核心观点：随着药企反复风暴来袭，万泰生物超32亿销售费用背后似乎也存在诸多疑问。一方面，万泰生物的推广商与大股东共同参股同一家公司，如此密切关系背后是否存在有利益输送？为何公司成立不久便成为公司重要推广商，背后又有何玄机？另一方面，万泰生物前五大客户出现行贿，被牵扯的万泰生物又是否参与其中？超高的销售费用是否存在隐秘的角落？
近日，药企销售乱象再次引发市场关注。
近年来，在过去相当长一段时间内，医药行业的销售费用常常讳莫如深。一些药企销售费用结构中包含回扣部分，导致医药行业销售费用高企的异象迭起，打着科研经费、学术会议等名义的“带金销售”乱象屡禁不止，进而衍生出药价虚高、医疗腐败以及过度医疗等一系列问题。
事实上，对于药企的销售费用真实性与完整性，无论是已上市或拟上市公司，监管口也一直重点关注，这背后或涉及上市公司治理质量与上市公司内控有效性等一系列问题。一是不合理的销售费用诱发利益输送等违法违规等问题，如医药行业存在的商业贿赂与有失公允的关联销售；二是不具商业实质性的销售费用诱发财务报表失实情形。
随着医药行业反腐力度深入，相关板块股价出现承压。一方面，反腐或使得相关药企短期销售增长承压；另一方面，高销售费用相关风险将凸显。
基于以上背景，我们对国内上市药企或拟上市药企的销售费用进行全面复盘，看看其销售费用是否对短期业绩形成压制？高销售费用是否合理，相关销售费用背后是否存在商业贿赂等乱象。
在医药反腐风暴下，投资者对销售费用居高企业也较为关注。近日，有投资者在互动易就相关销售乱象等问题向万泰生物发出相关提问。
万泰生物表示，公司已建立反贿赂风险管理机制，设置反贿赂举报信箱、合规举报邮箱，并设立专门的合规部门负责处理违规举报事宜；同时，公司要求供应商签署合规协议，高管及内部员工签署合规承诺书，明确要求高管须保持廉洁自律的工作作风，防止商务往来中各种不正当行为及犯罪行为的发生。
然而，在我们深入分析后发现，公司巨额的销售费用或存在隐秘的角落：其一，公司存在推广商与大股东勾连情形；其二，公司前五大客户曾出现过行贿事件。
高销售费用背后：隐现推广商与大股东勾连
万泰生物的销售费用随着营收规模扩大也持续暴涨，由2018年的2.66亿元上涨至2022年的32.54亿元，增长了近10倍。
万泰生物的销售费用在行业水平又是如何呢？根据万泰生物2022年年报披露数据，我们发现，销售费用收入占比在30%左右或以上水平的，仅有万泰生物、沃森生物及艾德生物，而康泰生物、万孚生物等7家上市公司的销售费用率均低于20%。因此，万泰生物在同行水平的销售费用相对较高。
来源：公告
从销售费用结构看，万泰生物第一大费用为业务费用，2022年该费用高达27亿元，占整体销售费用之比为83.15%。
来源：公告
万泰生物业务费用究竟是什么呢？我们根据公司以往公告发行，万泰生物的业务费用主要为市场服务费、日常增值服务费及技术服务费，其中市场服务费占大头，在业务费用中占比超过50%。
来源：公告
市场服务费主要是指公司聘请服务商，一是对公司产品的专项推广、公众教育、科普宣传等活动；二是对公司市场或潜在市场进行行业调研，并提供市场分析、实施方案设计及服务建议向服务商支付的费用。日常增值服务费是指公司接受服务商提供的统计订单、信息与材料流转、催收货款等日常增值服务所支付的费用。技术支持服务费是指公司聘请服务商协助公司对相关产品安全性信息、疑似预防接种异常反应等信息的收集、反馈及初步协调所支付的费用。
对于高额的销售费用企业，监管也对投资者发出相关风险提示，尤其需要关注背后可能存在关联方及不正当的利益输送。值得注意的是，我们通过公开资料发现，万泰生物出现推广商与大股东勾连的情形。
公司聘请了众多疫苗推广服务商开展市场推广活动，由服务商不定期在目标客户开展有关公司产品的专项推广和宣传活动，协助公司完成销售的合同流转、发票流转、账目核对及货款催收等重要环节。
