一、健盛集团：国内棉袜制造商龙头，无缝服饰业务快速增长
（一）棉袜制造商龙头，国内和越南均有产能布局
健盛集团是国内一体化针织制造商，主要产品包括棉袜和无缝服饰。公司成立于1994 年，采用ODM/OEM的生产模式为国际知名品牌生产贴牌袜类产品，2015年上市成为国内棉袜制造行业唯一的上市企业。
2017年8月，公司以8.7亿元对价发行股份以及现金收购中高端无缝贴身衣物 ODM/OEM制造商俏尔婷婷的100%股权。使公司在巩固袜品优势地位的基础上，进一步横向拓展品类，丰富产品类型，进一步强化了贴身衣物制造领域的优势地位。
产能方面，在棉袜方面，公司产能分布于国内江山、越南的海防和清化，2018-2020 年，公司棉袜总产能由3.02亿双提高至3.03亿双。无缝服饰方面，公司产能主要分布在浙江绍兴、贵州三穗及越南兴安。俏尔婷婷拥有绍兴上虞和贵州两大生产基地，无缝服饰产能约2400万件。在疫情影响下，公司将绍兴部分织机及原拟于越南扩建的产能调整至贵州，2021年上半年公司新增购买50台无缝针织机，逐步扩大贵州鼎盛的无缝产能规模。此外，自2019年起，公司着力推进越南兴安无缝内衣项目建设，预计产能为1800万件，其中一期项目已于2019年底完成设备安装调试工作，但受疫情停工的影响，2020年仍处于试产状态。预计未来随着贵州鼎盛及越南兴安逐渐投产，无缝服饰产能将逐步扩大。
（二）财务情况：2020 年受疫情影响业绩下滑，2021 年逐渐恢复
2020/2021Q1-3公司营收同比变化-11.1%/+32.2%，扣非归母净利润同比变化-337.7%/+284.4%。2020年营收减少主要系疫情使得公司收入有所下滑，特别是无缝业务下滑较大，另外越南兴安因疫情原因，长时间处于试生产阶段，产生了约3000 万元亏损。2021Q1-3公司营收有所回升，主要系棉袜业务订单大幅提升及无缝业务客户结构逐渐改善、新客户逐渐贡献营收所致。
2020年公司归母净利润同比减少337.7%，主要源于：（1）公司受疫情影响，海外订单流水，营收同比减少11.1%；（2）原较高毛利率的无缝服饰业务由于疫情期间核心客户采购订单规模减少超过10%，导致俏尔婷婷及贵州鼎盛产能利用率由2019 年的96.3%和95.4%分别下降至2020年的75.1%和70.1%，棉袜/无缝业务毛利率同比减少5pct/19pct导致公司整体毛利率同比减少8pct；（3）由于销售业务员增加以及薪酬增加，同时员工持股计划摊销的股份支付费用约为1256万元，导致公司销售费用率同比增加1.4pct。2021Q1-3扣非归母净利润同增284.4%，主要源于订单逐渐恢复，约恢复至2019年同期的80%+水平，同时无缝订单客户结构改善、公司产能利用率提升，导致公司毛利率和净利率回升至正常水平，分别为27.7%及11.9%。
从分业务收入构成来看，2017年以前，公司的主要收入来自棉袜业务，历年收入占比在98%以上。2020/2021H1棉袜业务收入同比变化-4.0%/+27.6%，2020年公司棉袜业务收入受疫情影响略有下滑，2021H1公司棉袜业务恢复超疫情前2019年同期水平，展现棉袜业务业绩增长韧性。
在无缝方面，2017年8月俏尔婷婷并表后，无缝服饰业务表现优异，优化大客户订单的同时发展国内新客户，同时通过推进阿米巴模式使生产经营效率有效提高，此后三年俏尔婷婷营收实现较快增长。2020年由于公司主要大客户DELTA自建工厂，部分订单转移到国外，导致公司无缝服饰业务业绩下滑。2021年以来公司积极拓展新客户，李宁、H&M、IKAR、TEFRON陆续下单。2020年及2021年上半年无缝业务有所收缩，2020/2021H1无缝服饰收入同比变化-25.2%/+18.6%，但整体收入占比仍有下滑，2020年无缝服饰收入占比为30.0%， 2021H1无缝内衣收入占比为 25.8%。
