开年第一个交易日，A股药明康德大跌8.25%，盘中一度跌停。
2022年春节前的一个月，或许是众多股民近三年来最憋屈的一个月，A股三大股指几乎整月都在连续下跌，创业板更是跌破3000点。曾被誉为A股“十倍牛股”集中营的创新药板块也跌的稀里哗啦，这个曾经的“香饽饽”，为何突然一下就遭到了资本的集体抛售？
01
股价离奇大跌
在过去的五年，随着国家对创新药的鼓励，以及全球医药巨头研发环节向中国转移，作为创新药卖水人的CXO产业蓬勃发展，涌现出了像药明康德、泰格医药、康龙化成等一批在全球都占有一席之地的CXO机构，他们的股价都呈现出十倍甚至几十倍的上涨。
然而最近，这些股价高高在上的创新药股票，一改此前数年的持续上涨趋势，连一直陪伴这些CXO企业成长的机构投资者也纷纷抛售，这是意味着CXO的景气周期到头了吗？
正如市场所表现出来的，2022年第一天A股CXO股大跌，港股CXO股也大跌，作为全球CXO龙头，也是目前A、H股两地上市CXO公司药明康德跌幅就不小。
开年第一个交易日，A股药明康德大跌8.25%，盘中一度跌停，港股药明系全线大跌，药明康德跌超6%、药明生物跌5%、药明巨诺盘中跌超4%。
A股药明康德市值一天跌305.63亿元、港股药明康德跌765.62亿港元，药明生物跌413.13亿元，药明巨诺跌2.29亿港元。只从市值角度看，仅一天药明系上市公司市值就蒸发了1274亿人民币！
关于药明系股价的大跌，甚至是当前整个国内CXO股价的大跌，到底是因为景气度的预期反转还是估值太高？其实，若以药明康德与美股查尔斯河实验室来对比，可以证明当前药明系的估值都太高！
据悉，查尔斯河实验室是全球CXO的领头羊，经过70多年的发展，2020年公司实现营收29.24亿美元、归母净利润3.64亿美元，总资产54.91亿、净资产21.44亿。截至2021年12月31日收盘，查尔斯河实验室美股总市值182.74亿美元，对应静态市盈率50.2倍，市净率8.52倍。
而反观药明康德，该公司是2000年在江苏无锡成立的一家为小分子药企提供研发服务的公司，虽然起步晚，但通过外延并购的方式发展很快，先后收购了美国AppTec实验室、美国美新诺公司等成立较早的CXO机构。
到2020年，药明康德总营收已经达到165.35亿、归母净利润达到29.6亿，总资产462.91亿、净资产327.18亿。截至1月26日收盘，药明康德A股总市值3080亿，对应静态市盈率104.06倍，市净率8.23倍。
从当前来看，药明康德的估值水平远高于美股查尔斯河实验室。若从去年7月16日历史最高市值4909.76亿计算，对应静态市盈率165.87倍、市净率15倍！不过，药明康德曾有意收购查尔斯河实验室，但遭到了查尔斯河股东的反对而不了了之。
02
高管伺机集体套现
事实上，药明康德近段时间的股价大跌除了自身估值过高之外，网上广为流传的“传言药明已进入美制裁清单”的说法，也明显起到加速下跌的推动作用。
去年12月，英国《金融时报》报道称，美国商务部预计将在16日把20多家中国企业列入“实体清单”，包括部分涉及生物科技的企业。从目前看，这应是个不实消息，但这并不耽误A股药明康德持续大跌，且最大跌幅超过40%。
当然，过去两月，不仅A股、港股，美股CXO股价也在下跌。全球CXO产业波动，药明康德难以独善其身。只是，面对来势汹汹的下调，叠加市盈率、市净率远高于美股查尔斯河，不免让人审视药明康德价值底色几何、有无市值泡沫？
其实，早在2021年二季度，高瓴资本就退出了药明康德前十大流通股东，三季度又退出了凯莱英、泰格医药前十大流通股东。现在看来，其主动的撤退也精准躲过了近期CXO板的杀跌。
此外，淡马锡旗下的机构也在减持药明康德。众所周知，淡马锡是新加坡的主权财富基金，也是世界上十大主权基金之一，被称新加坡最神秘的企业之一。
2021年11月13日，药明康德公告，上述股东在2021年8月通过集合竞价减持1498.92万股，套现19.45亿。
更令人尴尬的是，就在各类机构纷纷逃离药明康德之际，该公司多名高管竟也不省心，纷纷发布减持计划。
2021年10月9日公告显示，药明康德副董事长兼全球首席投资官Edward Hu（胡正国）、Steve QingYang（杨青）、Minzhang Chen（陈民章）、Shuhui Chen（陈曙辉）、Ellis Bih-HsinChu（朱璧辛）、姚驰，在2021年8月13日-9月30日期间累计减持30.68万股，套现4466万。
值得一提的是，除董秘姚弛外，上述5名都拥有美国国籍，就连创始人李革夫妇也是美籍。如此密集减持，不免让人浮想联翩，昔日的战略投资者为何要先撤？