我们发现，万泰生物2022年的一家推广商上海盈厦技术服务中心（简称上海盈厦）出现以下几点异常：
第一，上海盈厦成立不久变成公司重要推广商；第二，上海盈厦成立不到三年后便注销；第三，上海盈厦背后股东与万泰生物大股东产生交织。
上海盈厦技术服务中心，成立于2019年12月04日，位于上海市，是一家以从事科技推广和应用服务业为主的企业。企业注册资本50万人民币，实缴资本50万人民币。值得注意的是，成立不久后，上海盈厦便成为万泰生物2020年重要的推广商，如下：
来源：公告
上海盈厦大股东兼法人李振鑫同时参股嘉兴舜昌股权投资合伙企业（有限合伙），而万泰生物的大股东陆其康也同时为嘉兴舜昌股权投资合伙企业（有限合伙）的股东。
来源：天眼查
我们注意到，万泰生物大股东陆其康持有嘉兴舜昌股权投资合伙企业（有限合伙）43.18%股份，上海盈厦大股东兼法人李振鑫则持有嘉兴舜昌股权投资合伙企业（有限合伙）18.51%的股份。
来源：天眼查
综上可知，万泰生物的大股东与万泰生物的推广商产生交织。颇为不解的是，上海盈厦成立不到三年后便注销，该公司已于2022年08月19日被注销。
公司刚成立不久便成为万泰生物重要推广商不只有上海盈厦一家，上海财润等均是如此，具体如下图：
来源：公告
公司前五大客户中出现行贿
对于药企销售乱象，由于行贿方式开始变得隐蔽，有的透过经销商或第三方进行行贿，因此，我们对于上市公司销售乱象，除了关注公司本身外，还需注意相关代理商等行贿风险是否可能牵扯公司。
从销售模式上，公司的相关销售能否跑通，取决于是否跑通疾控中心等事业单位。
据悉，公司的体外诊断试剂采取“经销与直销相结合”的销售模式，通过选择全国各区域运营能力较强的经销商来实现产品的销售推广，部分由公司直接开发的重点临床单位、省市级血站、疾控中心等终端客户仍采用直销模式，国际市场的销售主要通过现有国外代理商网络并不断发展新的代理商渠道。
国内销售方面，公司疫苗产品为非免疫规划疫苗，一般由省级公共资源交易中心组织招标，公司严格遵守招标规则，按时参与，中标后采取“一票制”进行销售，即由公司直销给全国各地疾病预防控制中心；在产品推广上，采取代理制，由各省的推广代理商协助对产品进行合法合规推广；惠民项目方面，报告期内二价 HPV 疫苗已在广东、河北、山东、四川、重庆等多地政府项目中陆续中标，公司亦将积极筹备响应其他省份的采购号召。
一则裁判文书暴露了公司大客户行贿事实。根据裁判文书，2013年1月至2016年10月期间，被告人刘洪涛利用其担任许昌市中心血站副站长的职务便利，分四次共非法收受商丘华杰医药有限公司业务经理李某向其行贿的40000元，为商丘华杰医药有限公司在许昌市中心血站的供货、货款拨付等方面提供帮助。2016年11月22日，被告人刘洪涛主动投案，如实供述自己的犯罪事实。案发后，被告人刘洪涛已上缴赃款40000元。
来源：裁判文书
有以下两点值得注意，其一，商丘华杰医药有限公司属于万泰生物2015年前五大客户，当年与万泰生物的销售额为1027.05万元，占当期收入之比为1.51%；其二，该行贿起诉裁判文书中，牵扯到万泰生物。万泰生物是否有行贿行为我们不得而知。
来源：公告
无独有偶，在另一份受贿案中，也出现万泰生物的身影。
据悉，在贵州省黔西南布依族苗族自治州原望谟县人民医院检验科主任韦其薇受贿案中，关于相关行贿庭审举证质证过程，涉及到北京万泰生物药业股份有限公司的报账发票及凭证等。
来源：裁判文书
至此，令人疑惑的是，万泰生物的大客户出现行贿行为，背后真正的主谋又会是谁？
附录一：A股上市药企销售费用金额排名前40的名单如下：
附录二：A股上市药企中药企销售费用率超过50%的名单如下：
注：营收大于1亿元，A股市场