资产公司来说，折旧计提政策对财报可靠性的影响非常大，所以需要重点分析，我这里将中国核电与中广核电力的折旧做了一个比较：
表 5 中国核电折旧分析(2019-2023H1)
从财报数据来看，在2019年至2022年的四年间，中国核电的折旧率平均值为4.60%，相当于21.7年的平均折旧年限。中广核电力同期平均折旧率为3.33%，相当于30年的平均折旧年限。因此，单从折旧率来看，中国核电的折旧政策更加保守。
对于高精尖的核电机组来说，21.7年的平均折旧年限是否合理?我个人认为是靠谱的，只要核电机组不要出现运行事故，核电实际使用年限可能明显长于21.7年。其实哪怕是中广核的30年折旧年限，我个人感觉也是偏短的……
以秦山核电站为例，最早投运的1号机组在1991年就开始并网发电，在发电30年后，国家于2021年延长了该机组运行许可证的有效期，将有效期延长到2041年。这意味着，只要不出意外，秦山核电站1号机组的使用年限至少有50年。
从全球范围内看，秦山核电站的情况并不是个案。法国的特里卡斯坦核电站1号机组已经运行超过40年，并且近期再一次获批延长10年的运行期。此外，美国、日本、俄罗斯、英国等国均有核电站延寿的案例。
因此，核电的商业模式与水电高度类似，折旧年限结束后，机组很可能还能正常运行，在那时，核电站的毛利率、净利率将会大幅提升。
3.在建工程分析
中国核电上市以来，在建工程经历了一次先下降再上升的过程，中广核电力也呈现出类似的走势。
图 12 中国核电及中国广核在建工程(2015-2022年)
这种现象反映了核电政策变化。之前提到过，2018年之前，中国核电项目的审批曾陷入停滞，无论是中国核电还是中广核都没有新项目开建。在老项目投入使用后，账面在建工程规模便出现了明显下降。
2018年之后，“华龙一号”的技术已经逐步成熟，三代机落地商用的障碍得到解决。新电站核准开闸，核电站建设规模逐步扩大。因此无论是中核还是中广核，在建工程都逐步增长。
表 6 中国核电在建核电项目工程进度(2019-2023H1)
从上表来看，在公司在建项目中，三门核电站、漳州核电站、田湾核电站的确定性最高，这三个电站一共有6台机组在建。辽宁徐大堡核电站的工程进度慢一些，不过，中国核能行业协会的信息显示，徐大堡核电站1号机组已经开工，我估计同一技术路线的2号机组应该也没有问题。
因此，在可预见的未来内，中国核电大概率还有至少10台机组投运。
至于桃花江、三明、沧州等项目，已经很多年没有什么消息了，我个人已经不报期待了……
除了核电项目，光伏、风电等新能源项目的建设速度也很快：
表 7 中国核电新能源项目建设进度(2020-2023H1)
2020年以前，风电、光伏项目都没有作为整体进行披露。在新能源的发展浪潮下，中国核电对风电、光伏项目的重视程度快速提升，并且在短期内并购了大量新能源公司;光伏项目的在建规模从2020年的30亿左右快速上升至2023年年中的170亿。
(四)对外战略投资
中国核电的对外战略投资体现在两个科目之中，一个是长期股权投资，另一个是商誉。
1.长期股权投资
中国核电长期股权投资的规模虽然不算大，但也参与了很多集团内外的投资项目。总体来看，这些年中国核电的投资收益还可以，虽然不算很高，但是比较稳定，在4%左右波动。
表 8 中国核电长期股权投资(2018-2023H1)
在集团内部，中国核电的投资主要包括集团财务公司、中国铀业有限公司、中核同兴核技术公司，这几家公司贡献的投资收益都比较稳定，财务公司的年投资收益基本都在1亿以上。
在集团外，公司还投资了山东海阳核电厂(报表上体现为“山东核电有限公司”)，海南昌江核电站等，两家电站的控股方都不是中核集团。山东海阳核电厂自2018年投运以来，一直给公司贡献稳定的投资收益;昌江核电厂还在建设过程中，暂未产生投资收益。
不过，在长期股权投资这块，我唯一感觉有点疑惑的是海南联网二回管理有限公司，2021年前经常追加投资，但是账面上连续亏损，2021年之后就没看到这家公司了。好在这个公司投资金额也不大，这里就不纠结了。
2.商誉
商誉来自于溢价收购，比如一个企业可辨认净资产的公允价值是100元，你花120元买下这个企业，那就会在合并报表中形成20元的商誉。
之前中国核电账面上一直是没有商誉的，但是2017年之后，中国核电的商誉金额在快速增加：
表 9 中国核电商誉(2017-2023H1)
至于原因嘛，其实之前已经说过好几次了，就是并购了很多新能源项目。
看到这个现象，一个自然而然的问题是，中国核电商誉有没有减值的可能?
