报告摘要
?铝合金铸件龙头，切入特斯拉、蔚来等客户供应链。公司成立于1998年，总部位于广东省佛山市，深耕铝合金铸件二十余载，切入特斯拉、蔚来等客户供应链，一体化压铸行业领先。2020年公司收购法国百炼集团，完善高压、低压和重力铸造三大铝合金压铸工艺。2022年公司实现营业收入52.30亿元，同比+27.18%，实现归母净利润2.38亿元，同比大增144.50%。23Q2公司实现归母净利润达0.11亿元，同比-79.97%/环比+347.85%，主要系1）公司主要新能源客户受“价格战”、车型换代等因素影响排产不及预期（23Q2蔚来交付2.35万辆，同比-6%/环比-24%）；2）百炼集团墨西哥工厂升级改造影响交付；3）墨西哥第三工厂一期厂房建设后设备采购等。随着公司主要客户换代车型上市及其定价优化，公司新能源汽车产品订单在5月份开始逐步回升。公司前瞻布局一体化压铸领域，设备落地进度在行业前列，已完成新势力客户定点产品试制。后续随一体化压铸产品放量，公司业绩有望进一步攀升。
?一体化压铸先行者，产能扩张支撑订单上行。轻量化是实现节能减排的重要途径之一，轻量化可从材料、工艺等方面实现，催化一体化压铸赛道。铝合金是现阶段最佳的轻量化材料之一，铝压铸件广泛分布在汽车的动力、传动、三电、底盘等系统。新能源汽车引领轻量化赛道，车身结构件目前铝转化比率较低。从铝合金压铸件制造行业竞争格局来看，整体格局较为分散，公司率先在大型一体化结构件产品领域获得客户量产项目定点并且完成试模，未来公司有望凭借前瞻入局、研发投入、客户优质等优势，进一步提升市场份额。目前公司拥有全球生产汽车零部件产品的大吨位9000T压铸机，计划陆续引进多台大规格压铸机，奠定了公司的技术领先和生产优势。
?收购百炼，拓展工艺，开启全球化进程。2020年末，公司收购全球领先的铝合金压铸件生产企业法国百炼集团，进一步扩充产品品类。百炼集团具备低压和重力铸造的技术优势，同文灿的铸造工艺实现优势互补，有利于优化生产流程，从而降低生产成本、提升产品毛利率。公司客户资源丰富，涵盖国内外知名整车厂和Tier1厂商，在收购法国百炼集团后，公司进一步进行海外客户拓展，提升公司在汽车供应链中的竞争地位。此外，百炼在全球拥有12个生产基地，分布在墨西哥、中国（武汉、大连、无锡）、法国、匈牙利、塞尔维亚等国家，公司通过收购百炼完成了全球生产基地的布局，有望根据各个汽车厂商的制造需求在各个生产基地投资建设不同工艺的铸造生产线，进而推动公司商业全球化进程的发展。公司有望充分受益于墨西哥汽车产业的高速发展，实现市占率的提升。
?盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营收63.81/78.48/96.48亿元，实现归母净利润2.03/4.48/6.98亿元，当前市值对应2023-2025年PE为50/22/14倍。公司已获得产品定点的一体化压铸产品均取得了产品试制成功，一体化压铸技术领先行业平均水平，维持“推荐”评级。
?风险提示：产业竞争加剧、百炼新工厂产能爬坡不及预期、上游原材料价格剧烈波动。
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铝合金铸件龙头，切入特斯拉、
蔚来等客户供应链
1.1 深耕铝合金铸件二十余载，一体化压铸业务引领行业
深耕铝合金铸件二十余载，切入特斯拉、蔚来等客户供应链，一体化压铸行业领先。公司成立于1998年，总部位于广东省佛山市，主营汽车铝合金精密铸件研发制造，产品包括传统燃油车和新能源汽车的动力总成系统、车身结构件及其他零部件，掌握高压、低压和重力铸造三大铝合金压铸工艺。公司于2018年在上交所A股上市，2020年收购法国百炼集团，引入先进的生产设备和综合性生产能力。公司前瞻布局一体化压铸领域，设备落地进度在行业前列，已完成蔚来等新势力客户一体化压铸件量产，有望于“一体压铸”技术趋势中显著受益。
唐氏家族控股，股权结构集中。截至2023年6月底，公司董事长和总经理为唐杰雄先生，实控人为唐杰雄、唐杰邦，二人为堂兄弟，合计直接间接持有公司31.3%的股份，唐怡汉、唐怡灿分别为唐杰雄、唐杰邦之父，唐氏家族合计持有公司56.9%的股份，股权较为集中。