从分地区收入构成来看，公司的主要收入来自外销。2021H1年外贸销售收入为7.78 亿元，占整体收入的87.1%。
根据公告，公司预期2021年归母净利润为1.6-2.1亿元，同增130.32%到139.79%，展现棉袜业务良好的业绩韧性。2022年1-2月公司实现营收约3.55亿元，同比增长 38%；归母净利润约4,800万元，同比增长136.69%，归母净利率约13.5%，恢复到疫情以来的最好状态。（报告来源：未来智库）
二、棉袜业务：有望持续保持稳健增长
（一）公司保持研发投入与设备升级，产品具备竞争力
2016年以来，公司研发费用投入快速提升，2018年开始研发费用率已达2.6%以上，绝对金额达到4000万以上，2020年公司研发费用金额为4599万，研发费用率2.9%。 2021年Q1-Q3公司研发费用金额为4201.6万，研发费用率2.8%。
在专利方面，公司拥有20个国家发明专利、71个应用新型专利。在设备方面，健盛拥有的世界最先进的罗纳地袜机，并且已经成为拥有罗纳地袜机最多的棉袜厂商。
此外，随着与客户合作的持续深化，公司于2018年成立了东京销售设计组，2021年公司组建欧洲公司（Jasan Europe B.V），聘任国际高端人才，全球销售设计组的配备将进一步提高公司的研发设计实力。
近年，公司棉袜均价较为稳定，同时根据2011-2019年海关总署数据，公司产品单价比国内棉袜出口均价高出40%左右，说明公司棉袜具备高附加值、产品竞争力较强。此外，根据公司2018-2021Q1-3国外地区收入占比，假设公司棉袜业务85%左右为出口销售，2017-2020年公司棉袜出口金额占全国棉袜出口额不断提升，我们认为一方面源于公司棉袜产品具备竞争力，另一方面源于环保监管趋严、原材料成本上涨等因素，中长尾棉袜生产商将逐渐出清。未来，随着公司越南及国内棉袜产能逐渐投产，公司棉袜业务有望继续保持稳健增长。
（二）与核心客户合作关系稳固，拓展全球服装巨头为新客户
公司为优衣库、PUMA、BONDS、茵宝、美津浓、TOMMY HILFIGER 等品牌生产贴牌袜类产品，为麦德龙、迪卡侬等品牌生产卖场自有品牌袜类产品，公司与主要客户建立了长期的合作关系，大部分客户合作历史超过10年。公司在稳定原有核心客户的基础上开发了NIKE、ADIDAS、GAP 等新客户，这些品牌均为全球服装巨头，市场空间广阔，销售平稳增长。这些优质客户的开发，将为未来几年公司业务的增长奠定良好基础。
公司积极拓展新客户及新市场，2014年以前公司主要市场为日本、欧洲、大洋洲，客户集中度相对较高。公司及时提出“平价”的销售策略，在稳定高端客户的同时积极开拓中端市场，加大新客户的开发，降低对主要客户依赖的风险。目前市场已经拓展到日本、欧洲、大洋洲、美国、中亚等，公司对于主要客户的依赖程度逐年减弱，2020年公司前五大客户占比下降至59.4%，有效降低了经营风险。
（三）产能利用率较高，国内外产能扩张为棉袜业务增长奠定基础
公司通过越南扩张提升整体产能，保证公司业务发展需要。目前健盛在国内浙江江山和绍兴均有生产基地，同时在越南海防、兴安、清化等地也建设了棉袜生产基地。各个生产基地的产能利用率较为饱和，2020年产能利用率受疫情影响略有下滑，但公司棉袜产能利用率整体较高，历年棉袜产能利用率大多在90%以上。
公司未来国内外棉袜产能均将稳步扩张。（1）越南：公司规划2021年越南棉袜产量将达2亿双，主要分布在海防及清化生产基地。其中，越南海防生产基地从2015 年开始逐步投产，产能从2015年的1200万双快速扩展到2020年的1.3亿双，清化工厂一期已于2020年年初正式投产，目前清化工厂二期在建。