从最简单的角度出发思考，只要新能源业务能赚到足够的钱，那就不会有减值风险。
在这一点上，我们可以研究中国核电下属新能源业务平台中核汇能的业绩，只要中核汇能的业绩好，那中国核电的新能源商誉就没有什么减值风险。
表 10 中核汇能业绩概况(2020-2023H1)
从这几年中核汇能的业绩表现来看，虽然规模增速很快，总资产两年多翻了接近10倍;但是公司净利润也保持同步增长，至少ROE看起来是比较稳定的。单单从利润分析，中国核电并购项目的质量很不错，商誉减值风险比较小。
但是，前面已经提到过，新能源业务已经积压了大量应收补贴，如果这些补贴最终并没有收到，将会产生较大规模的资产减值，或许会连带着新能源项目的商誉一起减值。
当然，如果现有的应收补贴没有形成坏账，中国核电的新能源项目商誉还是相对安全的。
(五)有息负债
中国核电有息负债相对较多，并且分散到好几个科目之中：
表 11 中国核电有息负债(2019-2023H1)
除了常规科目之外，中国核电的“其他流动负债”里面大部分是短期融资款，属于有息负债;而“长期应付款”里面，除了一部分乏燃料(使用完毕的核燃料)处置费用外，也是以融资性质的款项为主。这里就偷个懒，没有把乏燃料处置费用单独刨除出去，反正也就是几十亿的差别，对分析结果没什么影响。
中国核电的有息负债以长期借款为主，根据公司财务报表的附注，公司的借款以信用借款为主，但没有披露具体的利率区间。不过，邻居家中广核倒是披露了长期借款的利率区间：2023年1月1日至6月30日，中广核长期借款利率区间为2.30%至5.90%之间，可以当做一个参考。
和水电企业相比，核电企业的有息负债率更高。之前分析的长江电力、华能水电的有息负债率基本都在50%至60%之间，但中国核电的有息负债率达到了60%以上。其实这也是很自然的事，核电企业仍在快速扩张期，需要大量的钱建设新项目。所以，天下没有免费的午餐，成长空间是需要付出代价的。
(六)股东权益
由于核电行业仍处于成长期，中国核电还有大量在建项目，未来几年的资本开支压力蛮大的，并且现在账面上有息负债率已经很高了，不排除中国核电需要再次增发股票可能性。因此，股本也是我们需要关注的问题。
表 12 中国核电股本变化(2017-2023H1)
从2018年开始，我国核电项目核准政策出现了显著变化，新项目建设规模出现了显著增长。在此背景下，2020年公司发行了18.9亿股的新股，还有面值78亿的可转债。此后两年，随着可转债逐步转为正股股票，公司股本每年都有小幅增长。
2017年至2022年，中国核电股本从155.65亿股增长至188.61亿股，累计增长约33亿股。
(七)资产负债表小结
首先，中国核电账面资金比较紧张，货币资金在资产中的占比并不高，而且存在大量需要资本开支的核电项目。当前，中国核电在建项目的最主要资金来源是长期借款，公司有息负债率已经比较高。考虑到未来几年在建项目的资本开支压力，不排除公司会再次增发股票。
中国核电和水电企业具有一定相似性，资产实际使用年限可能超出折旧年限，意味着折旧年限结束后，核电站利润很可能会有所提升。而在核电行业内，中国核电的折旧政策比中广核更加保守，可能有更高比例的“隐藏利润”。
中国核电的成长性和长期股权投资都有较高的确定性，在本轮建设周期之内，公司很可能有至少10台核电机组陆陆续续投入使用。长期股权投资的质量较高，拥有核电项目、集团财务公司等“利润奶牛”，预计在未来能够持续创造收益。