公司主要从事汽车铝合金精密铸件产品的研发、生产和销售，涵盖高压铸造、低压铸造和重力铸造等工艺方式，2022年公司汽车类压铸件产品营收占比高达95.19%，主要应用于汽车的发动机系统、变速箱系统、底盘系统、制动系统、车身结构领域及其他汽车零部件等。2020年收购法国百炼后，公司新增涡轮增压系统产品线，以及更复杂的铝合金轻量化刹车件、底盘结构件等产品。
1.2 盈利能力触底，中长期有望逐渐恢复
盈利能力触底，中长期有望逐渐恢复。2019年受汽车行业市场环境不佳影响，公司营收同比有所下滑，2020年公司完成对法国百炼集团的收购，2021年百炼集团全年营收并入报表，公司整体实现营收同比增长58%。2022年/23H1公司分别实现营收52.30/ 25.62亿元，同比+27.18%/+4.90%。受疫情和汽车行业市场环境的影响，2019年公司归母净利润触底，随着车身结构件以及新能源产品的顺利导入，净利润快速回升。2022年受益于新能源客户的放量，公司归母净利润同比大增144.50%。23Q2公司实现归母净利润达0.11亿元，同比-79.97%/环比+347.85%，主要系1）公司主要新能源客户受“价格战”、车型换代等因素影响排产不及预期（23Q2蔚来交付2.35万辆，同比-6%/环比-24%）；2）百炼集团墨西哥工厂升级改造影响交付；3）墨西哥第三工厂一期厂房建设后设备采购等。随着公司主要客户换代车型上市及其定价优化，公司新能源汽车产品订单在5月份开始逐步回升（2023M7蔚来交付新车2.05万台，同比+103.6%/环比+91.1%，交付量创历史新高，其中全新ES6交付超10,000台，蔚来首次单车型月交付破万），新建产能陆续达产业务带动公司业绩释放。
净利率触底，中长期将逐渐恢复。从盈利能力来看，公司2022年全年毛利率为18.5%，同比-0.03pct， 23Q2公司毛利率达12.1%、同比-5.1pct/环比-2.2pct，同环比下滑，主要系因产能利用率较低、海外短期因素扰动等，23Q2净利率达0.88%，同比-3.86pct/环比+0.68pct，盈利能力边际改善，中长期将逐渐恢复。
公司费用率逐步下降，费用管控能力进一步加强。2022年公司销售/管理/研发/财务费率分别为1.43%/5.37%/3.05%/1.34%，23Q2公司三费费用率达7.47%，同比-0.88pct/环比-1.56pct，费用管控能力进一步提升，其中销售费用/管理费用/财务费用率分别达0.95%/5.52%/0.99%，同比-0.10pct/-0.58pct /-0.20pct。公司管理和财务费用率持续降低，管控能力强。
持续增加研发投入，强化产品核心竞争力。自2013年起，公司产品研发费用逐年上升，2022年研发费用为1.6亿元，同比增加3.06%，研发费用率为3.05%。研发投入逐渐增加，带来研发和技术创新能力的提升，强化产品的核心竞争力。
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一体化压铸先行者，
产能扩张支撑订单上行
2.1 轻量化需求高增，铝压铸市场格局有望集中
2.1.1 新能源车市场高速发展，拉动车用铝合金市场规模快速增长
“双碳”目标下，政策对于汽车百公里油耗提出要求。2020年10月，中国汽车工程学会牵头组织编制的《节能与新能源汽车技术路线图2.0》发布，对各种类型的汽车每百公里油耗提出了要求，预计在2030年，我国新能源汽车占到总销量40%，乘用车百公里油耗达3.2L，响应“双碳”目标。从燃油车角度来看，汽车的平均油耗与整车质量呈正相关，汽车轻量化对于降低传统车油耗具有积极促进作用。据研究数据，汽车重量每减轻10%，最多可实现节油5-10%；汽车整备质量每减少100千克，百公里油耗可降低0.3-0.6升。
新能源续航需求加速轻量化。国内汽车新能源化进程提速，据乘联会数据，2017-2021年，中国新能源汽车的市场渗透率从2.7%大幅增长至13.4%，渗透率于2022年达到历史新高27.6%。新能源渗透率持续走高，但“里程焦虑”仍限制消费者购买新能源汽车。一般来说，传统内燃机车加满油可以行驶500公里以上，而大部分电动车的续航里程在300-500公里左右，仍然存在差距。解决里程焦虑包括：1）提升电池能力密度。《我国制造2025》明确了动力锂电池的展开规划：2020年，电池能量密度抵达300Wh/kg；2025年，电池能量密度抵达400Wh/kg；2030年，电池能量密度抵达500Wh/kg。电池能量密度短期内较难提升；2）增加电池组数量并减重。与传统能源汽车相比，新能源汽车由于搭载三电系统，往往比燃油车重10%，增加电池组数量可提升续航里程，但是电池组总重达900Kg，已占总车质量的42.7%。综上，提升续航里程应最大化进行新能源汽车减重。
