2025年初，内忧外患的药明康德（603259.SH）交出了自上市以来首份收入、利润双双下滑的年报。但与此同时，管理层对于下一年度的业绩表现给出了相当积极的指引：
2025年持续经营业务收入重回双位数增长，同比增长10%至15%，且经调整Non-IFRS归母净利率有望进一步提升。
如今一年过去，公司兑现了吗？
超额兑现预期，TIDES驱动增长
2025年，这家CXO龙头实现营业收入454.6亿元，同比增长15.8%，其中持续经营业务收入434.21亿元，增幅为21.40%。
（来源：市值风云APP）
公司全年归母净利润为191.51亿元，同比增长102.6%，但其中包含了处置药明合联（2268.HK）等事项产生的85.88亿投资收益。
Non-IFRS准则下，公司经调整归母净利润亦有149.6亿元，同比增长41.3%，增幅明显优于收入端；相对应地，经调整归母净利率约32.9%，同比提升5.9个百分点。
整体来看，这份成绩单已超额兑现管理层此前给的预期。
药明康德的几大业务板块中，测试业务收入40.42亿元，同比增长4.7%，生物学业务收入26.77亿元，同比增长5.2%，表现平平无奇。
最亮眼的还是主业化学业务，实现收入364.66亿元，占总营收8成，且同比增长25.5%，是总营收增长的主要来源。
（来源：药明康德2025年年报）
进一步细分来看，增长主力来自新兴的TIDES业务（寡核苷酸和多肽）。2025年内这项业务服务客户数同比提升25%，服务分子数量同比提升45%，相关收入规模更是同比飙升96.0%至113.7亿元。
TIDES业务的爆发与时下火热的减肥药GLP-1类药物需求直接相关。根据Evaluate Pharma的数据，2024年时这类药物的全球市场已经突破了500亿美元，且预计至2030年将进一步增长至1,300亿美元的规模。
而据招银国际的一份数据显示，2025年主流GLP-1类产品的全球销售总额已经来到744亿美元，同比增长约40.4%，初步兑现了增长预期。
药明康德在年初时曾提到，公司CRDMO平台上拥有超过20个GLP-1项目管线，占全球外包项目超20%的份额，无疑是GLP-1放量的核心受益者。
至2025年末，公司旗下多肽固相合成反应釜总体积已超过10万升，较上年末的4.1万升提升了2倍以上，承接订单能力进一步强化。
截至年末，药明康德旗下持续经营业务在手订单规模来到580亿元，同比增长28.8%。
（来源：药明康德公众号）
基于此，公司管理层预计2026年实现总营收513亿至530亿元，持续经营业务同比增长18%-22%，指引增幅较2025年进一步扩大。
万亿市场、3成净利，商业模式依旧
长期来看，药明康德的订单与全球医药企业的研发投入直接挂钩，每一款重磅药物的诞生，公司都将是受益者，这也是CXO模式的核心优势之一。
然而近年来经历了国内医药集采、国际贸易摩擦等诸多不利因素后，如今的CXO还会是一门好生意吗？
根据2025年9月最新的弗若斯特沙利文报告预测，全球医药行业研发投入将由2024年的2,776亿美元增长至2029年的3,731亿美元。
其中，全球医药研发投入外包比例将由2024年的51.9%提升至2029年的60.0%，同期国内的外包比例也将自47.8%提升至57.4%，全球化分工程度将持续深化。
对应来看，全球医药研发外包服务市场规模，有望从2024年的1,365亿美元扩大到2029年的2,395亿美元，复合年增长率约为11.9%，增长空间依然充足。
回到公司层面，近三年药明康德的综合毛利率始终保持在40%以上。2025年，随着项目结构向临床后期及商业化阶段迁移，毛利率提升6.2个百分点，达到47.6%。
同年，公司扣非净利率为29.1%，净资产收益率为28.6%，均为近年来最高水平，在数千家上市公司中稳居金字塔尖。
（来源：Choice终端，制图：市值风云APP）
此外，面对以大型跨国药企为主的客户结构，药明康德还能够交出优异的现金流表现。2025年实现经营现金流172亿，自由现金流117亿，分别同比增长38.7%和38.8%。
公司预计2026年资本支出65亿至75亿，同比提升10亿至20亿，预计经调整自由现金流105亿至115亿，持续维持高水平。
（来源：市值风云APP）
仅以这份龙头年报为样本来看，CXO依然可以称得上是一门优秀的商业模式。