资产负债表的一个潜在风险来自于应收账款，目前中国核电的新能源板块已经积压了大量的应收补贴，考虑到地方政府当前的资金压力，以及公司新能源业务所在区域的经济实力，不排除公司应收账款出现坏账的可能性。一旦新能源业务计提应收补贴的坏账，相关项目的商誉也可能出现减值。
但是，假设公司应收补贴能够足额收到，公司新能源项目商誉减值风险并不高。近些年虽然步子迈得比较大，但账面上的项目利润率、投资回报率还是不错的。
二、利润表分析
(一)营业收入
1.度电收入分析
先来分析一下中国核电的度电收入，如果只看核电业务，2015年以来，度电收入一直在0.35至0.38元之间波动，这个度电收入的波动率已经很小了。我们可以对比一下之前分析过的长江电力、华能水电，能够更直观地感受到中国核电的度电收入有多稳。
从变异系数来看，中国核电核电业务的电价波动率比长江电力还要低一些。至于变异系数的解释，可以翻看之前的文章：华能水电价值分析(二)：解构三张报表
之所以核电电价确定性比较高，是因为很多核电项目以前实行的是标杆定价，或者“一厂一价”，自然没有不确定性。此外，这些年核电的市场化交易比例虽然在提升，但其实并不是真正意义的“市场化”。
招商证券在《核电行业深度：六重因素催化，助力核电价值再发现》这份报告中整理了东南沿海各个省份的市场化定价情况：大部分地区的市场化交易或存在收益回收机制，就算有市场化溢价，也不属于核电运营商，因此实际市场化交易价格和计划电价相近。
图 13 中国核电度电收入变化趋势(2015-2022年)
表 13 中国核电度电价格对比分析
图 14 核电运营商市场化交易比例(2016-2022年)
相比于核电板块，新能源板块的度电收入就没有那么稳定了。整体上来看，随着发电技术的进步、平价上网项目的增多、市场化交易比例的提升以及补贴比例下降，新能源电价下行是大势所趋。
2.利用小时数
中国核电的利用小时数也非常稳定，而且利用小时数的整体水平非常高，核电应该是常规发电模式中使用效率最高的一种。像我们之前分析过的水电，年利用小时数在4000小时至5000小时;风电、光伏的年利用小时数就更低了，基本就是一两千小时的水平。
我们还是对比之前分析过的两家水电企业，评估一下中国核电利用小时数的波动幅度。
表 14 中国核电核电机组利用小时数对比分析(2014-2022年)
核电的电价稳定性只是略优于长江电力，但利用小时数的优势就显著很多了。长江电力和华能水电利用小时数的变异系数都在6%至7%，而中国核电只有3.36%。原因也很简单，核电的发电功率是完全可控的，但水电不是，水电需要依赖“大自然的馈赠”，在来水不好的年份中，利用小时数自然会低一些。
当然，虽然核电利用小时数的波动不大，也依然有可能发生意外。就从这张表格来看，中国核电2019年的利用小时数就出现了异常波动，原因就是三门核电站一个机组当年曾经停机过。中广核也出现过类似的情况，2021年至2022年，台山核电站一个机组处于检修状态，利用小时数也受到一些影响。
由于利用小时数、度电收入都比较稳定，再加上中国核电厂用电率一般都在6%至7%的范围内窄幅波动，中国核电的核电业务收入与装机规模之间的联系非常紧密，这一点对我们的业绩预测至关重要。
(二)营业成本
自从中国核电上市以来，毛利率一直相对稳定，波动很小。虽然2020年之后，毛利率从41%左右上升到45%左右，但这个变化主要是由改变会计估计造成的。从2019年下半年开始，公司固定资产折旧政策有所调整，导致营业成本下降。我粗略算了一下，如果排除这块的影响，毛利率并没有什么变化。