新能源汽车新增三电系统（电池、电机与电控），整车整备质量普遍高于传统燃油车。据DuckerFrontier研究，由于减少了燃油车用发动机、传动系统以及其他零部件，新能源车用铝量分别减少了49/39/5kg；由于新增电池包、电驱动系统等，新能源车在动力传动系统、电池包与车身结构件及其他零部件分别使单车用铝量提高了30/142/7kg，轻量化势在必行。
轻量化大势所趋，轻量化路径主要包括材料、工艺、结构三个方面，可从动力、车身、底盘、内外饰等多个部位减重。材料方面选用铝合金、碳纤维等质地较轻的材料进行制造可以实现降重，轻量化材料零部件除减重外还可以提升汽车性能，如铝合金制造的各种零部件壳体的散热性能更好，镁合金制造汽车方向盘骨架柔韧性更好，使用碳纤维材料制造刹车片可承受更高的热冲击，耐磨性好等。另外，轻量化材料相对钢铁而言，整体而言更加美观。为此，整车厂商有动力开发包括轻量化材料在内的新材料，提升汽车性能、美观度等，实现品牌升级，提高议价能力。在制造工艺上，使用激光焊接或液压成形技术，可以在工艺上减少零件的使用数量，在不同部位连接处减少材料使用，从而减轻质量，结构优化则在保证强度的情况下进行结构设计，从而减少质量。
据星源卓镁招股说明书，从应用上来看，钢铁、铝合金和塑料是汽车上使用最多的三大类材料，按重量计算，2022年三类材料占整车的比例合计约为80%，其中钢铁占62%，铝合金和塑料占比均为8%至10%，镁合金在汽车上的应用比例仅约为0.3%。
轻量化材料势在必行，轻金属用量持续提升，均衡成本与收益是关键。轻金属及复合材料价格相对钢铁更加昂贵，大量使用会带来成本的上升，以白车身为例，钢车身重量在375kg左右，假设钢价为5元/kg（参考爱采购钢价），白车身材料价格约为1875元；如果使用铝合金代替钢，其重量为230kg，减重比例接近40%，以20元/kg（参考爱采购铝合金价）的价格计算，白车身材料价格约为4600元。因此，厂商需综合考虑使用轻量化材料带来的成本上升，以及由于重量下降带来的收益。
铝合金是现阶段较好的轻量化材料之一。铝合金的性能、密度、成本和可加工性等综合优势突出：1）密度上，高强度钢的密度是7.87g/cm3，而铝合金的密度是2.7g/cm3，传统汽车中车身约占整车重量的30%-40%，用高强度钢替代普通钢材能减重约11%，而如果采用铝合金，减重效果约为高强度钢的2.25倍，镁合金减重效果优于铝，但受限于镁自身化学性质活跃、不如铝合金耐腐蚀，加工生产成本高昂，目前在汽车行业应用较少；2）性能上，铝合金塑性优良，工业生产中的铸、锻、冲工艺均能适用，适于广泛应用于压力铸造工艺，其余材料如镁合金面临价格较高及高温抗蠕变问题，碳纤维是脆性材料，具备高昂成本，难以普及，高强钢凭借其高强度应用于车身关键部位，但减重效果有限；3）性价比方面，铝合金的价格约为高强度钢的6.7倍，镁的价格约为高强度钢的16.7倍。因此在综合性能、成本、制造技术和机械性能等方面都表现出色。铝合金加速代替汽车钢材零部件，例如气缸体、变速器壳、转向机壳、发动机罩等等，绝对减重均可达70kg。当前众多主流车型均采用全铝车身，前后悬架大部分材料也采用铝合金，用铝化程度越来越高，最大程度实现轻量化制造。
铝压铸件广泛分布在汽车的动力、传动、三电、底盘等系统。铝合金压铸件主要应用在动力系统、底盘系统和车身领域，与燃油车相比，电动车在动力系统、车身、底盘结构件上更加积极采用铝合金压铸件。其中车身结构件是车身构造的框架，涉及产品主要包括后纵梁，A、B、C、D柱，前、后减震器，左、右底大边梁和防火墙、后备箱底板等。
2030年单车铝合金用量有望翻倍增长。目前底盘、车身、刹车系统等用铝转化比率较低，未来十年内汽车的多个主要部件用铝渗透率都将明显提高。根据CM GROUP分析，2021年燃油车与新能源车的单车用铝量分别为145kg和173kg，工信部《节能与新能源技术路线图》提出我国2025/2030年单车用铝量目标为250kg/辆和350kg/辆，2030年单车铝合金用量相较于2021年有望翻倍增长。
