导读：
光伏上游企业去年的经营是最惨淡的，有一家光伏上游企业的业绩却风景独好。
这家企业便是硅王合盛硅业，以持续超预期的经营业绩惹来众人艳羡。一面是光伏行业上游产业链惨遭内卷屠戮，一面是合盛硅业经营的“稳健经营”。这其中到底有什么奥秘呢？看完2024年及2025年Q1财报和2024年审计报告，我不禁发出三大疑问：
公司在建工程为何长期高于固定资产，庞大的在建工程何时转固？
应收账款规模为何如此稀少，透露了什么样的商业模式？
工业硅持续暴跌，续创新低，他的毛利率缘何仍然坚挺？
持续坚挺的经营业绩
如果单看财务报表，合盛硅业的经营情况，着实让人艳羡。在行业雪崩似的内卷之下，合盛硅业还能有如此稳健的经营，实属难得。
在工业硅持续暴跌的去年第四季度和今年第一季度，合盛硅业单季度净利润仍取得了2.5亿以上的经营业绩，令人瞠目。
当然，合盛硅业以行业最低的成本傲视群雄，不仅仅是依靠技术降本带来的优势，更有新疆自建电厂的廉价能源优势。总之，拥有全行业最低的工业硅成本，穿越周期自然成为了可能。
公司通过技改大幅提高产能利用率，2024年工业硅全年产能利用率高达153%
但我今天不太想讨论这些已经呈现出来的经营状况或者产业生态。着重说一些令我百思不得解的疑问吧！
庞大的在建工程何时转固
如上图所示，公司至2025年Q1仍拥有361亿在建工程，超过固定资产的326亿。在建工程规模持续超过固定资产，在我印象中，并不多见，甚至十分罕见。而这数百亿的在建工程存量已经维持若干个财报期了。
我不禁想问，这些在建工程何时转固？翻看了在建工程科目：
公司有大量的项目，在半年内几乎没有变化，看着2025年Q1高悬的在建工程总额，预期也没有太大的变化。甚至2024年全年累计投入的154亿大项目，完工了92%，但2024年全年仅投入区区14.68亿。
当然，对于公司庞大在建工程缘何迟迟未能投入使用，每家公司情况不一样。笔者只是疑问罢了。
在建工程不转固，有什么样的好处呢？DeepSeek给出了很好的解释：
公司2024年固定资产折旧总额为29亿，如果庞大的在建工程全部变为固定资产，那么将增加庞大的固定资产折旧，预期超30亿。
那么可能会出现大量的亏损。如果考虑到其他费用的增加，可能亏损愈加严峻。
那么事实如何呢？我们从审计报告中不难发现：
公司在2024年合计在建工程转固总额为137亿，但仍存在总额为361亿的在建工程未转固，而2024年下半年实际投入已经相当少。而多晶硅项目则存在200亿以上的在建工程总量。而中部合盛的完工率已高达92%，投入资金已高达96%！
2024年公司在建工程利息资本化累计金额高达6亿，本年度资本化金额为2.69亿。
这里就不做过多揣测了，看官可自行往下推算。
应收账款的玄机
2025年Q1合盛硅业拥有应收账款余额为7.1亿，少量应收票据全部贴现融资（PS这一丢票据也全部贴现了，真的是极致融资了）。
作为光伏或者其他大宗行业的上游，合盛硅业拥有如此低的应收账款实在颇让人费解。如果从逻辑角度来看，可能因为加大了对下游的优惠，加快回款，以支撑公司现金流。其二，可能就是公司产品非常紧俏，下游处于弱势。
从分析角度来看，第二个原因显然不合适，因为工业硅正处于严重的供需失衡阶段，价格暴跌，工业硅企业怎么可能非常强势呢。这显然极不符合逻辑。
如果是加大优惠，也非常好理解，可公司偏偏还拥有全行业非常高的毛利率水平。
有人给我解释说，其实通过贸易商回款，压力可能给了贸易商，并给了贸易商比较好的条件。这可能也解释了公司客户应收账款比较分散的原因了。（这里过于敏感，具体细节就不做描述了。）
如若如此，公司在销售端可谓是“花式辈出”啊，且可能存在不可测的风险。
虽然公司应收票据及账款规模远比光伏友商要好很多，但公司应付账款和票据规模可一点都不少啊！
而且公司的应付票据和账款科目中几乎全是应付账款和较少的票据，也颇为奇特。应付账款180亿，相当于过去三个季度的营收总和，厉害了！具体应付账款分拆如下（2024年Q4）：
我们看到应付账款高达148亿为工程设备款，规模之大令人咋舌，远超合盛硅业货币资金储备的21亿。着实浮夸了些。
如果不考虑公司特殊优惠和花式手段，公司这一应收与应付之间的剪刀差，则为公司提供了大量“现金流”，促使整体负债率看起来并不高，但实际风险仍不容小觑。
工业硅暴跌
业绩仍然坚挺
工业硅期货这几个季度持续暴跌，创出了历史新低。
2025年Q1从11000跌至9800至今主力合约收报8800左右，连续重挫，其中Q1跌幅达到了惊人的12%+，而公司毛利率几乎没有什么变化。
不知道是不是公司控本能力增强所致，包括电价及技改导致的产能利用率提升等有关，但感觉也不至于这么浮夸吧。
那是不是与前述所说的贸易商策略有关呢，也不得而知。只是颇让人疑惑。
花式融资的背后
合盛硅业于2025年2月12日公告，拟发行资产支持证券，规模不超过40亿。底层资产则是：供应商或保理公司对公司及下属公司的应收账款债权及其附属权益（如有）；公司及下属公司或保理公司（如有）对债务人享有的应收账款债权及其附属权益（如有）。
意思就是，公司欠上游的钱和下游欠公司的钱，都用来资产证券化了，规模呢，先搞个不超过40亿。的确是非常花式的融资方式。
此外，公司可怜的应收票据也全部拿来贴现了，而公司股东也存在大额股权质押。
（数据来源东方财富CHOICE）
结合公司非常低的应收，非常高的应付，着实让人艳羡了！
对于笔者所描述的上述问题，在发文前已经致函合盛硅业证券部门以求说明，但具体解释并不能令我满意，详情如下：
您好！根据您的提问公司相关回复如下:
1.公司已依据企业会计准则，逐步完成了资产的转固工作。未来公司也将继续遵循会计准则的相关规定进行转固。
2.公司的应收账款回收速度较快，应收账款余额占总收入的比例较低。对于应付账款，公司通常采取分期支付的方式，部分项目决算款项因项目周期较长尚未支付，因此存在一定的差异。
3.毛利率的提升主要是由于两方面的原因：一是工业硅相关原材料的价格有所下降；二是有机硅产品的售价有所上涨。