图 15 中国核电毛利率变化趋势(2014-2022年)
中国核电大部分成本来自于固定资产折旧、燃料及其他材料，光这两项的成本就占到营业成本的60%以上，剩下的开支主要是运行维护费用和人员工资。
图 16 中国核电2022年营业成本分项占比
在核电站的日常运行过程中，固定资产折旧、运行维护费用、人员费用都相对确定，没有太大波动性。成本端的不确定性主要来自于核燃料采购成本。
自新冠疫情开始以来，国际现货铀价不断上涨，过去几年上涨了好几倍。根据招商证券研究报告整理的数据，现在的铀价达到了2012年以来的最高水平。
图 17 天然铀现货价格(美元/磅)
铀价波动对中国核电业绩会产生多大影响?我认为肯定有影响，未来几年毛利率很可能因此下降，但这个影响不会太大。
首先，燃料及其他材料费用并不全是核燃料。根据中广核2019年A股上市前发布的招股说明书，中广核的核燃料采购成本中，有一半左右花费到天然铀的采购上，剩余一半花费到天然铀转化为核燃料的加工过程上，比如浓缩、转化、组件加工。
我个人推测中国核电的情况也差不多，由于只有天然铀存在明显的价格波动风险，因此中国核电成本端真正存在风险的部分只占到大概10%(燃料占比22%乘以49%)
图 18 中广核招股说明书摘录
此外，公司可以通过长协等方式锁定价格，减少波动。根据东吴证券研究报告《中国核电：量变为基，质变为核》，公司对整个核燃料供应链采取签订 10年长协模式，本年度采购价格与之前一段时间内现货和长协的价格挂钩，短期铀价波动对公司影响较小。
总结一下，中国核电的毛利率有能力维持在相对稳定的水平，铀价上行的确会产生不利影响，但不会太严重。
(三)各项费用
在费用结构方面，核电和之前讲过的水电非常类似，最大的费用来源是财务费用，其他费用占比都很小，因此我们主要看看财务费用就行。
图 19 中国核电财务费用率(2014-2023Q3)
从2014年到2022年，中国核电的财务费用率出现了一些波动，整体来看有两个高点，一个是2015年，另一个是2019年。这个现象的成因跟水电企业是非常类似的，都是由电站投产，资本化利息转为费用化利息而引起。
图 20 中国核电投运机组数(2000-2022年)
根据中国核电在运机组数的历史数据，2014年开始，中国核电迎来了一轮新的投产高峰，机组数连年增加，后几年的财务费用率一直比2014年的水平要高。2018年，三门、田湾核电站有4台机组投入商业运行，导致2019年的费用化利息比例增加，推动财务费用率达到15.5%的最高点。
后来几年，中国核电机组投产速度有所放缓，再加上还做过一次增发，财务费用率又有所下降。到2023年三季度，财务费用率已经回到了10%以下，比2014年的水平还要低。
不过需要注意的是，从资产负债表的有息负债来看，公司有息负债的绝对金额不仅没有减少，反而还在增加。根据前面的分析，2019年，有息负债总额为2366亿;到了2023年年中，有息负债总额已经来到了3043亿。
有息负债大涨，为什么财务费用率还在下降?原因很简单，近些年增加的有息负债主要用于在建项目，而它们的利息在会计上被资本化处理了。这些利息会被记录到固定资产的账面原值之中，投产后通过折旧“神不知鬼不觉”地慢慢影响利润表。
因此，等到中国核电有新项目投运时，财务费用率再次上升基本是板上钉钉的事情。
其他费用，还有营业外收支之类的，这里就不展开分析了，分析的意义也不大，业绩预测的时候取个历史平均比例就行了。