（2）国内：2020年棉袜产能主要集中于江山，2021年公司推进贵州健盛运动服饰有限公司棉袜及辅料项目的建设，项目年产中高档棉袜6000万双，规划新增1000台袜机，首期拟配置440台袜机，预计已于2021年Q3投产。
与中国相比，越南用工成本低廉，且出口发达国家享有关税优惠，拥有显著优势。虽然越南近年人工工资水平有所上涨，但是与国内相比目前仍处于较低水平，目前越南工人月工资大约是国内东部沿海地区工人工资的50%左右。纺织品出口关税方面，越南与诸多国家签署了贸易协定，出口享受关税优惠。
另外公司在越南的生产基地享受越南政府吸引投资给予的较高的所得税优惠政策。其中海防生产基地享受四免九减半的所得税优惠（第一个盈利年开始前四年免征所得税，后九年减半期所得税率5%，正常税率10%），兴安和清化生产基地享受二免四减半的所得税优惠（第一个盈利年开始前两年免征所得税，后四年减半期所得税率10%，正常税率20%）。2020年海防和兴安生产基地的所得税率分别为5%和10%，海外产能占比的提升将有效降低公司整体所得税率。
由于越南生产基地的人工、所得税以及关税等方面优势，公司越南生产基地投产后盈利能力明显优于国内。2016-2018年越南生产基地的棉袜单双盈利从0.25元快速上升到0.73元，2020年国内棉袜单双盈利为负，越南生产基地的棉袜单双盈利仍保持 0.51元的盈利，说明越南生产基地的棉袜显著高于公司整体的棉袜盈利水平。
（四）产业链一体化优势显著，助推保证品质、交期及成本
公司形成了从设计、生产到全球化销售的一体化产业链，更能保证品质、交期和成本。公司在发展棉袜20多年的过程中，建立了染色、橡筋线、氨纶包覆纱等袜类产品的原辅料生产工厂，配备了刺绣、点塑、辅饰等辅助性生产工序，同时在棉袜的辅料生产、设计开发、加工织造、销售渠道管理等方面积累了丰富的技术和经验。我们认为，一体化产业链有助于提高生产的灵活性，各产业链条之间信息流、资金流、物流的互动和协同有助于产生经济的产业集群效应，从而有效降低成本。（报告来源：未来智库）
三、无缝服饰业务：新客户拓展顺利，有望迎来业绩拐点
我们认为，公司无缝服饰产品业内领先，公司拓展的新客户订单将逐渐放量，同时随着无缝服饰业绩回暖公司无缝服饰产能将逐步回升，毛利率及净利率将有所改善，未来无缝业务可能迎来增长拐点。
（一）研发实力强，无缝服饰产品国内领先
将俏尔婷婷的部分业务指标与A股无缝产品上市公司棒杰股份进行比较，俏尔婷婷发明专利更多，2018-2020年新增专利数也更多，产品均价和毛利率明显高于棒杰股份，说明俏尔婷婷的研发能力以及产品档次明显高于国内A股同类产品上市公司。从规模上看，俏尔婷婷近年收入增速明显快于棒杰股份。
（二）从无缝内衣到无缝服饰，进一步扩张业务规模
俏尔婷婷最早主要产品为无缝内衣以及塑身产品，随着技术实力的增强以及与国际客户合作程度的深化，覆盖品类已经向运动类无缝服饰产品延伸。与内衣相比，运动服饰市场空间更为广阔，通过扩张品类可以拓展新客户，扩张业务规模，有望打开未来成长天花板。
（三）无缝业务优化产能布局，无缝产能有望翻倍
无缝服饰方面，公司产能主要分布在浙江绍兴、贵州三穗及越南兴安。（1）越南：自2019年起，公司着力推进越南兴安无缝内衣项目建设，其中一期项目已于2019年底完成设备安装调试工作，但受疫情停工的影响，2020年仍处于试产状态，预计截至2021年底约有120台无缝设备，并于2022年投入运营状态。（2）国内：俏尔婷婷拥有绍兴上虞和贵州两大生产基地，预计2021年约有540台无缝设备。
此外，在疫情影响下，公司拟将越南部分新增产能暂时调整至贵州，2021年上半年公司新增购买50台无缝针织机。随着未来贵州鼎盛及越南兴安逐渐投产，无缝服饰产能有望翻倍。
