来源 :新消费马莉团队2023-10-09
投资要点
棉袜及无缝服饰龙头，全球一体化布局绑定优质客户
健盛集团深耕棉袜生产近30年，2016年收购切入无缝服饰领域，目前在浙江、贵州、越南设有生产基地，在日本、荷兰设有研发销售子公司。公司凭借全球化产能布局、一体化产业链、优秀的自主开发能力及稳定的品控和交期等优势，与全球头部运动休闲品牌建立长期合作关系，主要客户包括优衣库、迪卡侬、UA、PUMA、BOMBAS、GAP、Adidas等。
2022年公司收入23.5亿元（+14.7%），归母净利润2.6亿元（+56.5%），其中棉袜收入 15.4亿元，销量3.43亿双；无缝服饰收入7.4亿元，销量2915万件。23H1公司收入11.1 亿元（-11.7%），其中棉袜/无缝收入分别为7.3/3.8 亿元，同比-10%/-15%，均延续了22H2的疲软态势，受产能利用率下降影响，23H1归母净利润1.24 亿元（-34.2%）。
预计棉袜回归稳健增长，中日为重要增量地区
欧美去库存进入尾声，下单预计恢复正常。由于棉袜刚需消费属性较强且公司与大客户绑定关系较深，棉袜收入历史增长十分稳健，2011-2022年CAGR为13.2%，期间仅2016年大客户订单转移及2020年曾出现个位数下滑。2022年增速放缓及23H1出现下滑，我们认为是受高基数（2021年棉袜收入同比+42%）及库存周期（22H2以来）影响。随着海外品牌龙头库存逐季度下降至正常水平，我们预计23H2起棉袜订单有望逐步恢复正常。
中日逆势增长，未来有望贡献主要增量。23H1公司国内/日韩地区收入分别同比+282%/+10%，主要得益于公司近年来加大开发国内市场，与李宁、蕉内、UBARS、 FILA已建立良好合作关系；以及优衣库定位性价比、受经济周期影响较小且新品开发进展较好。未来我们预计国内及日本地区仍将是棉袜业务的重要增长来源。
越南海防新工厂将投产，产能稳健扩充。公司于22年10月开始建设越南海防第5号工厂，规划可容纳袜机600余台，新增产能约3500万双，该工厂目前已完成土建及配套设施建设，我们预计23H2有望投产，储备产能充足。
无缝新客户订单将爬坡放量，盈利能力修复弹性较大
无缝服饰客户开发周期较长，新客户放量虽迟但到。2020年以来，面对无缝客户集中度过高及大客户减单问题，公司积极开发新客户，陆续与HM、李宁、以色列TEFRON及IKAR等客户建立合作，并在22H1初见成效（22H1无缝收入同比+87%），但22H2以来终端市场疲软及去库存导致新客户订单爬坡短暂中断。我们认为公司无缝客户结构已有明显改善、产品开发能力显著提升，随着去库存影响逐渐消除，新客户放量进度值得重新得到关注。
无缝储备产能充足，静待产能利用率提升带动利润率修复。2020-2021年，公司基于无缝市场前景及自身竞争力的信心，逆势下扩张越南及贵州无缝产能，且越南兴安仍有新工厂在建。当前较低的产能利用率导致无缝盈利能力较不理想（23H1无缝净利率7.8%，同比-4.6pp，远低于17-19年的15%/19%/18%），随着订单放量，利润率修复弹性巨大。
盈利预测与估值：
公司储备产能充足，随着下游去库存结束，“棉袜稳增长+无缝高弹性”的增长逻辑有望逐步验证，预计 2023-2025 年实现收入23.0/27.3/31.5 亿元，同比-2%/+19%/+15%，实现归母净利润 2.2/2.7/3.2 亿元，同比-16%/+22%/+20%，对应 PE 15/12/10X，维持“买入”评级。
风险提示：客户去库存不及预期；消费复苏不及预期；新客户放量不及预期