(四)其他经营收益
其他经营收益里面主要就是投资收益、减值损失、政府补助这三块。
投资收益之前已经分析过，创造投资收益的股权投资质量较高，这块收益是可持续的。不过，由于公司资金相对紧张，而且核电主业还有很大资金需求，我个人估计短期内不会有太多新的投资。
关于减值损失，倒是有必要展开说一说。从历史数据来看，中国核电减值现象并不多。但之前我们也提到过，中国核电的新能源补贴存在一定风险，而且目前计提的坏账比例很少。如果这些应收账款出现坏账，不排除减值损失会上升。
至于存货和固定资产，从核电商业模式的角度考虑，只要不出现安全事故，减值的可能性很低，我认为这块风险可以忽略不计。
最后是有关政府补助的部分，很多政府补助体现在“其他收益”这个项目之中，光是2022年一年，补助金额就达到20.9亿，其实这里面大多是一些增值税返还的政府补助。
在核电行业中，核电运营商可以享受增值税退税政策，时间为商业运营的前15年，退税比例会随着时间流逝而递减。前五年的退税比率为75%，中间五年为70%，最后五年为55%。因此，如果不考虑新项目的投运，中国核电账面的“其他收益”大概率会随着时间流逝而逐步减少，最终趋近于0。
(五)所得税与少数股东损益
先来看看企业所得税的有效税率，核电总体上属于高新技术企业的范畴，再加上很多新能源项目又地处西部省份，能够享受西部大开发的优惠税率。因此，中国核电很多业务的所得税率都在15%上下。目前来看，这个优惠措施在未来会延续下去。
图 21 中国核电有效税率(2014-2023Q3)
在少数股东损益上，由于中国核电大多数核电项目有较多投资方，所以少数股东损益在净利润中的占比一直很高。核电项目的少数股东往往是地方国资或者是其他电力公司，很少有中核集团关联方出现，而且中广核的核电站也有类似的现象。因此，我认为中国核电少数股东损益并不是报表瑕疵，而是商业模式所带来的特点。
近些年，随着中国核电投运项目的增加，少数股东损益占比稳定在44%至45%的水平上。由于核电的投资开发模式已经基本固定，我估计以后的核电项目大概率会延续类似的股权比例：55%的股权归属于上市公司，45%的股权归属于地方国资或者其他电力公司。
图 22 中国核电少数股东损益占比(2014-2023Q3)
(六)利润表分析小结
核电定价模式偏向“计划电”模式，再加上核电站可利用小时数比水电稳定，所在区域经济都比较发达，电量消纳确定性高。因此，中国核电的收入确定性非常高，和装机规模基本有着非常紧密的正比例关系。
中国核电历史毛利率比较稳定，排除调整折旧方法这一因素后，上市以来的毛利率就几乎没有怎么变过。毛利率不确定性主要来自于天然铀价格，在成本中的占比约为10%，由于新冠疫情以来国际铀价持续上涨，这一影响还没有完全通过长协合同传导到中国核电的成本中。未来随着高铀价的影响逐步体现，中国核电的毛利率很可能有所下滑。
与水电企业类似，财务费用是中国核电最主要的经营费用，新项目集中投产时，财务费用会出现跳升。近几年，中国核电的财务费用率有所下降，但这只是表面现象，很多利息以资本化形式沉淀到固定资产中。等到电站一投产，财务费用又会因为利息费用化而再次跳升。
中国核电的投资收益稳定可靠，这部分能够持续创造业绩增量。
由于新能源项目补贴有很多“欠账”，并且目前的坏账计提比例不高，我们要警惕应收账款减值损失和连带出来的商誉减值损失。至于被纳入“其他收益”的增值税退税补贴，待核电站运行超过15年后就会消失，长远来看，增值税退税补贴会逐步下降归零。