新能源车市场高速发展，拉动车用铝合金市场规模快速增长，公司作为领先企业将充分受益。假设用铝单价不变，结合我们的汽车销量测算，得到2025年国内汽车用铝量有望达653万吨，汽车铝合金市场规模有望达2610亿元，较2021年增长67%，公司作为铝压铸企业，将充分受益。
2.1.2铝合金压铸件市场竞争格局分散，压铸件大型化趋势下行业集中度有望提升
国内中游压铸厂商主要包括爱柯迪、文灿股份、广东鸿图、旭升集团、美利信、嵘泰股份等，各公司产品各有侧重。国内车用铝压铸市场参与者众多，产品类别丰富，从发动机系统到三电系统，从传统燃油车到新能源车实现产品全覆盖。从公司角度看，各家公司在扩大品类的同时仍有侧重业务。
目前国内铝合金压铸件市场竞争格局分散，压铸件大型化趋势下行业集中度有望提升。从铝合金压铸行业竞争格局来看，2021年国内头部铝压铸公司市占率均仅在2%-4%，头部地位不显著，预计产能规模靠前及客户优质的企业未来将在规模化效益以及盈利空间方面获得较大竞争优势。
2.2一体化压铸降本增效，行业浪潮将至
大尺寸铝合金压铸件催生一体化压铸工艺。轻量化提升铝合金用量，顺应趋势，铝合金压铸件尺寸越做越大。但由于铝合金具有热膨胀系数较高、熔点低、易氧化等特点，采用传统冲焊工艺存在的热输入过大引起变形、气孔、焊接接头系数低等问题被放大，旧工艺下铝合金成本高效率低，一体化压铸应时而生。一体化压铸将大型结构件中原本需要组装的多个独立的零件重新设计，并使用超大型压铸机一次压铸成型，直接获得完整的零部件，大幅减少冲压及焊接流程，优化了结构件性能，有望加快铝合金渗透。
一体化压铸应用范围持续拓宽。特斯拉得州奥斯汀工厂2022年一季度财报显示，该工厂在后底板的基础上，增加了前地板（前纵梁）的一体化压铸，将前后底板的零部件数量从171个减少至2个，焊点数量减少了1600+个。2021年特斯拉在德国柏林工厂开放日上表示：计划用2-3个大型压铸件取代原有的370个单体零件，组成下车体总成，重量将进一步降低10%，续航将增加14%。随着一体压铸工艺的成熟，一体压铸产品将从后底板产品拓展到前舱、中底板、电池托盘等相关零部件。
特斯拉：特斯拉引领一体化压铸行业发展，Model Y 后底板和前舱已落地，计划实现下车体零部件全替换。2020年4月，马斯克宣布将从意大利工程公司IDRA（IDRA自2009年起，就将发展方向锁定为向更大型整车一体化压铸解决方案布局）购买当时世界上最大的两台铸造机，用来制造Model Y后车底部分，同年10月，特斯拉公布上海正在安装3台超级大型压铸机。目前Cybertruck后底板9000T设备已到位，12000吨的压铸机正在研发。
造车新势力转型包袱小，快速跟进。电动车进入平台化生产初期阶段，新势力车企冲压、焊接等大型设备较少，转型包袱小，更有动力和意愿去推广一体化压铸工艺，蔚来、小鹏、理想、华为小康、小米、高合等紧跟特斯拉发展。整车厂加速布局，布局一体化压铸的企业还包括：1）国际品牌车企：沃尔沃、大众、奔驰、福特等；2）自主品牌：长城、长安、一汽、吉利、东风等。
以蔚小理为代表的造车新势力均已为旗下部分30万以上的纯电车或下一代平台布局一体化压铸，一体化压铸车型不断扩充，2024年搭载一体化压铸的车型有望快速放量。结合压铸机引进时间来看，我们预计2024年市场有望迎来一体化压铸车型上市热潮。
一体化压铸渗透率有望快速提升，2025年国内一体化压铸件市场规模有望达299亿元。考虑压铸机供应充足，2023年前机舱实现量产，2024年前底板+电池托盘实现量产；后底板2022年-2025年新能源乘用车渗透率为7%/12%/19%/31%，前舱2023年-2025年新能源渗透率为4%/8%/15%，前底板+电池托盘2024年-2025年新能源渗透率为5%/18%。2025年国内一体化压铸件市场规模有望达299亿元，2022年-2025年CAGR达177%。
一体化压铸产业链上游由免热处理铝合金材料厂商、压铸机和压铸模具厂商组成，中游为第三方压铸厂和自建产线的整车厂，下游直接对接主机厂。随着行业需求迸发，较多压铸/冲压企业购入大型压铸机布局一体化压铸，产业链逐步扩大。
文灿股份、拓普集团、广东鸿图、爱柯迪等压铸企业纷纷布局大型压铸设备。短期来看，各压铸企业前期持续投入，资本开支较大，良率受材料、模具、压机设备等因素限制，文灿作为先发企业，不断积累经验，迭代工艺，具备较强的先发优势；中期来看，随着一体化压铸产业链中游企业激增，行业竞争逐步加剧，技术/客户有望助力压铸企业抢占市场份额；长期来看，一体化压铸技术较为成熟，头部压铸企业份额进一步提升，部分自主品牌整车厂有望参与中游生产。