事实上，这不是药明康德首次因减持引发热议。早在2019年8月，公司高管层中的7名股东抛出的大规模减持计划就曾引发市场轰动。按照计划，7名股东拟减持不超10.74%的上市公司股份，减持股份1.76亿股。若顺利实施，将套现金额超130亿元。
而早在当年4月公司限售解禁还未到期时，这7名原始股东就迫不及待地发布减持公告。限售解禁刚一到期，5月22日至8月10日，就陆续减持合计8973万股，占公司总股本的5.48%，累计套现66.26亿元。
当然，不是所有股东都这么好运。2021年5月14日至6月8日，在没有告知药明康德，也无提前披露公告情况下，上海瀛翊投资中心减持了1724.97万股股份，套现近30亿元。
随后，上海瀛翊只是依托药明康德发布一纸道歉声明，引起投资者强烈不满。最终，其因涉嫌信披违法违规，遭证监会立案调查。
03
募投项目意外推迟
除了高管集体套现之外，药明康德在经营上也存在诸多不理想之处，特别是公司主营业务毛利率整体下滑，让众多投资者觉得创新药为何没有想象中的暴利？
据其2021年三季报显示，药明康德的毛利率为36.99%，同比去年同期的37.58%有所下降，净利率为21.72，环比前两个季度下滑明显。而2020年年报显示，药明康德实现毛利62.82亿元，综合毛利率为37.99%，同比2019年减少25.29%；主营业务毛利率为37.97%，同比减少25.14%。
细分来看，中国区实验室服务毛利为35.94亿元，毛利率为42.93%，同比增长29.34%；CDMO服务毛利为21.77亿元，毛利率为39.94%，同比增长45.27%。美国区实验室服务实现毛利3.28亿元，同比减少30.77%；临床研究及其他CRO服务实现收毛利1.71亿元元，同比减少34.03%。
对此，药明康德表示，主营业务毛利率较去年同期下降1.02百分点，主要原因有两个：一是美国区实验室服务受新冠疫情的影响，运营效率下降以及政府强制封锁和出行受限，导2020 年年度报告致收入和毛利率阶段性下降；二是临床研究及其他CRO服务同样广泛受到疫情影响，病人招募和项目开展延迟导致毛利率阶段性下降。
不过，在1月18日，药明康德发布业绩预增预告称，公司预计2021年实现营业收入228.19-229.02亿元，同比增长38.0%到38.5%；预计归母净利润为49.73-50.32亿元，同比增长68.0%到70.0%。
而实现上述业绩的主要原因有两个：一个是正面影响，CDMO业务较去年同期相比获得强劲恢复，运营效率提升显著；临床研究及其他CRO服务由于中国国内疫情导致对临床相关活动的限制等负面影响基本已经去除，毛利率获得明显提升。
另一个是负面影响，美国区实验室服务毛利率仍然有一定程度下跌，主要是美国当地业务在报告期内仍然受到新冠疫情和部分客户 BLA美国 FDA 递交延迟等各种因素的影响，导致收入下降，为了维持当地专业团队的稳定性和疫情恢复时提供迅疾服务能力的延续性，整体成本仍然维持在一定水平，从而导致毛利率的阶段性下降。
综合来看，无论是与2020年报的毛利率进行比较，还是同2021年半年报的财务数据相比，三季报所透露的药明康德的毛利率均出现下降。
此外，由于CRO是一个人才密集型行业，国内低成本的人力资源，也正是全球医药外包流向国内的主要原因之一。然而，近几年，人力资源成本上涨，药明康德人力成本也在不断上行。
药明康德此前主营业务是CRO，2018年主营业务的毛利率还是39.47%，人力成本的增加，再叠加原材料价格上涨等因素影响，导致公司近些年的毛利率不断下行，CRO相关业务毛利率下滑最明显。
不过在疫情影响下，作为CXO龙头股的药明康德虽然出现业绩大增，但其正在推进中的项目均有所延迟。2021年12月31日，药明康德表示，将延期部分A股首次公开发行募投项目及变更资金用途。
其中，该公司此前IPO募投项目“苏州药物安全评价中心扩建项目”原计划2021年12月31日达到可使用状态，如今将延期一年至2022年12月31日。
药明康德称，原定建设期内发生新冠疫情，对项目建设进度产生多方面影响，包括部分项目所需的规划许可证、施工许可证审批未能在原定行政许可期限内获得；公司在关键设备采购方面增加了额外的前置评估程序以应对贸易政策变化的风险，从而导致项目进度有所延迟。
同时，为应对产能不足，药明康德拟将原苏州药物安全评价中心扩建项目的部分资金用于南通药物安全评价中心项目建设，项目计划建设设施预计将从2023年开始陆续投产。
但无论怎样，药明康德高估值的现状或许还会存在很长时间，其股价未来的走势，以及主营业务的后期表现都不容乐观。