最近的并购市场有点热闹，中信、沙钢竞购南钢钢联尚未尘埃落定，华为就被牵入TD TECH控股权的竞购，事件另一相关方是许广彬控制的东方材料（603110）。
2023年4月9日，东方材料宣布，拟以21.216亿元的价格，收购诺基亚持有的TD TECH的51%股权。方案公布当晚，华为迅速发表声明，强烈反对本次收购。
刘姝威女士以“严厉打击不正之风”为题，直指东方材料“妄想用收购其他业务，改头换面，操纵股价”，呼吁“监管机构必须严厉打击这种行为”。
上交所也以非常快的速度发出监管函，向东方材料问询交易背景、交易价格等事项。
一起规模不大的收购，为何会引起如此大的连锁反应？
答案或许与华为手机业务的发展策略有关。
01
华为智选，星星之火
近期，如果你走进华为手机专卖店，会发现一些外观造型、系统配置与华为手机高度相似，但机身LOGO却不是华为品牌的手机。这些手机统一被称为华为智选手机。
简单来说，智选手机就是华为与第三方厂商合作生产的5G手机，华为提供手机设计、技术授权和营销渠道，第三方厂商负责贴牌生产。
截至目前，华为已与6家合作厂商推出多款智选手机，部分手机搭载了华为的鸿蒙系统和麒麟芯片（表1）。
华为采取这种模式的原因应当很明确：尽可能地保留手机发展的“星火”，在技术、人才和销售等方面紧跟前沿，以图在突破技术瓶颈后，能够快速恢复其手机业务。
因此，在合作厂商选择上，华为偏向于通信领域的大型企业，如国内的三大电信运营商。
被华为选中的合作企业有三个特点：一是通信领域的龙头，拥有深厚的技术积淀和雄厚的资源支持；二是能避免在5G芯片等领域被美国列入制裁名单；三是每家合作伙伴的产品可以看作对标华为手机的一个系列，比如与联通合作的优畅享（U-MAGIC），对标的似乎是华为畅享。
华为与东方材料产生纷争的股权交易，标的公司是华为与诺基亚合作的TD TECH。
TD TECH设立于2003年，通过鼎桥通信技术有限公司，持有成都鼎桥通信技术有限公司（简称“鼎桥通信”）100%股权。
华为持有TD TECH的49%股权，诺基亚持有另外51%。TD TECH董事会有7名董事，诺基亚派出4名，华为派出3名（徐直军、何海鹏、闫力大）。华为在TD TECH的话语权不弱。
鼎桥通信的业务主要包括两部分：一是定制终端，满足特定行业需求，这部分业务单价高，但出货量小；二是华为智选手机终端，基于华为技术授权，其已生产出TD TECH P50、M40等手机产品，对标的或是华为P50、MATE 40系列手机。
TD TECH和鼎桥通信的核心价值，主要来自华为的技术授权。基于华为智选手机合作模式、合作目标的考虑，华为对收购诺基亚所持TD TECH股权的交易方，一定会高度关注。就如其在声明中所说的，新股东是不是“有战略价值的股东”。
02
东方材料，稍逊风骚
华为的声明，大意是不同意东方材料收购TD TECH的51%股权，希望更有实力的股东接盘。否则，华为将行使优先购买权，或者终止对TD TECH及其鼎桥通信等公司的有关技术授权。
言下之意，东方材料即便买了股权，华为或也不会与其达成合作，TD TECH和鼎桥通信的价值将大幅下降，尤其是TD TECH的51%股权的价值将不及21.216亿元。
东方材料，为何入不了华为的“法眼”？
东方材料主要生产油墨和胶粘剂。2020年底，许广彬联合湖州国赞投资收购了东方材料原实际控制人樊家驹所持35.9%的股份，其中，许广彬收购了29.9%股份，成为东方材料新的实际控制人。
收购时，许广彬持有华云数据控股集团（简称“华云数据”）14.74%股权。市场对许广彬后续向东方材料注入“云计算”概念资产，充满期待。
但两年多过去，许广彬迟迟未发起资产注入动作。截至2022年9月底，东方材料资产为8.06亿元（其中货币资金1.71亿元），当年1-9月实现营业收入2.84亿元，净利润0.15亿元（表2）。截至2023年4月17日，其市盈率高达562.55倍，市值约60亿元。
东方材料体量较小，与TD TECH的规模存在明显差距。
截至2022年底，TD TECH资产为57.52亿港元（约合50.18亿元人民币），2022年实现营业收入86.22亿港元（约合75.22亿元人民币），亏损1.57亿港元（约合1.37亿元人民币，2021年实现净利润约0.46亿元）。
东方材料以21.216亿元现金收购TD TECH的51%股权，对其而言已是倾尽全力。
东方材料计划发行股份募集20亿元，资金缺口约1.22亿元，若考虑发行费用等，资金缺口将会更大。结合其近5年的现金流情况，东方材料可能还需要融资，才能同时满足收购和现有业务运转的资金需求（表3）。
计划“蛇吞象”的东方材料，其业务协同性、规模实力等基本面，都与现有华为选择智选手机合作厂商相差不少，华为迅速且激烈的反应，属意料之中。
可以预见的是，如果不能阻止东方材料完成收购，华为或将撤回对TD TECH或者鼎桥通信的相关技术授权，后者的业务将会受到灭顶打击，华为也将失去一个重要的手机业务合作平台。对双方而言，这将是一个“双输”的结果。
03
扑朔迷离的收购动机
作为业内人士，许广彬应了解华为做智选手机的初心和对合作伙伴的要求，对收购交易走向应有所判断，为何还要发起收购？笔者分析，其可能出于三方面的判断。