2.3公司率先布局一体化压铸，产能扩张支撑订单增长
2.3.1铝压铸车身结构件先发优势形成，特斯拉背书，蔚来共成长
公司所开发和量产的车身结构件系列较为完整和全方位，涉及的产品有车门框架、前后梁及侧梁、前后减震塔、扭力盒、扭力盒支架、A柱、D柱等，主要应用于传统燃油车和新能源汽车的发动机系统、变速箱系统、底盘系统、制动系统、车身结构领域及其他汽车零部件等。目前已经获得产品定点的一体化压铸产品均取得了产品试制成功，包括半片式后地板、一体式后地板、前总成项目和上车体一体化大铸件，公司在铝合金压铸的车身结构件轻量化方面形成先发优势。
车身结构件要求Know how积累及高良率，公司与客户协同开发：
1）工艺：车身结构件的制造壁垒比较高，对产品的力学性能、均匀性和产品变形控制要求高。公司从2011年开始持续研发并提升高真空压铸技术、应用于高真空压铸的模具技术、特殊材料开发或制备技术及相关生产工艺技术，产品开发经验超十年，开发数量和品种行业领先，目前公司现有的车身结构件良品率基本达到95%以上。一体化压铸产品是车身结构件的进一步集成和发展，公司在车身结构件领域积累的经验有望支持公司在一体化压铸产品领域走在行业前列。
2）设备及材料：公司与压铸机供应商力劲集团建立长期战略合作关系，于2021年5月签订了《战略合作协议》，通过双方资源共享，共同为下游客户提供一体化铸造产品解决方案；2022年5月，“立中-文灿及现有客户”的行业联盟建立，其中，文灿与力劲继续深化大型压铸单元战略合作，立中与文灿签署战略合作框架协议，计划在电动车大型一体化车身结构件、一体化铸造电池盒箱体等产品的材料、工艺应用领域建立战略合作关系。
3）客户协同：目前公司为客户开发的一体化铸造产品均为公司深度参与，协同客户开发设计，全球化客户服务能力较强。
公司铝压铸产品屡获认可，定点订单稳定发展。公司继续聚焦汽车轻量化的研发创新，通过前瞻布局，不断提升在汽车车身、底盘、电池盒压铸领域的竞争优势。公司目前已经获得大型一体化结构件后地板项目、前总成项目、上车身一体化项目的定点，在大型一体化结构件产品领域位于行业前列。
2023年3月12日，公司公告获得某头部新能源汽车主机厂一体化压铸产品项目定点，将为客户开发、生产含前后和侧围一体式大铸件在内一共8个车身铝压铸结构件，项目预计2024年下半年开始量产，项目生命周期四年，预计项目周期内销售总金额4.5亿元到5亿元。
2023年7月21日，公司公告子公司天津雄邦于近日收到国内某头部新能源汽车制造商两个新生产平台的一体化铝压铸前舱和后地板定点。此次定点的一体化前舱、后地板项目共计3个，生命周期4年，生命周期总销售金额预计约为23-26亿元，该定点项目预计2024年第三季度逐步开始量产；广东文灿收到国内某知名锂电池制造商的通知，选择广东文灿为其汽车电池盒供应商，广东文灿将为客户开发、生产混动车型铝压铸电池盒，终端客户为德国知名汽车整车厂，此次定点的电池盒项目共计2个，生命周期12年，生命周期总销售金额预计约为14-15亿元，该定点项目预计2024年第四季度逐步开始量产。
公司定点稳定攀升，将进一步提升公司在电池盒、电机壳及大型一体化结构件产品领域的技术能力和产品实力，使公司在该产品领域处于领先地位，为公司业绩稳定和未来发展奠定良好基础。
2.3.2募投项目陆续落地，产能扩张支撑订单增长
工厂布局全球，募投项目持续扩产。公司在国内有4个工厂，总部位于广东省佛山市，在江苏省南通市、无锡市、天津市设有生产基地，子公司百炼在全球有12个生产基地，分布在墨西哥、中国（武汉、大连、无锡）、法国、匈牙利、塞尔维亚等国家。公司通过法国百炼集团的收购，完成了全球生产基地的布局。2023年5月，公司发布定增，向特定对象发行股票募集资金总额不超过35亿元，用于安徽、重庆、佛山等生产基地建设。据公司公告，项目建设期2年，逐步达产期3年，预计项目建成后第6年完全达产，达产后年度营收为15.28亿元，其中车身结构件及一体化大铸件产能预计为71万套，收入11.88亿元，新能源汽车三电系统核心零部件产能预计为32万套，销售收入3.40亿元，支撑公司后续业绩增长。