由于越南的人工成本、出口关税及所得税等方面的优势，俏尔婷婷越南业务顺利投产后将享有更低的成本，有望利用成本优势以及产能的多地区布局获取更多的国际客户，增加在全球无缝服饰产品的市场份额。
（四）无缝服饰业务大客户占比降低，有助于提升业绩稳定性，同时有望通过棉袜业务的客户共享获取更多优质客户资源
原俏尔婷婷客户集中度较高，且无储备客户，2016年优衣库、迪卡侬、DELTA三大客户占比达88.0%，直至2019年业绩承诺期结束俏尔婷婷前三大客户集中度持续维持在高位，导致公司无缝业务对大客户依赖度过高，具备高集中度风险。2020年开始公司积极开发新客户，在原主要3家大客户基础上，开发李宁、H&M、TEFRON、 IKAR等新客户为储备客户，降低了客户高集中度风险，有助于提升业绩稳定性。
此外，健盛棉袜业务主要合作对象都是国外知名品牌，包括众多国际一线运动品牌。随着运动品牌逐渐重视运动内衣的开发，俏尔婷婷有望通过健盛集团运动品牌的客户资源共享获得更多国际品牌客户，双方通过客户资源的整合能够有效的实现交叉销售，推动无缝服饰业务的增长。
四、盈利预测
我们对公司的盈利作如下假设:
（一）收入：预计2021-2023年公司棉袜产能将分别达到3.5亿双、4.03亿双、4.63 亿双，由于原材料价格上涨，我们预计2021年棉袜单价将较2019年有所提升，而后 2022-2023年预计随着公司产能扩张，单价略有回落，预计2021-2023年棉袜单价分别为4.21元、4.16元、4.14元。以产能利用率98%/98%/98%、产销率100%计，预计公司2021-2023年的棉袜业务收入分别为14.4亿元、16.4亿元、18.8亿元，增速分别为36.2%、13.6%、14.4%。预计2021-2023年无缝服饰产能将达到3231万件、3720 万件、4160万件，预计单价保持稳定，2021年由于越南疫情等因素，预计2021年产能利用率为70%，此外随着2022-2023年越南产能利用率随着疫情有望逐渐好转而提升、综合考虑越南新增产能利用率爬坡期，假设2022-2023年越南产能利用率分别为95%、98%，最后2022-2023年综合产能利用率预计为91%/94%，产销率100%计，预计2021-2023无缝服饰业务收入为5.6亿元、8.8亿元、10.2亿元，增速分别为 17.3%、56.5%、16.4%。
（二）毛利率：棉袜业务方面，由于棉袜业务业绩韧性较高，产能利用率基本恢复至疫情前水平，我们预计2021年公司贴牌棉袜业务毛利率恢复至疫情前水平； 2022-2023年，由于公司业绩有望持续回暖，规模效应导致毛利率略有提升，预计 2021-2023年棉袜业务毛利率分别为29.0%、30.0%、30.0%。由于2021年无缝服饰业务产能利用率预计仅为70%，预计无缝服饰业务毛利率分别为20.0%；2022-2023 年考虑公司订单结构改善，已有产能产能利用率预计恢复至满产水平、同时考虑新产能爬坡期，预计2022-2023年无缝服饰业务产能利用率为91%、94%，由此预计 2022-2023年无缝服饰业务毛利率之间恢复至正常水平，为28.0%、28.0%。
（三）预计公司销售费用率保持稳定，但由于公司海外产能持续扩张，规模效应将导致费率下降，预计2021-2023年分别为3.2%、2.7%、2.7%；公司产能持续扩张，公司管理半径增大，预计管理费用率维持在较高水平。考虑公司股权激励费用2021、2022年将相较于2020年有所下降，预计管理费用率分别为8.2%、7.6%、7.6%。
我们预计2021-2023年公司的营业收入为20.2亿元、25.4亿元、29.2亿元，同比增长 27.9%、25.4%、15.0%，归母净利润为2.1亿元、3.5亿元、4.1亿元，同比增长139.1%、 67.1%、17.9%，每股收益分别为0.53元、0.88元和1.03元。
