“从男性视角的性感，到女性视角的自我。”
今天，我们来聊上半年新晋上市公司爱慕股份(603511.SH)（以下简称“爱慕”、“公司”）。
和它所面临的市场变局。
故事要从90年代说起。
1991年，不到30岁的张荣明先生从大学教师转行至北京一家保健设备公司任部门经理，牵头与北京华美时装厂（爱慕的前身）联合研发超弹性保健胸罩项目。
半年之后，新产品研究出来了。
张荣明也从保健公司的张经理，摇身一变成为了北京华美时装厂的张厂长。
在那个年代，大学老师出身的张荣明转行做女性内衣生意，风云君相信是需要魄力的，而且他面临的还是一个经营不善、曾亏损至停工的烂摊子。
但张荣明对“记忆合金文胸加工技术”技术非常有信心，他将该技术融入钢圈内衣新品并加大生产。
果然市场如张荣明所料，产品大受欢迎。
张厂长带领北京华美时装厂走出了经营困境，并逐步公司化运营，业务蒸蒸日上，此处风云君就不细表了。
一、企业做好了自然想到上市，而张老板很惜股
时间到了2017年，张荣明觉得公司发展非常好，可以开始运作上市了。
于是，2017年5月，公司整体改制为股份有限公司，次月，公司通过了一项决议：
全体股东同意以2017年6月15日的总股本2.3亿为基数，以资本公积向全体股东每股转增0.5652股，合计转增股本1.3亿股，转增后公司总股本增加至3.6亿股。
这个增加股本有学问。因为根据《证券法》相关规定：
公司IPO股本总额超过4亿的，公开发行股份的比例为10%以上；
股本不到4亿的，公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上。
也就是说，若此次不进行资本公积转增股本，三年以后公司将以2.3亿股本进行IPO，需要公开发行总股本25%，即7666万股。而经过此次股本增至3.6亿，三年后公司IPO只需公开发行10%，也就是4000万股。
按理说，发行更多数量的公开股可以融更多的钱，付出的代价只是多稀释一点原始股。
但张老板不愿意。
惜股，一般代表实控人认可自己公司的盈利能力，上市时宁可少稀释股份，毕竟肥水才不流外人田嘛。
而且还有一点“小”代价，风云君此处分享一个税务冷知识：
此番资本公积转增股本，会导致股本溢价，张荣明作为公司的个人股东直接持有45.8%股份，溢价部分需按照“利息、股息、红利所得”缴20%个税，约有一千多万。
宁可现掏一千多万交税，其持股比例没有任何变化，只为减少未来的股份稀释，可以看出来张老板内心很自信：三年后公司一定能上市，公司股票一定很值钱。
张老板的信心不是没有道理：
就2017年的业绩来看，市场上较大的头部内衣公司如汇洁股份、安莉芳、都市丽人都早已在资本市场上市。
同主打高端内衣品牌的汇洁股份和安莉芳，收入规模不如爱慕；
主打平价内衣市场的都市丽人虽然收入规模超过爱慕，但毛利率、净利率均不及爱慕。
完成股改的张老板踌躇满志。
二、2018年，公司打错了牌
任何在我国发展起步晚的行业，都喜欢用发达国家对标比一比。
内衣行业在中国起步晚，也难免让人有惯性思维：
（注：摘自爱慕招股说明书）
在2018年初的张老板看来，中国的内衣行业有两个事实：
一、对比起日本、美国、英国，中国的内衣行业集中度偏低，前五大品牌市占率不足10%，而日、美等发达国家基本是头部内衣企业强者通吃。
二、中国前五大品牌中，爱慕综合占有率排名第一。（此说法来源于爱慕招股说明书）
所以，公司做出了一个决定：扩大门店数量，抢占更多的市场份额。
风云君推测，张老板可能认为自己的竞争对手只是头部大品牌，只要打赢这几个对手就赢了。
却忽视了另一股新兴力量的异军突起：以NEIWAI、UBRAS等依托互联网成长起来的新锐内衣品牌，开始获得了广大年轻女性消费者的青睐。
可以看到在2018年，按照公司既定战略，公司所有形式的店面数量都进行了扩张：
（注：数据来自招股说明书和2021年半年报）
而实际成绩单，与店面数量增加相反，平效（销售业绩/店铺面积）逐年降低：
（注：数据摘自招股说明书）
扩张新店并没有达到公司提高市场份额、强者通吃的预期，所以，从2019年开始至今，公司在持续缩减线下店面数量。
三、哪里出了问题？
风云君带领大家复盘一下公司近五年的财务数据：
近五年来，公司整体收入规模稳定，但增长疲软；
毛利率吊打行业中位数，但近几年来呈下降趋势；
净利率远低于毛利率（因为销售费用太高），整体表现为2017年以来持续下降，从2019年开始略有上升。
总的看来，公司应收增长速度慢，盈利能力出现下降。
是哪里出了问题呢？
我们按业务细分领域拆分一下2021半年报收入：
每个子品牌的细分定位各不相同：
爱慕（包含慕澜）：高端女士内衣
爱慕先生主打产品：高端男士内衣
爱慕儿童：中高端儿童贴身服饰
爱美丽：年轻女性潮流内衣
兰卡文：女性奢华内衣
其他：保暖内衣、床品、袜子、家居、代工OEM等
各细分市场子品牌历年收入增速：