从募投项目来看，公司对江苏文灿厂房及生产设备进行改扩建及更新，有望将江苏文灿打造成公司在长三角地区的第二个生产基地；天津雄邦将在现有生产基地的厂房内新增发动机系统（电机壳体）、变速箱系统零部件的生产线，扩充产能；南通雄邦将主要新增开展汽车零部件压铸模具的设计及制造，以满足公司快速发展带来的新增模具需求；投资建设研发中心及信息化项目，将提升公司技术创新能力以及企业管理水平，增强公司现有业务的盈利能力及生产管理效率。此外，公司已于2022年9月8日在六安市完成全资子公司安徽雄邦压铸有限公司的工商注册并取得了六安市市场监督管理局颁发的《营业执照》。六安工厂正在有序兴建之中，有望支撑公司安徽订单落地。
公司率先在大型一体化结构件产品领域获得客户量产项目定点并且完成试模，目前拥有全球生产汽车零部件产品的较大吨位9000T压铸机，为公司奠定了领先的技术和生产优势。
公司高压压铸、重力铸造、高真空压铸技术领先，一体化压铸压铸机、良率、订单等领先优势明显，与蔚来、问界合作深入，产能持续扩张，有望支撑公司订单上行。
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收购百炼，拓展工艺，
开启全球化进程
3.1收购百炼补全压铸技术，拓展产品品类
收购全球领先的铝合金压铸件生产企业法国百炼集团。法国百炼集团成立于1994年1月6日，于1999年在巴黎泛欧交易所挂牌交易，是汽车零部件铝合金铸件领域的全球性龙头企业，汽车制动系统的精密铝合金铸件领域世界领导者，总部位于法国波尔多。2019年，公司与百炼集团达成收购协议，计划以2.397亿欧元的价格收购百炼集团100%股权，2020年7月28日，完成百炼集团61.34%股份的收购，截至2020年12月10日，文灿法国持有百炼集团100%股份，并购完成。
百炼集团核心业务导入，丰富产品矩阵。法国百炼集团核心产品包括汽车制动系统、进气系统、底盘结构件等产品领域的精密铝合金铸件产品，其中，汽车制动部件主要包括刹车总泵、刹车前卡钳、刹车后卡钳等；进气部件包括涡轮增压器壳体、进气歧管等；底盘结构件包括转向节等。
2019年百炼集团64.80%营收来自制动系统产品，占比最大，其次为进气系统（19.00%）和底盘结构件（16.80%），三者合计占比98.60%。收购完成后，产品品类得以进一步扩充，具体包括新增涡轮增压系统产品线，以及更复杂的铝合金轻量化刹车件、底盘和车身结构件等。2022法国百炼集团实现营业收入26.44亿元，增厚公司利润，双方持续在技术研发、业务协同、财务管理、生产基地升级及人力资源管理等多方面的整合协同进入提速阶段。
百炼集团的技术优势为低压和重力铸造，可实现铸造工艺优势协同互补，实现强强联合。高压压铸是指在高压作用下，使液态或半液态金属以较高速度充填压铸模具型腔，并在压力下成型和凝固而获得铸件的方法；重力铸造是指金属液在重力作用下注入铸型的工艺。相对于高压铸造，重力铸造的特点是能有效解决高压工艺下的气孔等问题，铸件的物理性能高，一般运用在一些强度要求比较高的部件，比如底盘系统、刹车系统等，或者是结构复杂、高压模具型腔难以解决的部件中。目前，在汽车零部件的铝铸件生产中，高压铸造和重力铸造互相不能替代，属于相互补充的工艺方式。重力铸造体量与竞争均小于高压铸造市场，但工艺难度较高。
研发与生产互补，充分发挥相对优势，同步开发能力增强。产品上，文灿股份与百炼集团主要产品均为精密铝合金铸件，百炼经过60多年的发展，目前在全球重力铸造领域处于领先地位。收购完成后，文灿股份和百炼集团将共同在铸造技术领域进行协同发展，能够为客户提供更多铸造工艺路径的选择以及更佳的生产制造方案，文灿股份可充分受益于百炼集团的海外销售渠道及客户资源，在精密铝合金铸件汽车零部件产品领域的国际市场份额将大幅提升，尤其是在铝合金刹车铸件（刹车主缸和卡钳）领域获得全球领先的市场地位。技术上，百炼集团具有相对深厚的技术积累及成熟的研发团队，可进行高性能铝合金研发试制、原型设计制造验证、模具/夹具/检具设计制造、精密数控加工等研发操作，可实现与客户同步开发生产复杂的铝合金轻量化刹车件、进气系统零部件、底盘和车身结构件等产品，具备较强的技术开发能力。与百炼集团相比，文灿股份在模具及工装制造方面具有相对优势，主要得益于设有全资子公司文灿模具，且国内人工及材料成本相对较低。
通过本次收购，文灿股份的模具制造优势和百炼集团的研发优势能够发挥协同效应，进一步优化生产流程，从而降低生产成本、提升产品毛利率。