一是华为的优先购买权可能不会被行使。
这是因为，如果华为行使优先购买权，不仅意味着需要出资21.216亿元购买自己技术服务所产生的收益，而且收购完成后，TD TECH会成为华为的全资子公司，并将不可避免地被美国纳入“制裁名单”，其价值将大打折扣。基于此认识，许广彬或许认定，华为肯定不会行使优先购买权。
二是东方材料在一定时期内可以获得华为的技术授权。
相较优先购买权而言，华为终止技术授权，反而是一个置信度很高的威胁。但许广彬或许认为，华为收回技术授权，会涉及违反授权服务合同，需要支付违约赔偿、重新寻找合作厂商等问题，而其凭借从业背景，可以说服华为在一定期限内继续向TD TECH和鼎桥通信提供技术授权。相比华为重新寻找合作厂商，这一机会成本更小。
三是新业务有利于东方材料提振市值。
从入主东方材料前后的表现来看，许广彬堪称资本运营“高手”，这主要体现在两个方面。
其一，收购东方材料时，许广彬联合湖州国赞投资收购樊家驹所持35.9%股份，自己收购了29.9%，由此顺利规避要约收购。
湖州国赞投资通过其管理的国赞稳健8号基金，出资1.55亿元，收购剩下6%股份。湖州国赞投资由邱世才、陈志红两名自然人设立，二者分别持有90%、10%出资份额。邱、陈两人相交多年，职业生涯都起步于江西赣州石城县，都是从政府部门下海，先在上海扬基电子有限公司工作至2015年，后一起创办汇冕投资、上海国赞等公司。
其二，许广彬入主后不久，东方材料于2021年4月实施了资本公积转增股本，每10股转增4股，成为“高送转”概念股。
再看东方材料，其趋弱的业绩与飙升的股价已形成鲜明背离。
许广彬收购东方材料时，后者的股价约14元/股。收购后，东方材料的股价一路走高，最高曾达到46.87元/股（复权后约为65.62元/股，图1）。
图1：许广彬收购后东方材料股价走势
与股价飙涨相对应的，是东方材料日渐趋弱的业绩。这期间，其资产负债率虽然控制得比较好，但毛利率却呈下降趋势（图2）。
数据来源：公司年报伴随股价走高的，是中小股东的减持和大股东的质押
樊家驹在转让控股权后，与其配偶朱君斐还持有东方材料16.23%股份。公司易主后，樊家驹以协议转让、大宗交易等方式不断减持股份。截至2023年3月底，朱君斐持股比例仅8.84%。
湖州国赞投资也开始了减持之旅。2022年3-10月，其以集中竞价方式减持396.76万股，按35元/股的减持均价计算，获得收入约1.39亿元，已接近收回1.55亿元的收购成本。
目前，湖州国赞投资仍持有东方材料约810.6万股，市值约2.4亿元。在获得不菲投资收益的同时，其持股比例降至4.03%，后续减持将无需公告，更加方便。
与樊家驹、湖州国赞投资不同，许广彬没有减持股份，而是多次质押。截至2023年4月17日，许广彬持股的质押比例达到40.91%。
诸多压力下，东方材料的基本面和业绩已难以支撑现在的高股价，其发起收购TD TECH，或可在资本运作上助一臂之力。
然而，由于收购遇到华为强烈反对，东方材料的股价在收购方案公布后连收3个跌停，5天内从44.47元/股跌至30.01元/股，跌幅约33%。许广彬面临较大的股票质押风险和资本运作压力。
04
费解的诺基亚
此次交易中，诺基亚也是一个重要的角色，不过，其交易诉求或许是价高者得，而未及作其他考虑。这主要表现为两点。
其一，华为对此项收购激烈反对，未知诺基亚是否预料。
根据诺基亚与东方材料于2023年4月7日签署的《收购协议》，双方把TD TECH的51%股权估值的锁箱日（可简单理解为估值基准日）定为2022年12月31日。由此可见，双方启动交易的时间，应在锁箱日附近。也就是说，双方协商股权转让交易的时间约半年之久。
华为在TD TECH派驻了3位董事。半年时间内，华为方是否知晓此事，并向诺基亚表明态度？如果诺基亚对华为方面的态度早有预料，还会不会签署协议？甚至，是否华为表达了反对意见，诺基亚仍然签署了协议？我们不得而知，但最终结果值得玩味。
其二，从公告看，诺基亚主动承担了因华为行使优先购买权导致交易终止的分手费617.49万美元。由此或可推测，诺基亚很想促成这笔交易，希望以此举打消东方材料的顾虑。
若如前所述，华为行使优先购买权的可能性不大，诺基亚的这项承诺，象征性意义更强。
如今，交易进行至此，东方材料已陷入了进退两难的局面，不仅完成收购的难度变大，并且继续推进收购的意义也不再。一是收购不会对其股价产生“带动”作用。二是即便强行完成收购，若华为一旦收回技术授权，投资也将“打水漂”。
东方材料低估了华为的反应，可能的结果是其向诺基亚支付一笔分手费，终止交易。
按照收购方案，假设华为放弃其优先购买权，只有内部决策、自身承诺、政府部门审批等事项履行不到位的情况下，东方材料才需要支付本次收购终止的费用，支付金额介于2900万元至8486.4万元之间。
这起交易最大的赢家，或许是华为智选6家合作厂商中唯一的外资企业诺基亚。TD TECH依靠华为的技术服务获得了约41.6亿元估值，这将成为诺基亚转让控股权的一个估值锚点。
而如果之后再有一个类似东方材料，或者有意进入通信行业的企业作为收购方出现，华为又将如何面对？