但可以看到，2018-2020年，除了爱美丽（针对年轻女性内衣）收入骤减呈负增长，其他细分领域品牌基本都实现了正增长。
从收入结构来看，爱美丽在总体收入构成占8%左右，业绩逐年下滑，是拖累公司整体业绩的重要原因。
而这一个细分类，正是新锐内衣品牌通过线上渠道迅速蚕食的重灾区。
四、平价内衣的战场，是女性自我意识觉醒
2020年不只一个爱美丽日子难过，几家头部竞争对手业绩均遭遇下滑，连国际内衣巨头维多利亚的秘密也瘸了：其在英国的经营实体（维多利亚的秘密英国有限公司）直接宣布破产。
一个属于维密天使的性感时代，结束了。
但巨头的倒下非无迹可寻。
早在2014年开始，美国另一个内衣品牌Aries，因倡导女性身体自信、追求舒适无束缚概念，极好地迎合了女性追求自我的需求，火遍北美。
风云君整理了两个品牌的历年收入增长情况：
（注：数据来自AEO.US与LB.US年报）
从2017年开始，“舒适”的Aries品牌收入规模始终成两位数增长，而“性感”的维多利亚的秘密收入规模不断萎缩。
同样的故事也在中国上演着。
近几年，以NEIWAI、UBRAS、蕉内为代表的国内新锐内衣品牌依托电商渠道和主打“无钢圈“、”舒适“内衣产品在平价内衣细分领域大放异彩。
细心的人会发现，NEIWAI，UBRAS的创始人都是女性，而传统内衣巨头老板居然多为男性。
（NEIWAI创始人：刘小璐）
比如维多利亚秘密的Roy Raymond、都市丽人的郑耀南、汇洁股份的林升智/林升江兄弟、安莉芳的郑敏泰，当然还有我们本文主角爱慕的张荣明。
男老板从男性视角出发，认为内衣=性感，没有第一时间捕捉到女性觉醒的需求变化，也不奇怪了。
五、未来的看点
虽然历史业绩表明，在平价内衣市场，传统企业不敌新兴企业增速迅猛，但爱慕还是有自己的看点：
（一）公司策略的调整
公司已经将销售策略开始向线上调整。
官网首页产品以舒适风为主，并积极与抖音、知名IP合作，希望更多的获得年轻女性的认可。
公司首发募投资金投向也显示出，50%以上资金与线上渠道建设有关：
（二）爱慕儿童细分领域有看点
根据收入构成分析，爱慕儿童收入占比排在第三位，且收入增速成两位数增长：
爱慕儿童收入增速仅在2020年受疫情影响低于20%，且在2021年开始有较强反弹。
（三）品牌优势
根据公司中报表述，公司的优势主要体现在：研发、直营销售渠道、质量控制。
截至2021年半年报，爱慕取得专利321项，其中发明专利104项，专利内容在设备、工艺、外观设计等方面均有涉及。
同行业对比研发费用：
与同主打高端内衣品牌的汇洁股份与安莉芳相比，爱慕的研发费用率遥遥领先。
同行业对比实体门店数量：
与竞争对手相比，爱慕有可观数量的实体店布局，和更高比例的直营门店比例。
在高端内衣消费市场，线下门店是不可或缺的重要销售渠道。
与平价内衣追求标准化、性价比高相比，高端内衣市场更注重差异化，结合外观设计、工艺品质、健全的尺码、试穿服务、高端百货商场购物体验等，可以更好地服务高端消费者。
直营门店相对于经销门店，对产品质量、价格稳定性有更好的管控，但对公司资金的投入要求高，持续消耗大。
同时，爱慕还自豪于自家的质量控制体系。
对原材料采购，公司自建了检测中心，获得得了 CNAS 认证。也在质量管理方面获得过国家质检协会的多年认可。
从企业的长期竞争力来说，质量控制是有技术壁垒，影响长期用户体验，增强企业长期竞争力的有力因素。
六、再说说张老板
本文对公司实控人张荣明着墨较多，主要是由于目前，公司实质上仍属于“一言堂”公司。
（注：摘自爱慕招股说明书）
张荣明法定持股比例是62.3%。而事实上前五大法人股东分别是：1家张荣明的一人有限公司，1家员工持股平台，3家有限合伙企业（由张荣明担任执行事务合伙人）。
所以张老板能实际直接影响的公司股权比例高达86.3%。
对待“一言堂”的公司，我们对实控人行为、能力的关注，不应亚于关注财务指标本身。
风云君随便举两个例子。
张老板很喜欢昆曲：
（注：摘自天眼查）
爱慕设计产品就会产生昆曲元素：
（注：摘自爱慕2021年半年报）
张老板去拍卖会看中的拍卖品（比起公司自称公司从拍卖行买坐垫门帘，风云君觉得还是张老板自己看中更合理），也本打算让公司买单用于“艺术风格借鉴”：
（注：摘自招股说明书）
公司关注老板的审美很正常，但最好老板的审美与消费者需求高度契合。
七、小结
在平价内衣市场，由于对女性新兴需求的转变不够敏感，传统内衣公司均表现不佳。
未来爱慕能否在该领域重获增长，得到年轻女性青睐，需持续观察其业绩变动趋势。
在其他细分领域，爱慕均稳健增长，其中爱慕儿童表现突出，增速较大。
大量的线下直营销售渠道有利于坚持公司高端品牌战略定位，但如何平衡销售费用与门店收入，增加单店平效，需要企业展现更好的门店管理能力。
最后，风云君希望今年初登A股的爱慕在未来不作妖、不套路股民，好好发展实业，获得应有的企业回报。
总之，希望民族企业都越走越好。