3.2客户资源高端丰富，收购百炼进一步拓展国际市场
公司客户资源高端丰富，涵盖国内外知名整车厂和Tier1厂商。公司依托技术研发、产品质量管理等方面的综合优势，与国内外知名汽车整车厂商及一级零部件供应商建立了稳固的合作关系，如大众、奔驰、宝马、奥迪、雷诺等国际知名整车厂商，特斯拉、蔚来汽车、理想汽车、小鹏汽车、广汽新能源等新能源汽车厂商，比亚迪、吉利、长城汽车、小康股份等国内知名整车厂商，以及采埃孚、博世、大陆、麦格纳、法雷奥、本特勒等全球知名Tier1汽车零部件供应商。同时，公司在2021年与亿纬锂能、欣旺达及阳光电源等知名电池厂商建立了合作关系，新能源客户重要性逐步提升。
海外客户拓展，巩固核心客户。百炼集团的客户主要为欧美知名汽车一级零部件供应商以及整车厂商，包括采埃孚（ZF）、德国大陆（CONTINENTAL TEVES）、法雷奥（VALEO）、博世（BOSCH）、博世马勒（BOSCH MAHLE）、本特勒（BENTELER）等全球知名一级汽车零部件供应商，以及宝马、戴姆勒、标致雪铁龙、雷诺日产等整车厂商。文灿股份收购百炼以后，进一步拓展国际市场，并深化文灿股份和百炼集团与采埃孚（ZF）、法雷奥（VALEO）、戴姆勒（DAIMLER）等共同核心客户的合作关系，提升公司在汽车供应链中的竞争地位。
3.3 生产基地全球布局，出口占比有望进一步提升
公司收购百炼实现生产基地全球布局，强化全球反应速度，加速国际业务拓展。法国百炼集团在全球拥有12个生产基地，分布在墨西哥、中国（武汉、大连、无锡）、法国、匈牙利、塞尔维亚等国家，具有先进的生产设备和综合性的生产能力。公司通过法国百炼集团的收购，完成了全球生产基地的布局，充分接近各大汽车厂商，有利于公司降低运输成本；未来可以根据各个汽车厂商的制造需求在各个生产基地投资建设不同工艺的铸造生产线，方便公司更高效地服务于中国乃至世界各地的汽车整车厂商和一级零部件供应商，进一步拓展国内与国际市场。自2020年起，公司收购法国百炼集团，将其并入表中后出口占比回升，2022年公司产品出口营收占总营收比例为51.39%，后续出口占比有望进一步上行。
公司收购法国百炼集团之后，全球化布局水到渠成，目前已拿到了北美客户的高压压铸产品订单，已开始在法国百炼集团的墨西哥工厂导入高压铸造产线，利用双方优势加快北美客户铝压铸定点产品交付；在一体化铸造产品方面，欧洲客户已有合作意向，公司也在考虑明年在百炼的匈牙利工厂布局大吨位高压铸造压铸机，积极推进国外客户的一体化铸造产品销售，进一步提升公司在欧洲的高压铸造服务能力。
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盈利预测与投资建议
4.1盈利预测假设与业务拆分
公司深耕铝合金铸件二十余载，切入特斯拉、蔚来等客户供应链，布局一体化压铸，随着产能释放持续推进，公司一体化压铸业务有序向前。分业务收入预测如下：
1）汽车类：汽车类业务为公司主营业务，占公司总营收90%+，主要应用于汽车的发动机系统、变速箱系统、底盘系统、制动系统、车身结构领域及其他汽车零部件等。2020年百炼集团并表增厚公司业绩，2021年公司持续拓展新能源客户，2022年蔚来、理想等铝压铸产品逐步投产。2023年5月，公司发布定增，向特定对象发行股票募集资金总额不超过35亿元，用于安徽、重庆、佛山等生产基地建设。据公司公告，项目建设期2年，逐步达产期3年，预计项目建成后第6年完全达产，达产后年度营收为15.28亿元，进一步贡献公司收入。考虑到公司新能源客户特斯拉、理想、蔚来等销量逐步增长，我们预计该业务2023年的营业收入将达到59.62亿元，2023-2025年营收增速分别为20%/20%/21%；在盈利能力方面，2023铝价有所回落，但受客户销量不及预期，产能利用率承压等方面影响，我们预计公司2023年毛利率为18%，2024-2025年随着公司业务结构的优化（毛利率较高的新能源项目放量）以及规模效应的释放，毛利率有望回升，我们预计为19%。
2）非汽车类压铸件：非汽车类压铸件主要包括游艇驱动轴壳体、游艇发动机盖、储能电池盒等，公司2021年获取的储能电池盒项目在22H1已量产，目前该业务处于快速增长阶段。2021-2022年该业务营收平均增速为74%，我们预计公司该业务2023-2025年营收增速分别为84%/84%/45%；考虑到公司该业务产能持续投入，叠加规模化效应，毛利率有望平稳在20%。
