来源 :中金在线2025-12-02
日播时尚 集团股份有限公司(以下简称“ 日播时尚 ”)正全力推进其发行股份及支付现金收购 四川茵地乐科技有限公司 (以下简称“茵地乐”)的重大资产重组。这场被市场解读为“传统服装企业向新能源材料赛道华丽转身”的交易，在表面逻辑顺畅、数据支撑充分的外衣下，却隐藏着高商誉风险、行业周期错配与盈利预测过度乐观等多重隐患。尤其值得注意的是，本次交易将形成高达64,049.86万元的商誉，占上市公司备考归属于母公司净资产的31.61%。这一数字不仅揭示了标的资产估值的激进程度，更暴露出 日播时尚 在主业增长乏力背景下对第二曲线的焦虑式押注。
日播时尚 作为国内中高端女装品牌代表，近年来受消费疲软、渠道变革与品牌老化等多重因素影响，业绩持续承压。在此背景下，公司试图通过并购切入锂电池辅材领域，寻求新的利润增长点，战略意图无可厚非。然而，茵地乐所处的粘结剂细分赛道——主要产品包括SBR、PAA等锂离子电池用辅材——技术门槛相对较低，竞争格局高度分散，且严重依赖下游动力电池厂商的采购策略。当前， 宁德时代 、 比亚迪 等头部电池企业正加速构建垂直供应链体系，对中小辅材供应商的议价能力不断削弱。在此行业生态下， 日播时尚 以如此高溢价收购一家非龙头、缺乏核心技术壁垒的企业，其长期协同效应与投资回报率令人存疑。
更值得警惕的是，茵地乐的产能扩张计划与当前行业供需现实严重脱节。问询函回复披露，公司原规划5万吨/年的眉山二期项目已调整为6万吨，并预计于2025年第四季度建成投产。表面上看，此举旨在响应“下游客户实际需求”，但文件并未披露具体客户名称、订单规模或长期供应协议作为支撑。反观行业基本面，2024年以来，锂电池主材价格普遍下跌超30%，辅材亦深陷价格战泥潭。据行业数据显示，2024年国内SBR粘结剂产能已突破20万吨，而实际需求不足12万吨，整体产能利用率普遍低于60%。在如此严重的产能过剩背景下，茵地乐逆势扩产，无异于逆周期豪赌。若新增产能无法有效消化，不仅将拖累现金流，还可能因折旧摊销加剧利润压力。
与此同时，评估机构对茵地乐未来盈利的预测建立在一系列高度乐观的假设之上。例如，预测以2024年原材料价格大幅回落后的“历史低点成本”为基础，认为未来成本将保持稳定。然而，丁二烯、丙烯酸等核心原料价格受国际油价与石化产业链波动影响显著，当前低价更多是周期性下行的结果，而非结构性优势。一旦上游价格反弹，成本压力将迅速传导至茵地乐，侵蚀其本就脆弱的利润空间。此外，尽管公司声称其预测期内毛利率虽呈下降趋势但仍显著高于同行业可比公司具备合理性，却未提供充分证据。事实上， 蓝晓科技 、 回天新材 等同行在辅材领域的净利率普遍维持在8%-12%区间，而茵地乐预测毛利率仍高达20%以上，明显偏离行业均值，可持续性存疑。
税收优惠政策的延续性亦构成另一重不确定性。茵地乐目前享受高新技术企业15%的所得税优惠税率，但该资质需满足研发投入占比、知识产权数量等多项硬性指标。问询函回复中并未披露其近三年研发费用率、专利数量或核心技术成果，仅以“持续适用”一笔带过，缺乏实质性支撑。若未来因研发投入不足或技术更新滞后而失去高新资质，所得税率将升至25%，直接冲击净利润水平。
财务数据的真实性同样值得关注。截至2025年5月，茵地乐实现营业收入31,697.09万元，看似表现不俗。但中介机构在客户函证过程中发现，回函相符比例仅为54.81%，差异主要源于开票与入账时点不一致、退货处理延迟等问题。更令人不安的是，报告期内退换货金额虽绝对值不高(2023年87.57万元、2024年103.64万元、2025年1-5月61.51万元)，但其背后反映的产品质量稳定性或交付一致性问题不容忽视。尤其是在技术路线快速迭代的锂电池行业，任何微小的质量瑕疵都可能导致客户切换供应商。而茵地乐在技术储备、新产品开发方面的信息披露极为有限，难以证明其具备应对下游技术变革的能力。
监管层显然已注意到上述风险。交易所问询函直指评估模型的核心参数，要求就毛利率、折现率、营运资金、溢余资产等十项关键假设提供合理性说明，并特别强调商誉确认是否充分识别了可辨认净资产。 日播时尚 虽在回复中补充了商誉减值风险提示，但对敏感性分析着墨甚少。例如，若茵地乐2025年净利润仅完成预测值的80%，是否即触发商誉减值？减值金额将对上市公司每股收益造成多大冲击？此类关键情景未予量化，投资者难以评估真实风险敞口。此外，会计师对商誉计算过程的核查仅停留在程序合规层面，未深入论证是否存在应确认而未确认的无形资产(如客户关系、专有技术)，导致商誉虚高的可能性依然存在。
从交易结构看， 日播时尚 对交易对方的穿透披露虽已完成，各合伙企业的实际控制人已明确(如远宇投资由潘中来和谢玉芳夫妇控制，华盈开泰由叶华妹控制，隽涵投资与一村隽澄均由无锡市国资委控制等)，但上层权益持有人在重组预案披露后六个月内取得标的资产权益的背景、价格公允性及是否存在 利益输送 等问题，仍需独立财务顾问与律师进一步验证。尤其在当前A股并购监管趋严的背景下，任何突击入股行为都可能成为后续审核的焦点。
日播时尚 此次并购茵地乐，虽顺应“双碳”战略、布局新能源产业链，或也是一场在主业困境驱动下、对行业周期误判、对标的资产过度乐观的高风险博弈。6.4亿元的商誉如同一把悬顶之剑，其减值风险将直接绑定上市公司未来数年的财务健康。而眉山二期6万吨产能能否如期投产并转化为有效收入，盈利预测能否在激烈竞争与成本波动中兑现，客户合作是否具备长期稳定性，都将决定这场跨界转型最终是涅槃重生，还是陷入更深的泥潭。
对于投资者而言，此刻更需冷静审视数据背后的逻辑裂缝，而非被“产业跃迁”的叙事所迷惑。