上海 汇得科技 股份有限公司(以下简称“ 汇得科技 ”)近期就交易所问询函所作的回复，呈现了一家经营稳健、资产结构合理、现金流管理有序的化工材料企业形象。深入剖析其披露的财务数据与解释逻辑后发现，“稳健”背后潜藏着不容忽视的结构性矛盾与潜在风险。尤其在经营活动现金流剧烈波动、应收账款回收质量存疑、存货跌价准备计提依据模糊以及货币资金真实流动性受限等关键环节，公司虽以合规口径回应监管关切，却未能彻底打消市场对其盈利含金量与持续经营能力的深层忧虑。
从利润表与现金流量表的对比来看， 汇得科技 近年来的净利润与经营活动产生的现金流量净额呈现出显著背离。2022年至2024年，公司净利润分别为6,191.76万元、6,387.58万元和12,455.98万元，整体呈上升趋势；但同期经营活动现金流净额却分别为5,732.90万元、23,911.57万元和2,791.44万元，波动剧烈。更值得警惕的是，2025年一季度经营活动现金流已转为负值(根据上半年数据推算)，而同期净利润仍录得4,981.22万元。这种“利润增长、现金枯竭”的反常现象，显然不能简单归因于“经营性应收应付变动”。尽管公司在回复中援引同行业可比公司 美瑞新材 的数据，指出“行业普遍存在现金流与净利润趋势不一致”，试图将自身问题普遍化，但这一解释缺乏针对性。 美瑞新材 2024年经营活动现金流为-13,165.34万元，确实为负，但其净利润亦仅为7,053.39万元，远低于 汇得科技 的12,455.98万元，二者规模与盈利水平不可简单类比。
更重要的是， 汇得科技 2023年高达2.39亿元的经营现金流是否具有可持续性？若该年度回款集中或成本压降属一次性因素，则2024年及2025年的大幅回落恰恰暴露了其日常运营对现金的真实造血能力不足。当一家企业的利润无法稳定转化为自由现金流，其增长的可持续性便值得高度怀疑。
应收账款管理是检验企业客户质量与回款能力的关键指标。截至2023年末， 汇得科技 应收账款账面余额为39,366.56万元，坏账准备3,153.94万元，整体计提比例约8.01%。公司强调“主要客户资信良好”“期后回款情况良好”，并指出96%以上的应收款账龄在一年以内。然而，这些表述过于笼统，缺乏实质性支撑。首先，公司未披露前五大客户名称及销售额占比，使得市场无法判断是否存在对单一或少数客户的过度依赖。一旦核心客户出现经营困难，将直接冲击回款安全。其次，“期后回款良好”未附具体回款比例或时间节点，难以验证其真实性。更需警惕的是，部分回款可能以银行承兑汇票或商业承兑汇票形式实现，虽计入现金流入，但票据本身存在贴现成本与兑付不确定性，实际现金质量大打折扣。此外，对于账龄超过一年的应收账款，公司虽按84.68%的比例计提坏账，反映出回收难度极大，但未说明形成原因及历史催收措施，令人质疑前期信用政策是否过于宽松。尽管公司声称坏账政策“审慎”，但在缺乏与同行业可比公司具体计提比例对比的情况下，其充分性仍存疑。若同行对逾期3-12个月的应收款普遍采用15%-20%的更高计提率，而 汇得科技 仅用10%，则可能存在低估信用损失的风险，进而虚增资产与利润。
存货管理方面，问询函聚焦于存货余额变动原因及跌价准备计提的充分性。虽然回复未直接列出各期末存货明细，但结合行业背景可推知其面临严峻挑战。2022至2024年，国际原油及基础化工原料价格剧烈波动，作为聚氨酯原液等产品的生产商， 汇得科技 若在原材料高位时大量备货，而终端产品售价因市场竞争无法同步上调，极易导致存货成本高于可变现净值。公司虽称“已进行减值测试”“可变现净值确定依据充分”，却未披露测试所用的关键参数，如预计售价、销售费用率、税费假设等，也未提供敏感性分析。在当前下游鞋材、家具等行业普遍去库存的背景下，中游材料企业往往成为库存压力的最终承担者。若公司存货周转率持续下降(2022年至2025年上半年，年化存货周转率由9.54降至8.24，周转天数由37.74天增至43.69天)，则进一步印证产品动销放缓、库存积压加剧。尽管库龄一年以上存货占比控制在7.47%以内，且多为助剂与备件，但长周期库存本身即是对资金的无效占用，且在技术迭代或需求变化下仍存在贬值风险。跌价准备计提若基于过于乐观的销售预期，将导致资产虚高，未来一旦市场恶化，可能引发大额减值，冲击利润表。
尤为值得玩味的是公司货币资金的真实性与可用性。截至2025年3月末，货币资金余额为47,316.02万元，看似充裕。但问询函特别指出“其他货币资金占比较高”，并要求说明其与票据规模的匹配性。所谓“其他货币资金”，通常包括银行承兑汇票保证金、信用证保证金、保函保证金等受限资金。若公司为开具大量银行承兑汇票用于采购或融资，需按票面金额的30%-100%缴存保证金，这部分资金虽计入货币资金总额，实则被冻结，无法用于日常经营或偿债。
更关键的是，公司未披露利息收入金额，使得市场无法通过“利息收入/平均货币资金”这一简单比率反推真实活期存款规模。若账面近5亿元资金年利息收入仅数十万元，则几乎可断定大部分为受限资金。这种“虚胖”的货币资金结构，掩盖了真实的流动性紧张。一旦票据集中到期而经营现金流持续为负，公司将面临短期偿债压力，甚至可能被迫通过股权或债权融资输血，稀释股东权益或增加财务杠杆。
汇得科技 在问询函回复中构建了一套看似逻辑自洽、符合会计准则的解释体系，成功回应了监管的形式性要求。在净利润与经营现金流长期背离、应收账款回收质量缺乏透明度、存货跌价准备计提依据模糊、货币资金真实流动性存疑等核心问题上，公司并未提供足够有说服力的证据以消除市场疑虑。其所谓的“稳健经营”，更多体现在报表层面的合规性，而非经营实质的健康度。
在宏观经济承压、化工行业竞争白热化的当下，投资者不应被表面的利润增长所迷惑，而应穿透财务数据的表层，审视其背后隐藏的营运效率下滑、客户信用风险累积与流动性脆弱性。若公司不能在未来几个季度有效改善经营性现金流、提升资产周转效率、增强财务透明度，其当前的增长故事或将难以为继。