3）其他业务：公司其他业务包括模具等，目前公司模具业务主要为自用，营收占比较为稳定，整体平稳增长，我们预计该业务2023-2025年营收增速分别为34%/34%/34%，毛利率较为平稳，有望维持在8%左右。
费用上，公司2022年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为1.4%/5.4%/3.1%/1.3%，公司与大客户合作稳定，随着公司营业收入的快速增长，我们预计公司2023-2025年销售费用率分别为1.0%/0.9%/0.8%，保持平稳；2023年受公司工厂增加、管理人员扩张等因素影响，我们预计公司2023年管理费用率为5.5%，随着公司收入规模以及各工厂的陆续投产，我们预计规模化优势下公司2024-2025年管理费用率为5.2%/5.0%；公司一体化压铸件逐步量产，随着公司收入体量逐步增长，我们预计公司2023-2025年研发费用率分别为2.8%/2.5%/2.5%；我们预计公司2023-2025年财务费用率分别为1.4%/1.4%/1.2%。
4.2 估值分析
国内汽车铝合金铸件龙头，切入一体化压铸领域。我们选取铝合金压铸行业领域的旭升集团、爱柯迪、广东鸿图、嵘泰股份、美利信作为可比公司：
1）旭升集团：从事热成型压铸和锻造的精密铝合金汽车零部件和工业铝合金零件的研发、生产、销售，主要产品包括新能源三电壳体等，其控制系统、悬挂系统、电池系统产品与公司业务具有较高可比性；
2）爱柯迪：中小铝压铸件龙头，拓展三电+结构件业务，盈利能力行业领先，2023年公司购入6100T压铸机拓展一体化压铸业务，与公司结构件、一体化压铸产品有较强可比性；
3）广东鸿图：公司业务主要包括精密轻合金零部件成型制造和汽车内外饰产品制造两大业务板块，其精密轻合金零部件业务与公司主营业务具有较高可比性；
4）嵘泰股份：公司业务主要包括转向器长壳体等压铸件，转型一体化压铸业务，目前压铸件业务与公司主营业务具有较高可比性；
5）美利信：公司业务主要包括通信及汽车压铸件，汽车板块主要客户包括华为、蔚来等，转型一体化压铸业务，在客户及业务上与公司主营业务具有较高可比性。
估值分析：2023-2024年可比公司PE均值为25/19倍，我们预计文灿股份2023-2024年EPS分别为0.77/1.70元/股，当前股价对应PE分别为50/22倍。公司23-24年PE估值高于可比公司PE均值，主要系：
1）一体化压铸行业空间广阔，一体化压铸渗透率有望快速提升，2025年国内一体化压铸件市场规模有望达299亿元，公司为一体化压铸头部企业，超大型压铸机数量及一体化压铸订单领先行业，有望优先受益于行业的快速增长；
2）特斯拉、蔚来引领一体化压铸行业发展，公司较早布局一体化压铸板块，为蔚来一体化压铸核心供应商，2022-2023年公司获得多个客户多个车型一体化前舱、后地板和电池盒产品定点，体现了主机厂对公司在一体化铝压铸领域和汽车电池盒大规模量产交付经验的认可，彰显公司技术水平；
3）一体化压铸壁垒较高，公司具备大型压铸模具自制能力，高良率在行业具备一定稀缺性，利于公司获取更多优质订单；
4）公司中长期成长动能强劲，一体化压铸打开公司成长空间，2022-2025年收入CAGR达22.65%，利润CAGR达43.23%，2022-2025年利润CAGR高于可比公司均值31.60%。
看好公司发力新能源业务，一体化压铸打开公司成长空间。
4.3 投资建议
我们预计公司2023-2025年实现营收63.81/78.48/96.48亿元，实现归母净利润2.03/4.48/6.98亿元，当前市值对应2023-2025年PE为50/22/14倍。公司已获得产品定点的一体化压铸产品均取得了产品试制成功，一体化压铸技术领先行业平均水平，维持“推荐”评级。
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风险提示
1）产业竞争加剧：随着一体化压铸业务的发展，公司可能面临行业竞争加剧的风险；
2）百炼新工厂产能爬坡不及预期：公司百炼墨西哥工厂即将投产，墨西哥本地生产管理难度较大，存在产能爬坡不及预期的风险；
3）上游原材料价格剧烈波动：铝锭等上游原材料成本超预期上升令公司毛利率低于预期。