核电项目的少数股东股权占比较高，但这是国内核电整个行业的惯例，地方政府和其他电力公司往往会参与核电站投资。在可预见的未来内，中国核电的少数股东损益仍会维持在净利润的45%左右。
三、现金流量表分析
(一)收入含金量
按照我们之前采用的方法分析中国核电的收入含金量：
表 15 中国核电收入含金量(2014-2022年)
从收入含金量来看，中国核电的收入质量还是很高的。在2014年到2022年的9年间，平均年收现比是1.12，并且相对稳定。其实在2019年之前，中国核电的收现比还要更高一些，近些年有所降低，我估计跟新能源补贴回款慢有关。但由于核电在收入中的占比很高，这点瑕疵不影响大局。
与我们之前的分析过的长江电力相比，客观来说，中国核电的收入质量并没有长江电力高，但差别不大。
同行业的中国广核在2014年至2022年期间的平均收现比也是1.12，说明中国核电和中广核的收入质量相差不大，都属于中国国股市的“好学生”。
(二)自由现金流
关于自由现金流的定义以及计算方法的解释，我在长江电力那篇文章中已经讲得比较详细了，这里就不再赘述了，详细内容可以翻阅：长江电力价值分析(二)：解构三张报表。
我们之前已经提到过，核电站的实际使用寿命也长于会计年限，这一点与水电很类似。在水电企业的测算过程中，我将水电站实际使用寿命设定为会计折旧年限的1.5倍。由于核电站的实际案例并没有水电站那么多，为求保守，我这里就将核电站的实际使用寿命假设为折旧年限的1.25倍。
按照这个逻辑，“必要的资本性支出”被我假设为折旧摊销金额的80%。
表 16 中国核电自由现金流测算(2016-2022年)
注：调整中国核电投资活动净利润时，采用的所得税率统一为15%。
从测算结果来看，中国核电的自由现金流情况非常好，比同行业的中国广核更稳定。我估计跟业务结构有关，之前已经分析过，中国核电是更加纯粹的发电企业，而中国广核旗下还有大量回款慢的工程类业务，工程类业务会占据大量营运资本，从而拖累自由现金流的表现。
(三)流动性风险
第一项常态支出是公司日常运营支出，根据2022年的现金流量表，中国核电全年经营活动现金流出392亿元。
第二项支出来自于偿还短期有息负债，2022年的资产负债表显示，中国核电年末短期有息负债一共有462亿元。
第三项支出来自于长期有息负债产生的利息支出，2022年的资产负债表显示，中国核电年末长期有息负债一共有2359.48亿元。假设长期有息负债的平均利率为3.5%，那么每年产生的利息支出就是83亿元左右。
将以上三方面的资金开支累加，中国核电每年的支出金额为937亿元，平均每月支出为78亿元。
2022年，中国核电全年经营活动现金流入为859亿元，平均每月收入为71.5亿元。这意味着，公司每个月都有6.5亿左右的资金缺口，需要不断“借新债还旧债”，这一点跟水电企业还是很像的。
对于这种持续存在现金流缺口、存在融资需求的公司，最重要的就是主营业务稳定，收入可预期。一旦让金主爸爸感到有不确定性，那借钱的困难程度和融资成本都会快速上升。虽然核电站的运营也存在风险，但整体的收入确定性比水电还高一些，毕竟发多少电是人说了算而不是天说了算。
综上所述，我个人认为，核电企业的流动性风险不高，甚至比水电企业还要更低。到这里，现金流量表就分析完毕了，可以看出，新能源项目补贴并没有影响到现金流量表的质量，相比于水电企业以及核电同行，中国核电的现金流量表质量是非常有竞争力的!